宽信用亟需稳房地产产业链融资

根据央行发布的《2022年二季度金融机构贷款投向统计报告》，二季度信贷继续保持稳健增长，结构上企业好于居民，企业短期+票据和中长期均同比多增，居民贷款同比仍少增。6月末，金融机构人民币各项贷款余额206.4万亿元，同比增长11.2个百分点（增速较一季度略降0.2个百分点）;二季度增加5.4万亿元，同比多增2556亿元。

房地产贷款二季度整体偏弱，开发贷环比净减少。6月末，房地产开发贷款余额12.49万亿元，二季度余额净减少700亿元（一季度环比净增后再次净减少），同比下降0.2个百分点。个人住房贷款增速继续下探。6月末，余额38.86万亿元，同比增长6.2个百分点（历史最低水平），增速比一季度继续下滑2.7个百分点，二季度余额仅增加200亿元。

零售（消费+经营贷）整体仍较弱，但消费贷已经恢复正增长。在经营贷方面，6月末余额为17.75万亿元，同比增长15.1%，增速较一季度下滑0.9个百分点。其中，二季度增加6500亿元左右，同比少增200亿元左右，幅度较一季度略有改善。在消费贷方面，6月居民其他消费性贷款（不含个人住房贷款）余额16.68万亿元，同比增长5.8%，增速较一季度继续下降1.3个百分点;二季度新增2597亿元，虽然同比仍少增1737亿元，但余额净增加已经环比有所改善（一季度净减少1502亿元）。根据单月的社融信贷数据，居民短贷已经连续两个月净增加，未来走势需持续关注就业、消费恢复、双十一等促销活动等相关情况。

图1：基建、工业、服务业贷款余额同比增速（%）

在中长期贷款中，工业、基建增速好于整体，服务业增速稍弱，与一季度基本一致。6月末，工业以及基础设施中长期贷款余额分别为15.25万亿元和31.02万亿元，同比增长21.2%和12.5%，均高于整体贷款增速，而服务业中长期贷款增速9.0%，略低于整体增速。其中，二季度工业中长期贷款增加0.87万亿元，同比多增1932亿元。基建和服务业中长期贷款增加0.76万亿元和1.08万亿元，同比少增18亿元和906亿元。三类贷款同比幅度均较一季度有所改善。

银行表内房地产敞口风险可控

目前投资者比较关注房地产行业对银行的影响，国信证券基于公开数据估计银行业对房地产行业的资产敞口约57万亿元，占表内总资产的近16%。基于不同假设下的情景测算，我们认为房地产对银行业直接影响可控。预计2022年银行业基本面大体平稳，目前板块估值处于低位，估值优势明显。

银行业对房地产的风险暴露主要是表内业务，包括贷款、债券、非标等。国信证券在谨慎假设下估计银行通过前述三种途径投向房地产的资金约为57万亿元：其中：

（1）房地产贷款存量规模53.2万亿元。根据央行披露的数据，2022年一季度末，中国房地产贷款余额53.2万亿元，其中个人住房贷款38.8万亿元，房地产开发贷12.6万亿元，其他贷款1.8万亿元。

（2）谨慎估计表内债券投向房地产的余额0.6万亿元。截至2021年年末，全部上市银行表内投资的企业债余额相对房地产贷款的比例为10.6%。我们假设银行业该比例与上市银行一样，再谨慎假设企业债中有10%的资金投向房地产，则银行业房地产表内债券投资规模估计不超过0.6万亿元。

（3）谨慎估计非标投资房地产规模3.1万亿元。银行自营非标投资按经验主要投向城投、房地产和其他资产（比如委外），2021年年末上市银行自营非标投资余额约为4.1万亿元，谨慎假设上市银行自营非标中有60%投向房地产，结合上市银行的房地产贷款占全行业的79%，估计银行业以表内非标形式投向房地产的资金不超过3.1万亿元。

根据上述数据，我们测算银行表内资产中有近16%投向房地产领域，其中2022年一季末个人住房贷款、开发贷和其他贷款占同期总资产的比例分别为10.8%、3.5%和0.5%，而2021年年末债券和非标形式投向房地产的资金占同期总资产比例估计为0.2%和1.1%。

图2：房地产开发贷、个人住房贷款余额同比增速（%）

国信证券认为，房地产行业风险暴露对银行的直接影响可控。随着房地产行业风险暴露，我们统计的几家样本银行房地产开发贷的不良率不断上升，2021年末达到3.1%，相比之下，个人住房贷款的不良率则仅有0.3%，风险小得多，这主要是因为个人住房贷款的第一还款来源为居民收入，因而是个人贷款，与对公贷款有很大差别。

我们通过不同情景假设测算表内资产降级为不良资产后，对银行业带来的整体损失规模，认为悲观假设下相应损失也是可控的。在相关假设中，个人住房贷款和其他涉房贷款不良率最坏情景下假设为5%（作为参考，美国次贷危机期间住房抵押贷款逾期90天以上占比最高也未超过此值），对公类资产不良率最坏情景下假设为20%。假设回收率目前为30%且在不良大量暴露时会逐步降低，所得税率维持25%。银行对坏账的损失吸收先经过净利润，在经过超额拨备，最后影响核心一级资本。

作为参考，商业银行（注意银行业口径比商业银行要大一些，因此银行业的风险抵抗能力会更强一些）2021年净利润2.2万亿元，2022年一季度末，考虑所得税后的超额拨备为2.2万亿元，核心一级资本总额20.1万亿元，即便在悲观假设下，损失吸收能力也充足。

稳地产成效可期

7月召开的政治局会议实际上基本延续前期的政策态度和观点，远不至以此低估后续经济修复情况。市场对银行股情绪仍偏悲观，股价和估值已经隐含较为悲观的预期。中银证券则认为，稳增长稳地产成效仍可期待，风险暴露越充分，绝对收益越确定，预期越悲观，边际修正的可能性越大。

具体来看，稳增长表述延续前期态度，政策态度仍积极要求有所作为。

第一，会议的稳增长相关表述，符合近期政策态度表述。“巩固经济回升向好趋势”，“稳就业稳物价”，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”弱化目标保持在合理区间，稳就业和稳物价这些目标前期并非没有明确提到。第二，稳增长政策仍将有所作为。“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，并明确“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。

强调“稳定房地产市场”，明确保交楼。本次会议将“稳定房地产市场”表述放到房地产相关内容首位，并明确地方政府责任，明确保交楼和保民生。近期的各类稳地产和保交楼的分散的政策措施有自上而下的明确定调，类似的政策将持续有力推进，有利于稳定竣工、施工和销售、稳定信心。项目的完成也有利于银行房地产相关资产质量改善和保全。

疫情相关表述与前期一致，下半年政策实际上符合预期。本次会议“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作”“特别是要从政治上看、算政治账”。算政治账并非不算经济账，“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”表述开头和后续均明确了要统筹防疫和经济的决心。且年内延续动态清零是符合预期，此外“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”的表述，也是对未来可能疫情防控调整的关注。疫情政策是延续前期政策态度的，也是有预期的，只是低于放松的“期待”。

在持续悲观情绪影响下，银行的可能风险在股价和估值中体现愈发充分，前期银行股在房地产断贷事件的影响下，大幅调整，特别股份制银行和前期涨幅较多的银行，受到较大程度的影响。随着疫情的反复，叠加政治局会议、国际关系紧张等，银行股亦跟随大盘指数调整。不同银行对宏观风险的反映有时间差异，已渐次逐步反映了宏观和个体的风险担忧。随着8月中报的公布，当前基本面与预期偏差或修正。

光大证券认为，政治局会议对市场关注度较高的房地产领域工作做了相应部署，首提“保交楼”，我们看法如下：

对房地产表述相对正面，维稳政策有望进一步加码。本次会议将“稳定房地产市场”置于“房住不炒”之前，并强调“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

第一，房地产市场重在“稳定”。本次着重强调房地产市场稳定是针对近一段时间以来，房地产销售数据大幅恶化、风险事件增加，对比我国房地产市场的基本情况，属于非正常区间。如长期在此区间运行，可能导致各类风险扩散，形成国民经济和社会稳定的风险隐患。因此，稳定房地产市场主要是“三稳”，即稳房价、稳地价、稳预期。

①“稳房价”主要是稳资产价格，只有资产价格稳定才有化解风险的资源，要防止资产价格下跌陷入债务通缩循环;

②“稳地价”相对应的是稳财政收入，中指研究院数据显示，2022年上半年300个样本城市土地出让金同比下降38%，地方政府财政“补水”渠道不足;

③“稳预期”主要对应稳定市场销售，目前购房者有效需求相对不足、观望情绪较浓，市场因担心房屋交付而拖累销售，居民正常住房消费被阻滞，加剧房企现金流紧张程度，引致房地产市场循环不畅。尽快促进销售端恢复具有重要意义，要破解“保交楼”问题，治本之策和长久之计还要依靠销售稳定，要以“三稳”促“三保”（保交楼、保民生、保稳定），加快构建房地产市场运行的良性循环。

图3：个人经营贷款、消费贷款同比增速（%）

第二，“用足用好政策工具箱”重点在“足”与“好”。政治局会议在“因城施策”的基础上谈及“用足用好政策工具箱”，“因城施策”考虑的是房地产市场区域性差异特征，要坚持。在此基础上谈政策工具箱，过去主要是市场需求侧的政策调整，包括但不限于“四限”、利率、税费等。评价“足”和“好”的标准在于是否达到“三稳”状态。

从需求侧来看，7月政治局会议延续4月政治局会议及“7·21”国常会“支持刚性和改善性住房需求”的表述，可以认为需求侧的政策取向具有连续性。往后看，为达到“三稳”的状态，需求侧存在持续放松的可能，政策仍可以加码，包括但不限于高线城市“四限”放松、“认房又认贷”原则调整支持“刚改”、按揭利率进一步下调等，最直接的表现在于追求房地产销售环节的企稳，降低“三保”工作综合成本代价。

从供给侧来看，尽管7月政治局会议并未就供给侧扶持进行表态，但在当前形势下，部分房企从高杠杆、资金池模式过渡到健康发展、良性循环状态受阻，“保交楼”压力加大，出台供给侧政策、注入增量流动性有必要。供给侧工具箱的作用在于顺畅房地产业循环，政策的“足”在于政策的多样性，要能够解决潜在风险，按期“保交楼”，防范产业链衍生风险;“好”在于精确的遴选机制，力度恰当、托而不举，流动性注入与退出机制设计要防范逆向选择和道德风险。

第三，聚焦“保交楼、稳民生”关键点，强调“压实地方政府责任”。基本住房需求是民生问题，关乎社会稳定。本次会议特别聚焦“保交楼、稳民生”热点问题，专门强调“压实地方政府责任”。化解断贷风险在于“保交楼”，而落实好“保交楼”关键在于“压实地方政府责任”。各地“保交楼”问题复杂、情况不一，具有鲜明的地方特色。落实责任要求，需要地方政府结合本地实际情况，发挥主观能动性和创造性，根据地方资源禀赋、房地产市场运行情况，灵活采取有针对性的举措。涉房地产类税费也主要在地方，地方政府可以横向协调、调配的资源更多。