券商核心业务非制度性收费

9月15日，国务院办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》（下称“《意见》”），提出鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。

不过，由于市场担心服务费率下降影响证券和基金行业的盈利，券商板块大幅下跌。9月16日，证券板块下跌6.03%，互联网券商龙头东方财富下跌10.78%。对此，天风证券认为，国务院发文减少中小微企业、个体工商户等市场主体的负担，降低制度性交易成本，市场过度担忧券商“降费”，从而导致证券板块出现大幅调整。

制度性收费存有误读

《意见》指出，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措。当前，经济运行面临一些突出矛盾和问题，市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多，要积极运用改革创新办法，帮助市场主体解难题、渡难关、复元气、增活力，加力巩固经济恢复发展基础。

具体来看，《意见》从五个方面部署了重点任务：

一是进一步破除隐性门槛，推动降低市场主体准入成本。全面实施市场准入负面清单管理;着力优化工业产品管理制度，推行工业产品系族管理;规范实施行政许可和行政备案;切实规范政府采购和招投标，推动招投标领域数字证书跨地区、跨平台互认;持续便利市场主体登记，逐步实现内外资一体化服务。

二是进一步规范涉企收费，推动减轻市场主体经营负担。严格规范政府收费和罚款，进一步清理调整违反法定权限设定、过罚不当等不合理罚款事项;推动规范市政公用服务价外收费;着力规范金融服务收费;清理规范行业协会商会收费，严禁行业协会商会强制企业到特定机构检测、认证、培训等并获取利益分成;推动降低物流服务收费。

图1：证券行业佣金率下降幅度较大

三是进一步优化涉企服务，推动降低市场主体办事成本。全面提升线上线下服务能力，推广和扩大电子营业执照、电子合同等应用;持续优化投资和建设项目审批服务，探索建立部门集中联合办公、手续并联办理机制;着力优化跨境贸易服务，探索解决跨境电商退换货难问题;切实提升办税缴费服务水平，推行非税收入全领域电子收缴、“跨省通缴”;持续规范中介服务;健全惠企政策精准直达机制。

四是进一步加强公正监管，切实保护市场主体合法权益。创新实施精准有效监管，推动监管信息共享互认;严格规范监管执法行为，建立健全行政裁量权基准制度;切实保障市场主体公平竞争，组织开展制止滥用行政权力排除、限制竞争执法专项行动;持续加强知识产权保护。

五是进一步规范行政权力，切实稳定市场主体政策预期。不断完善政策制定实施机制，把握好政策出台和调整的时度效;着力加强政务诚信建设，严厉打击虚假还款或以不签合同、不开发票、不验收等方式变相拖欠的行为;坚决整治不作为乱作为，纠正各种懒政怠政等不履职和重形式不重实绩等不正确履职行为。

值得注意的是，《意见》第二章第八条提到：着力规范金融服务收费，鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。

从政策原文看，《意见》旨在减轻市场主体负担、激发市场活力，市场主体侧重于中小微企业、个体工商户等，券商、基金业相关内容则在第二章“进一步规范涉企收费，推动减轻市场主体经营负担”下提及。而此次市场关注的证券交易佣金、基金管理费，主要面向个人或金融机构收取，且二者作为市场化费率，亦非制度性交易成本所指，基于此，我们认为市场或存在误读。

再从费率角度来看，券商传统经纪业务竞争激烈，行业平均佣金率已逐年下降至万分之2.4，部分券商佣金率已达到万分之1.5，预计进一步下行空间非常有限;与此同时，《意见》提及“推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”，后续若推出降低交易所规费等政策，或将提升市场活跃度，从而给证券行业带来边际利好。

总体来看，当前证券行业基本面持续改善，叠加资本市场政策红利催化，看好板块估值修复机会。

从证券行业基本面来看，由于流动性延续宽松趋势，叠加宏观经济逐步企稳，券商基本面持续改善。从8月金融数据来看，“M2-社融”同比增速之差再创新高，剩余流动性持续宽松，社融数据释放企业中长期贷款企稳信号，后续则有望延续向好趋势，进而推动行业基本面持续改善。

另一方面，资本市场改革持续推进，科创板做市、注册制等政策红利释放有望催化行情。9月16日，科创板做市业务迎来新进展，申万宏源、华泰证券、中信建投等8家券商获得首批试点资格，长期看有望有效盘活券商自营资产，增厚业绩并改善业绩稳定性，提升综合金融服务能力。若后续改革持续推进，如注册制落地等有望催化券商板块行情。

当前券商板块PB仅为1.19倍，处于历史底部区间（2012年以来5%分位以下），此次市场对于“降费”过度担忧引起券商板块超跌，随着悲观情绪的充分释放，叠加板块基本面持续改善，未来券商股有望迎来估值修复。

证券交易费市场化程度高

尽管国务院办公厅于9月15日出台的《意见》中提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”，但“降费”的实际情况究竟如何、是否如市场担忧的那么悲观，值得深入分析。

从政策出台的背景与目的来看，在“新冠疫情”、“俄乌冲突”和“美国加息”的背景下，当前“中国经济运行面临一些突出矛盾和问题，市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多”。此次国务院办公厅出台文件的目的是通过“优化营商环境、降低制度性交易成本”来“减轻市场主体负担、激发市场活力”以及“加力巩固经济恢复发展基础”。

那么，目前证券基金行业还有哪些费有下降的空间？

首先，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动。疫情发生以来，交易所、中国结算已经多次降费支持实体。例如2022年3月，北京证券交易所公告“免收全部上市公司2022年度上市费用”，沪深交易所也公告免收2022年度上市初费、上市年费和股东大会网络投票服务费。中国结算则下调了股票类业务最低结算备付金缴纳比例、股票交易过户费。在此次国务院办公厅发文的推动下，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动。

其次，券商端证券交易费下降空间有限，主要有以下三个原因：第一，零售端交易费率基本已经充分竞争，近年来行业佣金费率持续下滑，2022年上半年整体费率为万分之2.34（含机构分仓），新开户的费率则更低。第二，国外零费率下券商账户体系不同于中国的具体情况，国内零售交易费率放开可能需要伴随账户体系的进一步放松。第三，机构端交易费率虽然高些，但券商研究所业务并不盈利。

再次，投行费率下降空间不大、实施难度较大。理论上证券基金机构收费中与让利实体最相关的是投行类收费，但目前投行费率下降空间不大、实施难度较大，这与投行业务的具体特点相关。

作为To B的业务，企业端议价能力相对较强，已经实现充分竞争。我们见到的较高的投行发行承销费可以理解为包销、跟投的保险费存在。投行降费实施难度较大，因为各家企业资质不一、研究定价销售难度各异，难以采取“一刀切”政策。不过，借鉴银行业让利的实践，不排除普惠金融融资规模及费率相关规定出台，但这类规定也将是特殊时期的过渡性举措。

最后是基金交易、管理费，需要具体情况具体分析。

对申购费而言，2015年、2016年降费后互联网渠道普遍实施一折定价，部分银行、券商渠道可能有下降空间，但基金代销行业在向基金投顾转型，未来将转变为包含了更高智力成本的投顾费存在。对赎回费而言，赎回费可能仍有一定的下降空间，但赎回费的存在鼓励了客户长持行为。

对基金管理费而言，表面上看，与国外相比，中国基金管理费可能存在下降空间，但由于国内主动管理基金产品超额收益的存在，公募基金管理费可能难以大幅下降，特别是业绩优异的产品。

此外，部分投资人对于印花税的下调抱有期待，但此次国务院办公厅发文相关政策执行部门并不含财政部。

总结来看，交易所、中国结算等大概率会采取降费举措，证券基金等机构收费中与让利实体最相关的是投行业务收费，但投行收费已经相对市场化下降空间不大，同时实施难度较大，即使实施部分让利企业的普惠金融举措也将是针对特殊时期的过渡性举措;证券交易、基金管理费市场化程度较高，下降空间可能较为有限。

换个角度来看，我们可以从市场影响的视角进行解析。根据华西证券的分析，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动，这种降费本身对市场构成一定的利好，但这类费用在投资者费用中占比不高，利好刺激效果有限，但国务院办公厅发文体现出来的呵护市场、活跃交易的意图明显，对市场构成一定的支撑。

在《意见》出台后，互联网券商龙头东方财富大幅下跌，市场对降费对公司收入和盈利的负面影响的预期非常强烈，但事实究竟如何？

根据华西证券的分析，此次降费对东财证券影响不大，若监管鼓励降低交易费率鼓励充分竞争，对于东财这类互联网券商可以进一步攻城略地（参考美国嘉信理财）沉淀资金，从利息等其他方面实现盈利。另一方面，对于天天基金的情绪影响大于实质。我们估算目前天天基金尾随佣金在集团收入中的占比为25%-30%，部分投资人担忧如果公募基金行业降低管理费，相应尾随佣金收费可能下降。但事实上，中国A股市场主动管理超额收益的存在决定了基金管理费不是基金投资者首要考虑的要素，目前的基金管理费是市场化竞争的结果，可能难以大幅下降;其次即便管理费下降也将是渐进式的;而且，如果监管鼓励打价格战，对于拥有海量用户的东财，旗下基金业务可能会有较大的发展。

图2：中国公募基金平均管理费率相对平衡

因此，整体来看，此次政策的变动对东方财富的影响有限，公司近期股价大跌可能是市场的过度反应。

此外，在分析完对互联网券商的影响外，我们也应对传统券商的影响进行分析。根据上述分析，券商交易、投行降费空间有限，代销业务在整体业务中占比较低，华西证券计算2022年上半年上市券商代销收入在整体收入中的占比仅为4%，此次政策变动对传统券商的整体影响有限。

市场过度反应降费担忧

从政策目的来看，9月15日，国务院办公厅发布的《意见》的初衷在于规范涉企收费，降低制度性交易成本，并非鼓励行业价格战，旨在通过优化营商环境、降低制度性交易成本以减轻市场主体负担、激发市场活力。《意见》中与金融业相关的表述在第二章第八条，具体表述为“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”。市场担心证券经纪佣金率和公募基金管理费率下调影响券商盈利，但从政策意图来看，由于政策主旨在于规范涉企收费，降低全市场制度性交易成本，并非鼓励行业价格战，这种担忧更多是对市场情绪的短期影响。而且，证券经纪佣金和基金产品管理费主要向个人或金融机构收取，并不“涉企”，同时两项费率定价相对市场化，不属于制度性交易成本。基于此判断，上述政策并非指向两项费率。金融基础设施降低相关规费利于降低市场交易成本，或带来券商经纪净佣金率的提升。