互联网平台金融业务遭抑制

长期以来，对互联网金融（或称“金融科技”）的监管更多是“雷声大雨点小”，与监管的软弱和退让相比，互联网平台打着金融创新的旗号在传统金融领域攻城略地，监管套利愈演愈烈，甚至还喊出了“如果银行不改变，就改变银行”的口号。

直到最近几年，这种形势才有所转变，强监管先从P2P开始试盘，到最近的对互联网平台实施反垄断，以叫停蚂蚁金服上市和约谈阿里巴巴为契机，互联网金融监管终于从被动软弱变为强势出击。

当然，对管理层而言，对于互联网金融的监管是一个持续完善的过程，监管政策需要在实践中不断进行调整和细化。当前的强监管也不是横空出世，近期对金融科技的监管可视为2015年以来互联网金融监管的延续，只不过现在的监管重心逐渐转移至互联网头部平台。

监管封堵套利空间

从政策出台的角度看，2015年以来，几乎每年都有新的管理办法和指导意见出台，由此可见，对互联网平台金融服务的监管始终处于一个不断完善的过程中，互联网金融监管兼具主体监管和功能监管两方面，目的是减少监管套利，从近期出台的监管政策可以看出监管思路的延续性。

首先，从主体监管的角度看，政策更加强调持牌经营，规范持牌机构与外部机构的合作。早期监管重点在于处理非持牌机构，包括逐步出清P2P网贷平台和无牌照的互联网理财平台，清理支付行业的“二清”问题等，强调开展金融业务必须持有相关的牌照;在非持牌机构基本出清之后，近期监管目标转向持牌机构，规范金融机构和互联网平台的业务合作，采取疏堵结合的方法，开启牌照的发放，鼓励持牌机构积极参与市场竞争。

其次，从功能监管的角度看，政策不断细化各类业务的监管要求，根据市场的变化更新并完善前期发布的管理办法。例如将之前陆续发布的支付监管要求整合成支付行业管理条例，针对互联网贷款业务提出定量要求以便于执行等。目前，互联网金融相关监管政策覆盖支付、借贷、存款、理财、保险等各类金融业务，从资金来源的管理到业务流程的规范，覆盖范围逐渐拓宽，政策内容不断细化。

2020年以来至今，互联网金融监管的重点偏向于互联网流量平台，尤其是头部平台，根据中泰证券的分析，主要有以下原因：

第一，互联网公司积极布局金融牌照，逐渐成长为综合性的金融公司，存在监管套利。近年来，互联网公司积极布局金融牌照，开展金融业务，基于平台的流量、数据和技术优势在移动支付、互联网消费金融、投资理财及保险销售领域对传统金融机构形成异业竞争，占据了原本属于传统金融机构的市场份额。互联网公司开展金融业务缺乏明确的监管主体和监管要求，金融业务和平台主营业务（电商、社交等）、不同金融业务（支付、借贷等）之间存在交叉性，在数据管理、风险隔离上有待进一步明确监管要求。

第二，随着互联网金融监管的持续进行，中小平台逐步淘汰，流量优势逐步向头部平台集中，与缺乏流量的中小平台和传统金融机构相比，资源优势导致互联网头部平台在金融业务上有明显的优势，导致竞争的公平性降低，从而造成市场格局的分化，少数头部公司的金融业务规模在其细分领域中已占据主要市场份额。以网络借贷行业为代表，市场格局从数千家P2P平台、分期平台和现金贷平台林立，到大部分中小平台出清，目前市场参与者主要包括背靠互联网公司或金融集团的头部平台，以及少量独立的借贷平台（从P2P成功转型的助贷机构、持牌的消金公司等）。互联网平台的流量优势明显，尤其是在小额借贷领域。首先互联网平台在活跃用户数上具备优势，可针对现有客户进行二次转化，降低获客成本;其次是数据优势，互联网信用贷的风控逻辑与传统银行有所差异，传统银行注重对借款人还款能力的考察，包括资产的评估和收入水平的确认，而互联网小额借贷更偏向于考察客户的还款意愿，包括反欺诈以及客户的行为偏好。互联网平台可以通过消费记录、社交数据及其他网络行为数据等来对客户做用户画像，以评估客户的风险等级。

图1：金融机构自营APP月活数据

图2：互联网平台月活数据明显高于金融机构

第三，互联网平台与金融机构的合作日益深入，合作中存在的问题或导致部分金融机构的风险提升，同时传导至整个金融市场。目前，传统金融机构与互联网平台的合作较为普遍，尤其是获客能力、技术能力偏弱的中小金融机构，通过与平台合作获取增量客户并做大业务规模。从机构层面而言，中小金融机构主要依靠合作平台进行获客、运营及风控支持，话语权较弱，支付的服务费率较高，部分机构通过这种合作实现资产负债表的快速扩张，资产端的信用风险和负债端的流动性风险提升。从行业层面而言，金融机构的资金支持使头部平台的信贷规模快速扩张，导致行业整体信贷风险提升，而互联网存款业务的爆发也抬升了整个银行业的负债成本，不利于行业的健康发展。

从强化监管的角度看，金融科技的监管原则是注重全面性和平衡性，终极目标是防范风险。由于金融科技公司基于其业务具有创新性、交叉性和综合性的特征，面临较为复杂多变的监管环境，中泰证券认为，金融科技公司尤其是头部互联网公司的金融服务平台主要面临三个方面的监管：一是针对金融控股公司的监管，二是针对平台经济的反垄断监管，三是针对各细分领域的监管政策。这些监管政策本身并不仅仅针对于金融科技公司，分别适用于开展各类金融业务的公司以及互联网平台型公司。由于金融科技公司的业务具有创新性、交叉性和综合性，传统的金融监管政策不能完全满足监管需求，因此，监管部门正在加快并持续完善现有的监管框架，补齐监管制度的短板，减少监管套利，目前的监管环境仍处于动态变化之中。

金融监管的终极目标是守住金融风险的底线，在此基础上政策制定强调“度”的把握和平衡，保持金融科技发展对提升金融服务能力的正向作用。金融科技的发展促进了金融业务模式的创新，而先发展后监管的模式导致监管缺失、风险积聚。金融科技相关监管政策的出台就是补齐监管短板，堵住监管套利空间。

金控集团风险防范

无论是传统金融机构，还是新兴互联网平台，从主体监管的角度来看，都不可避免要涉及一个问题，即金控集团的监管和平台反垄断。金控集团监管的目的在于控制分业经营、分业监管模式下存在监管套利空间，以资本要求约束互联网平台在金融业务上的快速扩张，未雨绸缪，防范风险。

根据中泰证券的分析，对金控集团的监管要点主要有以下三个方面：

第一，持牌经营，全面监管。对于达到金控集团认定标准的公司必须申请金控牌照，接受金融监管部门的全面监管。监管模式与美国的伞形监管制度类似，由央行对金融控股公司实施监管，国务院金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管，财政部负责制定金融控股公司财务制度并组织实施。建立金融控股公司监管跨部门联合机制，加强监管部门之间的信息共享。

第二，强化资本管理和全面风险管理。建立资本充足性监管制度，金融控股集团的资本应当与其资产规模和风险水平相适应。设立金控公司的实缴注册资本额不低于50亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的50%，金控公司需要具备为所控股金融机构持续补充资本的能力，资金来源满足合规性要求。金融控股公司应当在并表基础上建立健全全面风险管理体系，覆盖所控股机构和各类风险。

第三，完善公司治理，实现穿透式监管，简化股权关系，规范关联交易。金融控股公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权结构，金融控股公司和所控股金融机构法人层级原则上不得超过三级，金融控股公司所控股金融机构不得反向持有母公司股权。集团内部交易需满足监管要求，与其所控股金融机构之外的其他关联方之间发生的关联交易应当遵循市场原则，不得违背公平竞争和反垄断规则，不得通过关联交易开展不正当利益输送、损害投资者或客户的消费权益、规避监管规定或违规操作。

至于平台反垄断，主要针对互联网平台的主业，金融业务涉及较少，但金融行业和互联网行业在反垄断上具有相同点。从结果上看，金融行业和互联网行业垄断造成的结果都是垄断企业获取了垄断收益，破坏了公平的市场竞争环境，不利于行业的健康发展。反垄断就是通过法律手段和行政手段来打破特定市场上垄断的格局，激发中小企业的竞争活力。

当然，两者之间也有差异性。金融行业反垄断的核心目标以防范金融风险为要旨，垄断能力来自于数据优势，表现为较强的定价权，反垄断的措施以金融监管为主。互联网行业反垄断的目的是维持科技创新动力，垄断能力来源于技术能力和绝对的市场占有率，常用的反垄断措施是经济处罚，极端处罚方式包括技术开源、分拆公司等。

由于金融行业具有一定的特殊性，完全市场化的定价机制和交易规则可能会造成系统性风险，影响正常的社会和经济活动，因此，金融行业属于受监管行业，触发反垄断的概率和反垄断的力度相对其他行业较小。总体来看，金融行业的反垄断监管压力相对较小。

落实资本约束机制

国内互联网巨头和海外科技公司具有相似的业务属性，面临类似的反垄断监管，区别在于海外科技公司直接参与金融业务较少，而国内互联网公司普遍布局金融业务，通过金融业务进行流量变现。从收入结构来看，美国科技公司以主业收入为主，包括产品销售收入、广告收入、云服务收入等，并未直接开展金融业务。一方面是因为美国金融服务的渗透率较高，传统金融机构可以通过与互联网平台合作为用户提供金融服务，例如卡组织为电商平台提供支付功能;另一方面，美国的金融行业较为成熟，监管较为完善，大型科技公司想进入金融业务领域存在一定的监管阻力。

实际上，美国的科技公司也在不断尝试金融科技的布局，如亚马逊基于电商平台开展小微金融和支付业务、Facebook在数字货币上寻求突破，但整体进展较为缓慢。而国内互联网公司更加重视金融科技的布局，一方面是因为国内金融服务不充分，另一方面也借助了移动互联网发展的技术红利和互联网金融发展的监管红利。头部平台通过支付打通交易闭环，再基于流量和数据优势通过借贷、理财和保险业务进行变现。

图3：线上理财客户结构年轻化，未来转化潜力巨大

图4：互联网财富管理规模持续增长

借贷业务是金融科技变现最主要的方式，头部平台凭借在流量和数据上的优势，通过轻资产模式实现了业务的快速扩张。从监管的角度看，控制头部平台信贷规模增速和行业集中度，维护金融市场竞争公平性显得尤为重要。

在网络微贷业务上，相比传统金融机构，互联网平台具有明显的竞争优势。网络微贷主要面向长尾客群，产品具有小额高频的特征，在风控模式上主要基于大数据征信而非传统借贷业务的抵押模式。互联网平台基于场景获客，根据客户画像提供相应的信贷产品，申请方式便捷，大部分产品可实现秒批秒贷，客户体验优于传统金融机构。

另一方面，互联网消费金融业务具有较高的利润率水平，收入贡献大。从定价来看，互联网消费金融的利率定价远高于一般商业银行的平均贷款定价，虽然资金成本也较高，但整体利差较为可观。头部平台的规模效应使其具有较低的获客成本和信用成本。此外，消费金融业务受宏观经济周期的影响相对较小，是稳定性和收益性兼具的金融业务类型，这使其成为大部分互联网平台重点布局的业务。