银行股实现估值重塑背后的逻辑

2025年一季度，上市银行营收同比下滑，城商行保持韧性。2024年，42家上市银行实现营业收入5.65万亿元，同比增长0.08%，城商行板块增速领跑同业，增速为6.37%。2025年一季度，上市银行营收同比增速为-1.72%，降幅较2023年四季度单季度扩大5.5个百分点，主要原因为2025年一季度债市波动导致其他非息收入负增长拖累营收。

分子板块来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行2025年一季度营收同比增速分别为-1.51%、-3.91%、2.96%、0.21%，国有大行和股份制银行营收增速有所承压，城商行和农商行表现相对较好。

2025年一季度，银行其他非息收入增速转负，中间业务收入表现改善。从营收结构来看，在净利息收入方面，2024年利息净收入同比增速为-2.1%，源于净息差继续下滑，叠加贷款投放速度有所放缓。2025年一季度降幅收窄0.45个百分点至-1.65%，受益于负债端成本改善，部分银行净息差下滑幅度收窄。

在手续费及佣金净收入方面，2024年和2025年一季度中间业务收入同比增速分别为-9.38%和-0.72%，2024年，资本市场波动加剧，客户风险偏好较低，投资意愿偏弱导致财富管理业务承压，叠加“报行合一”的影响，银行代理保险费率下调，代理保险收入出现较大的下滑。受益于一揽子活跃资本市场政策的提振，2025年一季度资本市场活跃度提升，财富管理业务回暖。

在其他非息收入方面，2024年和2025年一季度其他非息收入同比增速分别为25.76%和-3.18%，2024年长端利率整体震荡下行，债市表现较好，投资收益与公允价值变动收益推动其他非息收入实现较快增速，是支撑2024年营收的唯一正增长项。2025年一季度，债市利率阶段性上行，债券和基金投资的公允价值下降，拖累营收增长。

2024年和2025年一季度，42家上市银行实现归母净利润2.14万亿元和0.56万亿元，同比增速分别为2.35%和-1.2%，2025年一季度归母净利润增速转负。2025年一季度，国有大行、股份制银行、城商行、农商行归母净利润同比增速分别为-2.09%、-2.05%、5.49%、4.77%。拨备继续反哺净利润，但贡献逐渐减弱。

从个股来看，2025 年一季度，30家银行实现归母净利润正增长，12家银行负增长，个股进一步分化，其中，杭州银行实现17.3%的高增长，领跑行业；其次是齐鲁银行和青岛银行，增速均超15%，经济强韧的区位优势、贷款需求高景气、资产质量优异、信用成本低均是净利润增长的重要动力。

2025年一季度，上市银行ROE维持在10%以上，在31个申万行业中处于中上游水平。2024年，上市银行年化后平均ROE为10.35%，同比下降0.57个百分点，2025 年一季度为 11.46%，同比下降0.68个百分点。城商行ROE维持板块间最高水平，为12.27%。

从个股来看，2025年一季度，杭州银行、江苏银行、南京银行ROE领跑同业，分别为20.6%、16.5%和15.2%。环比来看，银行板块ROE受到宏观环境的影响有所下行，但是与其他30个行业横向比较，银行板块超过10%的ROE仍能处于中上游水平。

信贷投放有望温和修复

从社融数据来看，2025年前四个月政府发债驱动社融增长，信贷结构仍偏弱，有效需求增长动力不足。2025年前四个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元。4月末，社会融资规模存量为424万亿元，同比增长8.7%，增速环比提升0.3个百分点。在社融结构中，1-4月政府债券净融资4.85万亿元，同比多3.58万亿元，是拉动社融增长的主要驱动项；对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元。

在信贷总量上，2024年前四个月人民币贷款增加10.06万亿元，同比少增1300亿元，其中，2月和4月同比分别少增4400亿元和4500亿元；在结构上，票据融资是最主要的多增项，前四个月同比多增9518亿元，票据冲量现象较为明显，住户端贷款同比少增 2949亿元，短期和中长期企业贷款同比少增 3100亿元，偏弱的信贷结构反映当下内需不足的问题仍较为突出，有效需求增长动力不足，经济持续回升向好的基础仍需进一步巩固，特别是目前外部环境更趋复杂严峻，美国滥施关税带来诸多不确定性，国内经济持续回升任务比较繁重。

上市银行贷款对公强、零售弱格局或将延续。由于有效需求不足，2025年一季度，上市银行总资产规模扩张速度降至10%以下。2024年与2025年一季度，上市银行贷款总额同比增速分别为7.94%和7.92%，与2023年11.14%增速相比显著放缓。除了实体融资需求较弱这个主要影响因素外，金融监管机构加强了对资金空转和虚增存贷款的打击力度也是重要原因，银行体系资产负债表中的虚增部分正逐步压降，使得贷款增速回归真实水平。

具体看贷款结构，2024年上市银行同比新增贷款中，公司、个人贷款增量占比分别为71.06%和18.25%，呈现对公强，零售弱的发展态势。受到经济形势、居民预期等因素的影响，零售端有效需求较弱，叠加信用卡、消费贷款等部分个人贷款领域存在一定的信用风险上升趋势，银行对零售贷款的投放更加谨慎。在支持实体经济发展的政策刺激下，各银行积极对公发力补位零售，对公贷款围绕“五篇大文章”展开，加大对重点领域和薄弱环节的信贷投放，如普惠金融、绿色金融、小微企业等领域，推动经济转型升级。

2025年中央经济工作会议明确将“五篇大文章”作为培育新质生产力的战略抓手，国家发展改革委《2025年国民经济和社会发展计划》进一步提出“加快构建现代化产业体系”的具体路径，为银行信贷投放划定重点方向，随着政策定调对对公贷款增长逻辑的重塑，“五篇大文章”贷款或将成为银行贷款增量的重要驱动力。

宏观调控定调更加积极，信贷投放有望实现温和稳健复苏。从目前的宏观经济形势来看，全球贸易环境的复杂性和不确定性持续攀升，特别是在特朗普加征高额关税后，中国的产品出口和海外拓展或将面临放缓压力，在此背景下，国内政策保障有望进一步加码。从政策导向看，中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，适时降准降息，保持流动性充裕，把大力提振消费、全方位扩大需求列为2025年经济工作重点任务之首，增强消费对经济增长的拉动作用。

政策组合拳从总量宽松、成本压降、结构优化三方面协同发力，为银行信贷扩张提供了明确指引路径。在政策操作上，货币政策方面，5月15日全面降准释放长期流动性约1万亿元，叠加5月23日5000亿元MLF加量续作，银行体系中长期资金充裕度显著提升。LPR利率于5月20日同步下调10个基点，1年期和5年期以上利率分别降至3%和3.5%，推动社会融资成本进一步下行。

与此同时，财政部将发行首批5000亿元特别国债注资四大国有银行，建立更扎实的资本缓冲，并下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5个基点，3年期、5年期定期存款利率降幅达25个基点，有效缓解净息差压力。通过贷款端让利、充实资本、存款端减负多方调节，既降低实体经济融资成本、提高服务实体经济效能，又为银行维持合理利润空间创造条件，增强其信贷投放意愿。

在扩大内需方面，从改善收入端提高居民消费能力、加力扩围实施“两新”政策、培育更多更新的消费产业和消费场景齐齐发力，内需市场潜力进一步释放，银行板块信贷投放以及资产质量等方面或将都有所收益。

负债成本已进入改善通道

商业银行净息差已低于监管合意水平。新冠疫情开始于2019年12月初，全球经济受到了巨大的冲击，国内经济增速放缓，投资和消费需求显著减弱，商业银行净息差资负两端利率不对称下降，从2019年的2.2%降至2025年一季度末的1.43%，低于监管合意水平1.8%。

在资产端方面，受融资需求收缩、政策利率持续下调等因素影响，贷款加权平均利率从2019年年末的5.74%降至2025年3月末的3.44%，降幅达230个基点。在负债端方面，经济增速放缓也导致居民储蓄意愿增强，定期化趋势延续。具体到上市银行层面，2025年一季度，上市银行平均净息差降至1.49%，同比下降10个基点。6家上市银行净息差较2024年反弹，1家持平，35家下滑，受益于负债端成本减轻，部分银行净息差企稳。

2025年银行资产端收益率或将继续承压。2025年银行业资产端收益率的下行，首先源于当前持续宽松的货币环境以及不断下行的市场利率。2025年央行明确实施“适度宽松”的货币政策，并在2025年5月实施降准降息双降政策，引导货币市场利率整体下行，推动10年期国债收益率徘徊在1.6%关口附近，创下历史新低，中国金融市场或已正式步入“低利率时代”。

考虑到中国经济结构转型以及政策传导时滞、经济弱复苏背景，中国的低利率环境仍具备较强的持续性，成为压制银行资产端收益率的底层逻辑。其中，银行资产端核心组成部分信贷业务，一是面临着重定价系统性压力，2024年3次LPR下调的影响或将在2025年集中体现。

除此以外，2024年启动的存量房贷利率下调政策也进一步削弱了银行高收益的资产存量，预计按揭贷款占比更高的国有银行受到的影响更大；二是资产荒现象加剧收益压力，在“6+4+2”万亿化债政策下，城投债供给收缩，监管趋严背景下大额存单、同业存单等现金类产品收益率下滑，银行面临可投资产规模收缩以及优质资产供给不足的挑战，导致银行不得不接受更低收益的资产配置，拉低资产端整体回报率。2025年LPR等利率政策仍有进一步向下调整的预期，银行的资产端收益率或仍继续承压。

5月存款利率下降幅度罕见大于LPR，银行业负债成本已进入改善通道，后续表现或更为积极。自2022年9月以来，商业银行共历经7轮存款利率的调降，上一次调降为2025年5月，存贷款利率同步下调，其中，1年期和5年期以上LPR均下降10个基点至3%、3.5%，活期存款利率下降0.05个百分点，定期存款利率下降0.15-0.25个百分点，长期限挂牌利率下调幅度更大，存款利率下调幅度罕见大于LPR。

除了下 调存款挂牌利率，监管部门明确禁止通过手工补息高息揽储，并引导银行下线智能通知存款产品、停售或缩减长期大额存单额度，以减轻银行业整体负债成本压力，显示监管部门从“引导金融机构向实体经济减费让利”向积极构建息差保护政策缓冲带的转变，折射出监管层对银行净息差的呵护以及对行业健康可持续发展的深度关注。

2024年，上市银行负债端已正式进入改善通道，加权平均负债成本较2023年下降12个基点至1.98%，所有披露数据的上市银行的负债成本较2023年全面改善。预计2025年下半年存款成本改善效果将持续释放，一定程度对冲资产端的下行压力，成为稳住净息差的重要抓手。

房地产整体风险峰值已过

在资产质量方面，随着房地产风险峰值已过，上市银行整体不良率稳步改善。2024年，上市银行加权平均不良贷款率为1.24%，银行整体的不良贷款率均同比改善。2025年一季度，上市银行不良率较2024年下降0.01个百分点至1.23%，其中，国有大行、股份制银行、城商行、农商行不良率分别为1.27%、1.2%、1.05%、1.07%。

从个股来看，42家银行中有17家银行不良贷款率较2024年改善，16家银行的不良率控制在1%以下，其中，成都银行、常熟银行、宁波银行、杭州银行、厦门银行和无锡银行不良率在行业中处于较低水平，均位于0.8%以下。

房地产风险峰值已过，2025年对公房地产不良或延续边际改善趋势。从不良的结构来看，2024年，根据已披露细项结构的银行数据，在对公方面，贷款不良率持续压降至1.22%，或得益于房地产、城投债风险的加速出清以及对公贷款产业结构的转型升级。具体到房地产领域，近两年相关部门因城施策，调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性、改善性住房需求潜力，健全多主体供应、多渠道保障、购租并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，推动房地产市场平稳健康发展。2023年下半年“金融16条”、保交楼专项借款等政策逐步落地，房企融资环境边际好转，政策效果在2024年逐步体现，2024年全国共有10家房地产债券发行人确认境内信用债券实质违约或触发交叉条款（不包括展期情形），涉及债券17只，比2023年减少58.53%，违约涉及债券余额 为211.55亿元，比2023年减少、40.53%，政策托底效应开始显现。