经济稳中向好关注三大主线

面对复杂的外部环境，上半年中国经济实现了5.3%的增长，为全年实现经济发展目标任务打下了坚实的基础。下半年中国经济会如何演进，政策又会如何展开？

政策方面，重磅会议定下了基调。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，宏观政策“要持续发力、适时加力”。连续性、稳定性体现了进一步巩固拓展经济回升向好势头的需要，灵活性、预见性则体现出在面对不确定性时，政策判断既有前瞻性，还留出了充分的增量政策储备。

市场普遍认为，中国经济将延续稳中向好的态势。与中国经济超预期复苏不同，美国经济则显露出疲态，“东升西降”的格局愈发明显。最近三个月美国新增非农就业人数创下疫情以来的最差水平，上半年私人部门消费支出增长也大幅放慢，美联储降息预期大幅升温。

在经济稳中向好和政策呵护的背景下，市场“下有底”的格局不会改变。结合政策的部署方向以及资金的特性，下半年“反内卷”、科技创新和低估值红利有望成为市场重点关注的主线。

经济复苏超预期

政治局会议充分肯定了上半年经济发展成果，“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，中国经济展现强大活力和韧性。”

上半年中国经济复苏的超预期主要体现在以下几个方面：

其一，消费增速逐季回升，消费成为经济回升的主动力。分季度看，从2024年三季度到2025年二季度，社会消费品零售总额分别同比增长2.7%、3.8%、4.6%和5.4%。从对经济增长的贡献看，上半年最终消费支出对经济增长贡献率达52%，也就是说，上半年5.3%的经济增长中有2.76个百分点是由消费提供。

消费的超预期回升，一方面得益于以旧换新政策持续显现效果。上半年限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。据汽车流通协会统计，上半年新能源汽车零售量突破500万辆，增长33.3%。另一方面，服务性消费加快。上半年服务零售额同比增长5.3%，高于商品零售额的增长，服务消费的占比在提升。

下半年，提振消费的政策将持续发力，消费增长仍有支撑。政治局会议强调，要“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。”

上半年以旧换新的补贴资金还没有用完，剩余资金在下半年仍将支撑商品消费。另外，决策层开始着重培养新的消费增长点，那就是服务性消费，后续可能会有相应的政策出台。

服务消费附加值高、就业带动效应强，能够在稳定就业、扩内需两方面发挥更大作用，当前消费已成为扩内需的首要任务，而服务消费则是重要抓手。粤开证券认为，未来可能从需求端的收入保障和供给端的质量提升同时发力，通过系统性政策组合推动服务消费实现高质量发展。

“远见杯”宏观经济预测调查（下称“预测调查”）显示，机构们对2025年社会消费品零售总额增长的预测中值为4.7%，对三季度社会消费品零售总额同比增长的预测中值为4.8%。

其二，出口逆势增长，体现出超强的韧性。上半年关税冲击的阴云一直笼罩，但中国出口日趋多元化，中国产品的竞争力不断提升，使得外贸抵御风险的能力增强。上半年货物和服务净出口贡献率为31.2%，即5.3%的经济增长中有1.64个百分点来自净出口。

上半年，中国对190多个国家和地区进出口实现增长，贸易规模超过500亿元的伙伴数量达到61个，比2024年同期增加了5个。在对欧盟、日本、英国等传统市场实现增长的同时，新兴市场贡献了更多的增量，上半年对非洲进出口1.18万亿元，增长14.4%，对中亚进出口3572亿元，增长13.8%。

2024年，中国与共建“一带一路”国家的贸易比重已经超过了50%。此外，中国对美出口，占总出口的比重从2020年的17.4%下降到2024年的14.7%。上半年，面对美方滥施关税的冲击，对美出口面临了较大的挑战。上半年对美出口同比下降了9.9%，但得益于对其他国家出口的增长，上半年整体出口仍保持了7.2%的增长。

另一方面，中国借助产业链的优势，产品的竞争力不断增强，这也增加了外贸的韧劲，这在疫情期间体现得尤为明显。在疫情冲击初期的2020年和2021年，全球各国生产受到较大冲击，而中国借助强大的产业恢复优势和竞争力，出口份额明显提升。2020 年和 2021 年中国出口占全球的份额分别为 14.7%和 14.9%，比疫情前大幅提升了2个百分点左右。

虽然中美关税摩擦自5月12日日内瓦声明后持续缓和，但未来外贸环境仍存在较大的不确定性，决策层对外贸的呵护仍较为重视。政治局会议强调，要“稳住外贸外资基本盘。帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持，促进内外贸一体化发展。”

预测调查显示，机构对2025年出口（以美元计价）增长的预测中值为4.0%，对三季度出口同比增速的预测中值为5%。

其三，货币供应量与社会融资规模增速超预期回升。6月末广义货币供给量（M2）同比增长8.3%，增速比2024年底提升1个百分点；存量社会融资规模同比增长8.9%，增速比2024年底提升0.9个百分点。

货币供应量与社会融资规模数据，往往被认为是经济增长动力的“粮草”，常常对经济增长具有一定的领先性。上半年M2和社会融资规模增速的明显回升，体现出宏观政策发力的效果，也预示着未来一段时间经济增长的动能仍有支撑。

货币供应量与社会融资规模数据之所以超预期回升，主要得益于货币政策的适度放松以及财政政策的加力。上半年新增的社会融资规模为22.83万亿元，比2024年同期多增4.73万亿元，这主要来自财政政策发力推动的政府债券净融资的增长。上半年新增政府债券净融资为7.66万亿元，比2024年同期多增4.32万亿元；上半年新增人民币贷款12.74万元，比2024年同期多增0.26万亿元。

展望下半年，中金公司判断，由于低基数、“反内卷”的潜在影响以及财政政策的余力，可能会对下半年的金融数据持续形成支撑，狭义货币供应量（M1）与M2同比增速在三季度仍有改善的空间，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大体持平。

以上三大因素共同推动上半年中国经济超预期复苏。不过，也需要注意到，投资是这一轮经济复苏中相对薄弱的环节。上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，比2024年同期下降了1.1个百分点。投资的相对疲软主要来自房地产投资持续负增长，民间投资的动能还有待激发。上半年民间固定资产投资同比下降0.6%。7月政治局会议强调，要“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。”

政策立足长远

2024年是“十四五”的收官之年，也是衔接即将到来的“十五五”的一年。在努力确保2025年完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官的同时，政策端还会立足长远，为“十五五”积蓄力量。

政治局会议强调，要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。连续性、稳定性则体现了进一步巩固拓展经济回升向好势头的需要，同时也使市场主体有更稳定的预期；灵活性、预见性意味着面对内外部可能存在的风险，政策上有前瞻性判断，也有充分的增量政策储备，有信心、有能力应对各种挑战。

在财政政策等方面，7月政治局会议强调，“要落实落细更加积极的财政政策”“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层‘三保’底线。”

中信证券认为，虽然政治局会议并未就增量财政政策作出明确部署，但也提出宏观政策要“持续发力、适时加力”，预计在经济运行遇到压力时，增量财政政策仍有望适时推出。由于上半年政策工具使用进度相对平稳，测算下半年仍有3.7万亿元支持实体经济的财政工具有待使用，特别是政策性金融工具的落地将带动各项工具使用节奏加快，从而对关税等压力形成有效对冲。此外，近期中央层面对育儿补贴、免费学前教育做出部署和要求，财政政策的支出结构也有望继续向民生消费领域倾斜，增强政策的可感可及性。

在货币政策方面，7月政治局会议强调，“要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。” 没有像4月政治局会议那样提及“适时降准降息”。

图1 中国经济增速连续三个季度保持在5%以上

图2 M2与社会融资规模增速稳步回升

2025年5月，央行设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款，并且对科技创新再贷款和支农支小再贷款额度各增加3000亿元。在结构性货币政策工具的四个重点支持方向中的前三个已有政策落地，后续可重点关注央行是否会在稳外贸方面创设新的结构性货币政策工具。

中信证券认为，由于上半年主要经济指标表现良好，短期看再次降准降息的必要性不强，预计流动性将继续保持平稳。当然，如果未来外部风险加大或者国内经济增长动能放缓，央行也可能会再次实施总量宽松政策。

“反内卷”不断深入

如果说上半年市场的焦点是关税冲击和需求政策的对冲，行至年中，市场则聚焦在“反内卷”和价格提升。上半年实现5.3%的经济增长，展现出在外部多重不确定性中国经济的内生韧劲和政策发力的见效，有效需求不足的问题有所缓和。但是经济整体价格水平依然偏低，导致名义GDP增长持续低于实际GDP增长，企业增收不增利，那么促进整体价格水平合理回升就成了当下更为紧迫的问题。

上半年名义GDP同比增长4.3%，比实际GDP增速低1个百分点。工业生产者出厂价格（PPI）已经连续33个月同比负增长。防无序竞争的“反内卷”成了解决价格水平偏低这一矛盾的突破口。

7月1日，中央财经委会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”7月政治局会议进一步强调，“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。”标志着“反内卷”将进入政策实质性部署阶段。

中信证券认为，“反内卷”不仅是要通过收缩供给推动物价回升，更是要打通产业升级-居民增收-消费升级-产业升级循环堵点，结合产业全球竞争力及行业内企业利润情况，建议重点关注钢铁、光伏和新能源车行业。另一方面，政治局会议再次强调“规范地方招商引资行为”，体现出了“标本兼治”的政策思路，实际上，部分地方政府在部分产业，尤其是部分新兴产业发展中的越位行为可能是造成这些产业“内卷式”竞争的重要原因，预计政策将以落实公平竞争审查要求为抓手，重点规范地方政府在招商引资中给予企业的不合理补贴和税收优惠。

新能源汽车、光伏行业的相关标准及政策部署已逐渐清晰，或成为本轮产能治理的先行者。7月28日举行的2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会指出，要“巩固新能源汽车行业‘内卷式‘竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出。” 7月16日召开的国务院常务会议明确提出，要着眼于推动新能源汽车产业高质量发展，针对该产业领域出现的各种非理性竞争现象，坚持远近结合、综合施策，切实规范新能源汽车产业竞争秩序。