增量资金　路径节奏

上证指数一举突破3800点，创出十年新高。

新高背后是8月美联储降息预期升温、9月初重大活动预期、中报结构性景气和国内AI产业最新进展等多重利好因素共同推动了市场情绪的高涨，同时，以融资资金为代表的增量资金大举流入。尤其是在情绪指数进入亢奋区后，踏空资金不得不回补仓位，导致市场进一步加速上涨。

牛市已经是共识，信达证券认为，如果是经济和盈利驱动的牛市，对机构投资者来说，重点是跟踪经济指标变化可以感知牛市节奏，但如果是流动性的牛市，感知牛市的节奏难度会更大，需要重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度、板块轮动特点等。

从宏观经济层面来看，房地产和出口均相比一季度增长回落，PPI同比跌幅进一步扩大，导致二季度非金融收入增长和利润率双双回落。从上市公司盈利来看，2025年上半年A股公司盈利同比增长2.8%，非金融盈利同比微增1.5%，虽有稳健回升但并未出现加速态势。

而从市场估值、领涨行业估值、行业集中度、证券化率几个角度来看，目前数值均已达到相对高位，但距离历史高位仍有一定空间。估值角度，宽基指数估值与领涨行业估值水平均已来到2005年以来高位；行业拥挤度来看，结构性行情下行业拥挤度距离历史极值仍有一定空间；市场证券化率角度，目前总市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近历史高位，仍有一定空间。

因此，近期A股表现持续强劲，不少观点认为这与居民存款搬家有关。银河证券通过历史复盘发现，不是每次存款搬家都会带来牛市，但牛市一般伴随着存款搬家。即，存款搬家不必然是牛市的充分条件，但却是判定牛市确立的主要条件之一。本轮出现的居民存款搬家现象属于“信心修复型”，市场有望走出健康的“慢牛”态势。

招商证券也认为，驱动市场上行的关键力量来自赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。

那么，有多少存款可以搬家呢？据银河证券测算，居民超额储蓄约有13万亿-23万亿元。如果这一部分资金能够稳步流入股市的话，对于资本市场的流动性将形成重大支撑，体量有望超过历史上数千亿至2万-3万亿元的存款搬家规模。另外，过去存款搬家的过程中，地产往往有一定分流作用，而目前楼市仍处于磨底阶段，短期内存款涌入楼市的概率不高，股市的赚钱效益或为资本市场带来更多增量资金。

华创证券则认为，截至2025年8月22日，全A总市值116万亿元，居民存款则达到161万亿元，两者比值从2024年8月的近二十年低点56%快速上行至当前72%处历史中位，接近过去5年均值76%。未来中性假设下比值回到过去5年均值，或对应增量资金4万亿元进入股市，全A市值上行空间3%；乐观假设下比值回到过去5年均值+1倍标准差88%，或对应增量资金13万亿元进入股市，全A市值上行空间10%。

增量资金持续流入

据信达证券的不完全统计，年度层面与月度层面上，A股资金均保持净流入状态。

年度层面上，截至2025年8月20日，资金净流入占自由流通市值之比为4.0%。如果考虑到股东获得分红不完全用于再投资（假设比例为50%），年度资金净流入占自由流通市值之比为1.7%，仍有小幅净流入。另一方面，考虑到私募基金、保险、公募基金等资金流入项可能存在重复计算，计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流入额占自由流通市值的比例约为2.1%，资金为小幅净流入状态。

从各分项数据来看，2025年以来居民资金（银证转账）和公募基金仍偏弱，私募基金有一定净流入。每年二、三季度是公司回购和分红季节性偏强的时间，为资金面提供一定支撑。产业资本净减持规模小幅增加。

月度层面上，2025年7月，A股月度资金净流入6229亿元，A股月度资金净流入占流通市值的比例为1.44%。从分项上来看，资金流入项方面，7月融资余额略有回升，ETF基金继续流出，私募基金有小幅流入，公司回购、分红仍然较强。资金流出项较6月环比回落，IPO环比提升，产业资本净减持略有提升。截至2025年8月20日，8月资金净流入规模达到2745亿元，A股月度资金净流入占流通市值的比例为0.59%。

新增开户数方面，2025年7月，上交所新增开户数为196.36万户，较上月环比增加31.72万户。2025年1-7月，上交所累计新增开户数达到1456.14万户，较2024年同期增加392.34万户。

银证转账方面，从历史数据来看，宁波证券公司客户交易结算资金余额与全国的变动趋势较为一致。2025年6月，宁波证券公司客户交易结算资金余额同比增速为19.40%。据此推算，截至2025年上半年全国银证转余额较2024年底小幅增加。

融资余额方面，2025年7月，融资余额环比增加1328.69亿元（前值为增加489.15亿元）。7月底至8月19日，融资余额增加1465.13亿元。2025年1月1日-8月19日，融资余额相较2024年底增加了2633.96亿元。整体呈现净流入的状态。截至2025年8月19日，融资余额占流通市值的比例为2.55%，仍在2016年以来历史偏高水平。

偏股型公募基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）份额方面下降，ETF基金净流出。从月度数据来看，2025年7月主动偏股型基金份额较2025年6月减少1140.88亿份（前值为增加497.75亿份），如果同时考虑ETF份额的变动，偏股型公募基金份额总体减少1019.49亿份。从年度数据来看，截至2025年7月31日，偏股型公募基金份额较2024年末减少了4217.70亿份，如果考虑ETF份额变动，偏股型公募基金份额较2024年末减少了2131.32亿份。

月度数据方面，2025年7月股票型ETF基金净流出545.07亿元。2025年8月初至20日，股票型ETF基金净流出711.18亿元。年度数据方面，截至2025年8月20日，股票型ETF基金份额相较2024年末净流出765.60亿元。

私募基金管理规模方面，截至2025年7月，私募基金管理规模为52427.15亿元，相较上月环比增加3254.42亿元；相较2024年底增加6712.42亿元。股票仓位方面，截至2025年7月，华润信托私募基金管理仓位为62.78%，相较上月环比提高1.73个百分点；相较2024年底提高6.99个百分点。

保险资金方面，2025年保险资金净流入规模或进一步增加。根据目前披露的2025年二季度的保险资金运用余额和2023年保险公司资金运用余额中股票和证券投资占比，信达证券估算保险公司资金运用余额增加至36.23万亿元。

而如果考虑到政策支持长期资金入市的背景下，保险公司投资于权益资产比例可能增加。截至2025年一季度，人身险和财产险股票占资金运用余额比例较2023年底平均提高1.26%，2025年二季度人身险和财产险股票占资金运用余额比例较2023年底平均提高1.83%，假设保险公司整体资金运用余额中股票和证券投资占比提升比例与人身险和财产险的股票投资平均提升比例相同，则2025年二季度保险公司持有的股票市值增加至50112.09亿元，较2025年一季度上涨9%；而同期中证红利指数涨幅为0.04%。据此推算，2025年二季度保险公司资金较2025年一季度继续净流入3773.9亿元。

年度数据方面，假设保险公司资金运用余额中股票和证券投资占比不变，据此推算，截至2025年二季度保险公司资金相较于2024年四季度净流入4796亿元。预计2025年保险资金净流入规模有望进一步增加。

存款搬家历史镜鉴

各路增量资金来源之中，规模庞大的居民存款最为市场所关注。

中国作为储蓄大国，居民存款是金融体系最核心的资金来源。横向比较上，中国国民储蓄率长期维持在40%以上，远高于全球平均水平；绝对体量上，截至2025年7月，中国居民存款余额虽较比6月减少1.12万亿元，但仍高达160.91万亿元。

银河证券认为，存款搬家是居民将银行存款转移到其他资产的过程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他资产，对应在数据上要同时满足两个条件，一是居民存款增速连续下降3个月以上，二是居民存款增速<广义货币（M2）增速。条件一确保存款增速下行趋势确立，条件二则确保了居民存款的下降是因为流向了其他资产类别进而流向了企业或非银部门，而不是由货币总量的放缓所致。依此标准进行筛选，1996年至今中国共发生过七轮居民存款搬家。

七轮存款搬家可以划分为三类，第一类是对抗通胀型：包括第二轮（2004年1月-2004年5月）和第三轮（2006年1月-2007年10月），两轮都处在经济顺周期，通胀处于高位，实际利率下降伴随着资本市场制度改革直接提升了股市吸引力。

第二类是涌入理财型：包括第五轮（2011年1月-2011年9月）和第七轮（2015年6月-2018年6月），经济增速转轨，存款实际收益率下降，居民存款追逐更高收益率的资产，进入以银行为主要载体的理财产品或者信托产品，也有部分流入地产，股市反而下跌。

第三轮是信心修复型：包括第一轮（1999年9月-2000年5月）、第四轮（2009年6月-2010年1月）和第六轮（2013年8月-2014年12月），这三轮都发生在经济或市场信心经历一段时期低迷之后，由政策托底或新叙事的出现触发居民信心修复，重新配置资金。银河证券对上述三轮“信心修复型”案例进行了深度剖析。

第一轮（1999年9月-2000年5月）：降息与股市行情驱动的存款搬家触发条件。

1998-1999年，为应对亚洲金融危机后的经济下行压力，央行多次下调存贷款基准利率，1年期定期存款基准利率从1998年初的5.22%逐步降至2000年的2.25%。持续的降息使得银行存款的吸引力显著下降，居民寻求更高收益资产的需求日益强烈。与此同时，1999年5月19日，A股市场突然启动一轮大幅上涨行情，史称“519”行情。在政策利好（如支持资本市场发展、鼓励合规资金入市等）与市场乐观情绪的推动下，上证指数在短短一个多月内从1000点左右飙升至1756点，股市赚钱效应凸显，极大地吸引了居民存款向股市转移。

在降息与股市行情的双重驱动下，这一轮存款搬家的资金流向呈现出明显的单一性特征，即主要从银行存款转向股票市场。数据显示，1999-2000年，中国居民储蓄存款增速明显放缓，而A股市场的成交量与开户数大幅增加。1999年，A股市场全年成交金额达到3.1万亿元，较1998年增长近1倍；2000年，A股开户数突破5000万户，较1998年增长约30%。大量居民通过直接开户炒股或购买股票型基金的方式，将银行存款转入股市，推动了股市的繁荣。

第四轮（2009年6月-2010年1月）：“四万亿”刺激与流动性宽松下的存款搬家。

2008年国际金融危机爆发后，中国经济面临严峻挑战，出口大幅下滑，国内经济增速快速回落。为应对危机，2008年11月，中国政府推出“四万亿”经济刺激计划，主要用于基础设施建设、民生工程、产业升级等领域。同时，央行实施极度宽松的货币政策，多次下调存贷款基准利率与存款准备金率，1年期定期存款基准利率从2008年初的4.14%降至2009年的2.25%，市场流动性极度充裕。