厘清中国经济大逻辑

从统计数据看，中国经济8月份呈现回暖态势，但风险挑战依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么办？第一，需要我们静下来，全面检视和梳理，搞清问题的内在诱因；第二，抓到“纲”，纲举才能目张。

犹如诊病先验血，检视经济病症先要检视金融，因为它是经济肌体的血液。

检视金融我们发现，金融短期化趋势会同时导致经济承受“压力”。比如，金融短期化会导致股权资本稀缺，股市虚弱，同时削弱企业创新性供给能力；进一步而言，股权资本稀缺会导致短债长投，债务规模和风险“因短而高”，而且当债务杠杆超过一定的边际，投资需求受阻，内生性动力弱化。再比如，金融短期化会导致政府“债务与投资期限错配”，进而导致地方财政和政府债务一并陷入流动性困境；对实体经济而言，金融短期化实际是金融“明松暗紧”——短期货币一大堆，但满足实体经济需求的长期资本稀缺，不仅长期压制GDP增长，而且不断弱化资本市场走势，进而影响老百姓对经济温度的感受，预期不断弱化。如此等等。

当然，除了金融短期化，还有许多其他问题，我们都需要一一梳理，找出真相，尽最大可能兴利除弊，铲平经济高质量发展的障碍。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、复杂且背离经济目标的“技术机制”不仅得不到纠正，反而在各种嘈杂的说辞中被掩饰。

从源头上加厚长期资本

7月24日，中共中央政治局会议明确提出：要活跃资本市场，提振投资者信心。但从现实看，许多问题长期困扰中国资本市场。这其中固然存在大量机制问题、监管问题，但更为根本性的问题是什么？诚如证监会主席易会满2022年8月1日在《求是》杂志撰文指出的那样：“总的看，我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题比较突出，在传统行业投资增速下行压力加大的情况下，这一结构性矛盾更加凸显。”

什么是资金？短期的货币流动性；什么是资本？适宜稳定而长期，甚至超长期投资的资金，它是股权投资的基础力量。所以，可以认为易会满说的实际就是金融短期化问题：短期的钱一大堆，而实体经济高质量发展所必需的长期资本短缺。

什么原因导致这样的金融结构扭曲？“单一利率调节”的货币政策方式。

根据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，在“单一利率调节”的货币政策方式之下，GDP规模不断扩大所必需的M2增长，将主要依托于货币乘数的不断提高，而基础货币数量却保持平稳。就目前而言，央行基础货币发行始终保持30万亿元左右不变，但中国的货币乘数已经高达8倍。

必须明白的大逻辑：第一，货币乘数过高，意味着商业金融机构通过“存款变贷款、贷款变存款”的方式派生了过多的金融杠杆，而且“存变贷、贷变存”的周转速度越快，则意味着金融运行周期越短，这是导致金融短期化的根本源头；第二，金融期限越短，债务规模越大，杠杆率越高，这就好比“木料越短，建房所需木料总量越大”；第三，当金融期限短到一定程度，企业会规避“短债长投”的流动性风险，于是，货币流动性再大，企业也不借贷，这就是所谓的“流动性陷阱”。

在破解资本市场困境的问题上，两大供给缺一不可：其一是制度供给，要以完善的法律制度规范市场，大幅提高上市公司品质；其二是海量的长期资金供给，这就要求金融市场能够生成更多的长期资本，为资本市场健康成长提供坚实的基础。

传统观念认为，资本市场是储蓄转化为投资的场所。所以，资本市场的资金必须源自老百姓的储蓄。但现代金融理论认为，金融问题是系统问题，激励经济同时破除债务杠杆有效的方式是：整体金融系统长期化、资本化，加厚企业股权资本，在激励企业创新发展的同时，降低债务率，去除债务风险。美联储前主席伯南克更是直白地指出，央行发行的基础货币是永远不必回收的债务，功能上属于“国家资本”，所以破解债务杠杆的有效方式，就是大规模释放基础货币，甚至是长期基础货币，推动整体金融系统更多生成长期资本，大幅增加资本市场可用资金。

正因如此，破解当前经济难题：第一，需要央行以期限结构调整为抓手，实施金融供给侧结构性改革，多供给长期资本，而非短期资金；多关注资本流动性的充裕与否，而非只注重货币流动性。为此，央行需要破除依据新自由主义货币理论所构建的、“单一利率调节”的货币政策方式，充分意识到，金融短期化不仅与资本市场发展需求相悖，而且与实体经济发展需求相悖，更与科技创新发展需求相悖，同时很可能导致“流动性陷阱”。

第二，需要央行从货币供给端出发，在寻求M2合理增长的前提下，大幅提高M2的品质。具体而言就是：加糖降水——在大幅提高基础货币，尤其是长期基础货币成分的同时，压低货币乘数。以此规避单纯依靠货币乘数推高M2的过程，逆转金融短期化趋势，促成资本金融、长期金融的快速发育。

无论是为实体经济服务、支撑中国经济创新发展，还是化解债务风险、激励资本市场健康成长，构建强大的资本金融已经刻不容缓。

避免似是而非的概念

理论上说，M2增速过快是导致通货膨胀的根源。但我们必须牢记：M2=基础货币×货币乘数。按照基本概念：基础货币是央行以国家信用为基础发行的货币，亦称外生货币或高能货币；基础货币之所以被定义为高能货币，是因为基础货币在商业金融机构手中，可通过贷款变存款、存款再变贷款创造出数倍于基础货币的“派生货币”（亦称内生货币），其派生倍数则为货币乘数。

所谓“大水漫灌”应指：M2增速过高。但现在，许多人把央行投放基础货币视为“大水漫灌”，只要央行实施逆周期调节——降准或增加MLF投放，立即就会有人说，央行放水。这样的说法实际已经对社会构成误导：第一，完全混淆了基础货币和M2；第二，央行投放基础货币未必导致M2增速加快，因为货币乘数可能随之降低；第三，把央行基础货币投放简单粗暴称为“放水”，势必引发社会对通胀的担忧，从而阻碍货币政策的正常实施。

所以，第一，我们必须在货币问题的表述上力求精准，不使用“大水漫灌”这种似是而非的概念；第二，权威机构不仅要向公众解释经济数据，同时还应担负起向媒体和公众解释专业问题的职能，这有利于提高全民的经济、金融素养，有利于政府目标的达成，有利于正确引导市场预期。比如，不能把基础货币投放简单混同于M2高速增长，这个问题解释起来并不难，但有必要不厌其烦，反复解释；再比如，物价上涨未必是通货问题，这个道理讲清楚也不难，但也需要不厌其烦，反复解释。

化解地方政府债务不能因噎废食

地方政府只会乱花钱，而必然存在道德风险？在中国，这几乎成为一些人“不假思索的认定”，就像“国有企业必定低效”一样。但事实如何？尤其是经历数十年改革之后，正确回答这个问题，似乎已经变成了“该不该结合货币政策破解地方政府债务困境”的最大障碍。

我们需要看到：第一，党的十八大以来，中国大力实施税制改革，强化了预算约束。典型案例是：2018年3月13日，国务院向十三届全国人大一次会议作了 《关于国务院机构改革方案》 的说明。该方案第二款第十一条明确指出：“改革国税地税征管体制。将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内的各项税收、非税收入征管等职责。国税地税机构合并后，实行以国家税务总局为主与省（区、市）人民政府双重领导管理体制。”这无疑大大节约了政府税务成本，减少了企业针对税务检查的负担，同时也加大了政府预算约束。

第二，随着大数据、云计算等大量现代科技手段被运用于财政收支，地方大型基础设施建设纳入中央预算管理，置于国家统一规划之下，各级政府“超预算支出”的情况被强力控制，这势必让预算“软约束”成为过去。

所以，绝不能因噎废食，财政方向不尽如人意必须加大改革甚至处罚力度，但货币政策配合地方债务化解势在必行。总体上看，地方政府债务背后大都对应有资产，而且存在较好的收入预期，只是当下或短期内尚无法产生足够的现金流。

所谓债务风险，说到底都是流动性风险，而化解债务风险最有效，也是最重要的手段则是“用时间换空间”。有人说，“用时间换空间”处置债务问题，不过是把这辈人的债务推给下一代去还。这种说法严重错误。我们说“用时间换空间”，实际是等待债务背后的资产随着经济发展而逐渐产生效益，而绝非单纯延长债务期限，而下一代人恰恰是这笔巨额资产的享用者。

在这个问题上，中国政府债务与西方国家政府债务具有本质的不同，中国是“财政赤字资本化”——财政赤字用于投资，是创造财富的过程，不仅为当下提供了发展的潜力，也为后人留下了可以“下蛋”的财富；西方国家则不同，它们的财政赤字若用于发钱消费则是典型的财政赤字货币化，为后人留下的当然是债务。

如何“用时间换空间”？三层逻辑之下，重担必然落到央行身上。第一，“用时间换空间”意味着通过债务置换，大幅拉长债务期限，同时有效降低债务利息成本；第二，让商业银行以长期低息贷款置换地方政府债务，不仅违背市场规律，而且在货币乘数高、商业银行长期资金来源不足的背景下，大幅增加10年期以上的贷款，必然放大银行风险，结果是风险转移，有悖化解初衷；第三，必须央行出手，按照前段所述原理，在大规模释放长期基础货币的过程中，以地方政府债务作为工具，（1）为央行提供足够规模的货币政策工具，（2）为巨额地方政府债务市场提供足够的流动性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉长债务期限、降低利率成本。

毋庸置疑，当下中国经济说到底，关键在于债务制约。历史证明，地方政府的发展欲望强、干劲大，中国经济就活跃、就发展，反之就会死气沉沉。实际上，让地方政府变冲动为能动，变面子为里子，这恐怕也是提高政府现代经济治理能力的关键。

因此，我们必须辩证地看待地方政府债务问题，既要看到债务，也要看到资产，只有通过发展，让资产尽快产生效益，债务风险才会有效且良性地降低。正因如此，我们没有理由沿用老腔老调，以地方政府存在道德风险为说辞去拒绝货币政策改革，尤其在中央不断强调系统观念的大势之下，各级政府和部门首先要强化系统观念，梳理全国一盘棋，为实现共同目标而齐心协力。实际上，中央多次强调货币政策和财政政策的“配合与协调”，但我们现在是否已经做到了？需要反思和检视。

厘清人民币汇率的一些基本概念

有人说，鉴于美元加息已近尾声，所以人民币不会再出现剧烈的贬值；又有人说，不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导；还有人说，要稳定预期，坚决防范汇率超调风险……

上述观点在说什么？第一，“美国加息已近尾声”的意思是，美元指数因加息而走强的趋势已近尾声，所以人民币相对美元指数走高而贬值“也已近尾声”；第二，没人说得清美元和人民币之间怎样的汇率水平才是“均衡水平”；第三，人民币兑美元汇率确实存在“超调风险”。

把上述说法加总是否自相矛盾？第一，人民币汇率之“锚”是美元吗？如果是，我们的汇率制度是不是一种“另类盯住美元”的汇率制度？这明显与“以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，有管理的浮动汇率”制度矛盾？

第二，美元指数走高，人民币一定贬值；美元指数走低，人民币一定升值？这其中的关系必须厘清。（1）美元指数涨跌是美元对欧元、日元、英镑等6种（一篮子）货币变动的结果，但6种货币中没有人民币，所以美元指数变动不能说明美元和人民币之间的比价变动状况，凭什么人民币要看美元指数涨跌？（2）美元指数中57.6%是欧元，所以欧元区的经济问题对美元指数影响很大，比如，俄乌冲突等因素对欧美汇率影响巨大，在此背景下，人民币凭什么因“欧元区经济弱化推升美元指数”而贬值？这不是很矛盾吗？