现代中央银行的功能价值、新挑战及变革方向

经过数千年的演变，执掌货币的权力部门究竟如何通过这一权力来执行国家命令，帮助其实现目标，以维持社会稳定，其中又有着怎样的一段惊心动魄的发展史，围绕这些议题深入探索是值得玩味的。

当今世界，几乎所有的经济事务都离不开货币以及货币权力的执行者——这就是世界影响力日益增强的中央银行。或许很多人对美联储、欧洲中央银行、日本银行、英格兰银行等耳熟能详。因为货币政策、金融危机以及利率、汇率等无时无刻不与中央银行联系在一起，金融市场的稳定性、资本市场波动以及信贷政策等等，均出自中央银行。当中央银行的触角已经伸到各个角落的时候，有必要重新认识和发掘中央银行的发展历史、角色变化以及背后的运作逻辑。

近年来，不少关于中央银行相关的研究著作问世，比如日本央行前行长白川方明的《动荡时代》（2021）、美联储前主席伯南克的《21世纪货币政策》（2022），国内学者徐瑾的《货币王者：中央银行如何制造与救赎金融危机》（2022）、缪延亮的《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》（2023）等等。透过这些著作，既能全面认识中央银行的功能价值，同时也对建设强大的央行具有很强的启发性及参考价值。需要思考的是，现代中央银行正面临的新挑战，以及如何更好地发挥功能价值。从现代中央银行的发展进程而言，加快完善现代中央银行制度及政策体系更显重要。

一、现代中央银行的兴起及功能价值

1825年的英国危机促使人们重新审视英格兰银行在危机中的责任。早期的摩根银行在美联储未建立之前也充当了中央银行的某些职能。1913年的《联邦储备法》是美联储正式诞生的标志，旨在帮助监督和稳定政府监管松懈、经常出现功能失调的银行体系，主要的职能在于管理货币供应，为加入美联储系统的银行充当最后贷款人的角色。

20世纪二三十年代的美国“大萧条”成为美联储成立以来面临的第一次重大危机考验。由于美联储的经验不足，当时推出的货币政策引发了市场恐慌。“大萧条”时期，美联储实施积极的货币政策，支持了罗斯福新政，其间1935年的《银行法》发挥了积极作用，“二战”后美联储通过下调利率降低政府的融资成本，支持了美国的战争筹款。1951年的《财政部-美联储协议》为现代货币政策奠定了基础。

随着美联储各项法律制度的完善，美联储的内部结构也逐渐健全，美联储理事会掌握了大部分货币政策的制定权，负责最后贷款人政策，设定贴现率，决定美联储的紧急贷款权。如今看来，现代中央银行既肩负“最后贷款人”的角色，也在承担“最后做市商”的职能。

芝加哥经济学派领军人物、货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼在研究了1929年的美国“大萧条”危机后认为，糟糕的货币政策是造成这场危机的罪魁祸首。这位学者强调自由市场经济的优点，并反对政府的干预。奥地利学派代表人物弗里德里希·奥古斯特·冯·哈耶克也认为，20世纪20年代正是美联储扩张性的信用政策导致了“大萧条”的发生。

讨论是否中央银行错误的货币政策导致了金融危机的发生还有很大的争议，不可否认的是，中央银行作为“最后贷款人”的角色和功能在400年的时间里得到了持续的强化。现如今，世界各国都不得不依赖于中央银行及其货币政策，无论是在应对金融危机、通胀危机、债务危机，还是在促进就业、实现经济繁荣增长等方面，中央银行的影响力越来越大。现任美联储理事沃勒认为，美联储政策仍具限制性，而中央银行应对公众负责。

《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书将现代中央银行的角色和货币政策职能通俗地解释为信心的博弈，形象地反映了中央银行在制定货币政策时的真实写照。事实表明，无论是美联储还是欧洲央行，无一不强调信心的重要性，通过货币政策的调控为市场注入流动性，在银行出现危机时提供借助支持，这些都在展现中央银行的信心，消除公众和市场的恐慌情绪。

2008年金融危机爆发后，当时的美联储主席本·伯南克便大胆革新货币政策框架，迅速推出量化宽松货币政策。2020年新冠疫情在全球蔓延后，美联储再次“重蹈覆辙”，推出更大规模的量化宽松货币政策。但是，经过多轮量化宽松后，货币政策的信号效应和流量效应的作用愈发受限。

更为严重的是，量化宽松的进入看似容易，退出的难度却远超预期，形势的急剧变化不但超出过去的货币政策管理经验，而且过去屡试不爽的货币政策操作也越发局限。由于经济金融面临的外部环境复杂性上升、不确定性增加，要求现代中央银行不仅具备高超的货币政策操作，而且要加强沟通和预期管理，否则就可能引发广泛的质疑，甚至损害声誉。

二、现代中央银行如何应对新的挑战

《货币王者：中央银行如何制造与救赎金融危机》一书指出，无论中央银行还是货币，在今天的角色已经发生变化，而且这两件事都非常复杂。伴随着当前“印钞者们”进行了那么多前所未有的探索，对于各类政策，其实要更谨慎地来评价。

2018年金融危机后，欧美中央银行创造了新的货币政策框架和工具，强化了中央银行非常规货币政策操作的路径依赖。2008年，欧美中央银行在实施宽松货币政策上进行了大胆实践，推出了多轮资产负债表扩张政策。以美国为例，2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策，合计扩张规模达3.9万亿美元。经过数年调整，美国经济在2015年开始走向快速复苏进程，随之而来的是大规模的加息和“缩表”，推动货币政策回归正常化。但由于2020年新冠疫情的冲击，美国经济遭遇重创，彼时美联储采取更加激进的策略，借助无限量化宽松货币政策拯救经济。随后，美联储为控制高通胀实施六轮大规模加息，这一轮的加息非常激进，但负面冲击也可能难以估计。

白川方明在《动荡时代》一书详细分析了20世纪80年代日本的泡沫经济，并提出要综合分析泡沫生成和膨胀机制，不仅要说明为什么会出现这种现象，而且有必要解释为什么监控泡沫膨胀的机制没有发挥作用。书中给出了一个很重要的解释，改革行为逻辑能在多大程度上得到社会的理解或支持，不难看出，日本中央银行政策为应对泡沫经济所制定的政策并未是理论层面的效用最大化，而是现实权衡比较的结果。泡沫经济与货币政策的关系问题仍充满争议，或者说未能达成理论共识。在评价颇受国内部分研究者非议的“广场协议”和“卢浮宫协议”时，作者认为当时货币政策部门意识到了这两个协议的负面影响，但作为政治决策并不难理解，反映了货币政策并非解决经济金融问题的唯一要素，正如应对危机时的货币政策也并不是万能的。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯对美联储加息行动过于迟缓表达了严厉批评，并做出了不切实际的经济预测。

现阶段，在经历了2008年全球金融危机和2019年全球新冠危机后，许多人在反思中央银行的职能定位，引发了新一轮的反思。中央银行作为货币政策的制定者和实施者，自身也在经历变革。从两个层面分析：一是货币理论体系的变革。1929年的美国大萧条是研究中央银行和金融危机的典型案例，激发了各个理论学派的研究兴趣，例如芝加哥经济学派、奥地利学派等，以及后来的现代货币理论，迄今仍在产生深刻影响。二是政策实践的变革。理论源于实践，各个理论学派的批判性研究助推了中央银行制度的建设，给“最后贷款人”赋予了更多的功能，同时也提出了更高的要求。

历次的经济金融危机表明，中央银行不仅不可或缺，而且需要加快变革，中央银行的政策有效性和政策实践的负面效应也在遭遇各类复杂环境的挑战。未来中央银行的独立性依赖于公众的信赖与理解，即权力越大、责任越多。中国人民银行行长潘功胜认为，透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。

三、研讨现代中央银行的变革方向

从中央银行发展历史来看，中央银行的政策有效性和政策实践的负面效应不断遭遇各类复杂环境的挑战，每一次经济金融危机的出现，都在倒逼中央银行改革，表明改革的紧迫性和重要性。欧美央行虽然在货币政策操作、银行监管等方面不断推出新的监管工具，加强银行监管，但在具体实践过程中仍然暴露出诸多问题。

《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书写道，当金融危机发生时，并不是多米诺骨牌一个个倒下，而是更可能像海啸那样，所有机构不论大小都被吞噬。2008年金融危机后，宏观审慎政策被置于重要地位，提出了构建宏观审慎监管的框架、工具和指标。但宏观审慎政策也有局限性，实现金融稳定目标需要货币政策和微观审慎政策密切配合。正是由于现代中央银行的重要性，加快建设现代中央银行制度需要回归到中央银行的主要目标。

究竟21世纪的货币政策将走向何方？白川方明表达了对货币政策行为担忧，包括对欧美学习日本经验的错误做法给出了否定性意见。历史上，美联储的货币政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃尔克时期也存在政策失误，而伯南克所引以为傲的量化宽松货币政策也并非完美无缺。抛开货币政策的讨论范畴，当前面临的许多不确定性已经超出了货币政策所能负担的功能，即便是伯南克给出了众多的货币政策设想，但届时能否奏效也是未知数，而伯南克在2008年启动量化宽松货币政策时也并未意识到这一政策的巨大影响。

如何有效应对当前的通胀危机，已经成为美联储及其他中央银行的极大挑战。至于如何应对下一场可能出现的危机于向来短视的欧美货币政策而言更是难以言明。以抗击高通胀闻名的美联储前主席沃尔克在回顾自己的加息政策时称，只要你的目标足够明确，力量足够强大，之后你会经历多年的增长。

作为亲历了日本39年经济和金融发展进程的学者型官员，白川方明指出了日本在过去实施的经济、货币和财政政策的缺陷或者问题，同时表达了对中央银行职能优化以及货币政策改革的期许。回过头来看，2008年全球经济金融危机的爆发不仅预示着传统的货币政策理论和政策工具在失去效力，而且这些政策和工具在2020年疫情危机中再次放大，并演变为不断上升的“滞胀”风险，欧洲中央银行和美联储在超大规模量化宽松货币政策后回归正常化的难度越来越大。

白川方明认为，即使最初看来很合适的规则，也不可避免地会逐渐失去其有效性。美联储前主席伯南克在近期的公开发言指出，从最近一轮通胀中吸取的关键教训是，央行的沟通应更加重视结果可能与最可能的预测大相径庭的可能性，并且如果现实与预测不同，货币政策将做出适当的回应。

可见，未来中央银行的功能发挥不仅体现在理论及专业能力，而且更加需要贴近现实的世界，尽可能地降低各类政策的试错成本。当然，各国及地区的经济金融生态和政策制度不尽相同，现代中央银行的变革也要尊重历史国情的差异性。

四、中国如何建设强大的中央银行

中国人民银行前行长周小川曾表示，中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

近年来，中国的货币政策始终坚持“以我为主”的原则，不搞西方“大水漫灌”，而是强调“精准直达”。事实证明，中国的货币政策不仅“独树一帜”，而且明确聚焦中央银行的目标和职能，逐步推进利率市场化改革，维持汇率稳定均衡，更好地服务实体经济重点领域和薄弱环节。中国人民银行前行长易纲认为，从中国的具体实践看，结构性货币政策工具是中央银行引导金融机构信贷投向的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，是总量货币政策的有益补充，对于畅通货币政策传导机制发挥了重要作用。

中央金融工作会议首提加快建设金融强国。“强大的货币”和“强大的中央银行”是推动金融高质量发展、建设金融强国的关键核心要素。党的二十届三中全会明确提出“加快完善中央银行制度”。从各国的实践经验来看，货币政策的调整变化更快，同时也更加敏感，中央银行多重目标平衡的难度加大。

中国目前正加快推进建立强大的中央银行，一是加快推进金融领域重点立法修法，包括加快推进金融稳定法的立法、中国人民银行法的修订等，强化中央银行高效履职的法治保障；二是健全货币政策框架和工具，比如支持普惠金融、绿色发展、科技创新等领域的结构性货币政策工具，以及深入推进利率市场化改革；三是加强市场预期管理。目前中国人民银行通过专门发布会、公开论坛演进、专家座谈会及其他新媒体形式等广泛构建更加透明、畅通的预期传导渠道，既提升货币政策透明度、稳定市场预期，也更好地促进各类政策传导及提振市场信心。

（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点；编辑：许瑶）