国债市场涨跌的背后

（文 / 周一）

通涨隐忧

国债以其基本无信用风险、收益稳定，而被称为“金边债券”。谁曾想，一贯旱涝保收的国债市场竟也有蚀本的风险。

自8月25日中国人民银行宣布从9月21日起提高存款准备金率1个百分点后，债券市场便陷入了漫漫熊市。市场预期远期利率将提高，以及商业银行抛售债券补充已经趋于紧张的现金，使债市跌幅竟超过股市。近一段时间来，交易所国债市场多次出现大幅下挫，在国债下跌的带动下，企业债市场也出现了今年以来最大的单周跌幅。债市的暴跌使得投资者损失惨重，业内人士估计，债券市场自9月下旬以来已被蒸发约400亿元的市值。

许多分析人士表示，导致本轮债券市场下跌有多方面原因，但对后市预期不利是根本所在。

从1996年达到两位数的发行利率到2003年的最低只有2点多，我国债市场已经经历了长达8年的降息周期，而几年来扩张性财政政策的实施已经产生了明显的启动社会投资的积极效果。今年以来，我国经济增长速度明显加快，一季度GDP实现了9.9％的增长，虽然二季度受到非典疫情的影响，经济增长速度明显回落，但上半年依然有8.2％的增长。从目前形势看，三季度我国国民经济运行继续保持了稳步增长，同时，今年以来，我国物价总水平转负为正。1～8月份，全国居民消费价格总水平比去年同期分别增长0.4％、0.2％、O.9％、1％、0.7％、0. 3％、0.5％和O.9％，使通货紧缩的压力进一步得到缓解。

国债不仅具有“收益固定，到期能获得本金偿付，价格波动小，风险度低，由政府发行，基本上不存在违约风险”的特点，也同样面临“利率风险、通货膨胀风险，流动性风险，市场波动风险”等各种风险（Imaginechina）

国内经济的强劲增长导致了需求，期货市场铜、铝、强麦、硬麦、大豆、豆粕、天胶等交易品种都有很大的升幅，在有些交易日更是出现全线涨停。此外，钢铁和棉花等重要物资价格也出现较大幅度上涨。这些都表明通货紧缩压力已有所缓解，通货膨胀隐忧开始显露。

“虽然不会马上加息，但我国利率市场已进入了加息周期。”华安基金管理公司债券基金经理项廷锋说。

银河证券固定收益证券总部郭济敏认为，国债下跌是对市场基本面变化的合理反应，其中投资者预期未来利率会上调并提前采取行动是最主要因素。央行三季度金融运行统计报告显示，贷款增速较猛的势头仍未得到有效控制。市场开始对可能出现的投资过热、通货膨胀和由此而来的利率回升感到担忧。另一方面，央行上调准备金率后，货币供应随之减少，市场短期利率出现大幅上升，加上第四季度市场资金本身季节性的趋紧，国债市场出现下跌在所难免。

但是，第四季度的国债发行量仍然相当庞大。一位熟悉国债发行制度的股份制商业银行资金部负责人称，按照《预算法》规定，在每年的预算案出笼后，国债发行规模就随之确定。国债包括以下几个部分：经常性债券，融资主要用于对已到期国债的还本付息和弥补财政赤字；建设性国债，即财政投入性资金。今年的国债额度已定，财政部必须在仅余的3个月内完成尚余的1949亿国债的发行额度，“这是财政部的硬任务”。

预期利率上调

通货膨胀的隐忧、利率上调的预期都使债券市场要求更高的国债收益率。实际上，八期国债未能被全额认购，九期国债推迟发行，原因都是因为2.6％的利率没有吸引力。此次能够顺利发行的新九期国债拍卖的票面利率为4.18％，接近财政部设定的4.2％利率上限。

一位业内人士称：“银行间和交易所间债市资金紧张已是事实，且将维持一段时间。但是储蓄资金充裕，居民手中的资金处于无投资渠道的状态。财政部应该调整记账式国债和凭证式国债的发行额度，加大凭证式国债发行额度，减少记账式国债发行额度，这样更有利于发行。”但市场普遍认为，财政部应调高国债利率，这正是国债是否能为投资者们接纳的决定性因素。

目前我国资本市场的实际情况就是，一边债券市场资金日益紧张，国债收益率大幅度攀升；另一边，居民储蓄资金保持稳定增长，储蓄资金规模空前高涨。

博时基金管理公司的一位债券基金经理告诉记者，一般说，中小投资者在进行投资时，不仅十分关心投资品种的收益、风险，而且也十分关心投资品种的变现能力，即流动性问题。就我国目前国债投资与储蓄的对比看，国债收益率明显大于相当期限银行存款收益率，但是国债的流动性普遍较差，其中，剩余期限在7年以土的中长期国债的流动性更差，这是制约投资者进行国债投资的重要因素之一。

此外，与债券型基金和社保基金等机构投资者可以采取投资组合的方式，在一定程度上规避风险不同，作为普通投资者，因其资金有限，导致了其投资品种的单一性。一旦该品种出现下跌，作为中小投资者，可以说是避无可避。此次国债市场的暴跌，就让投资者清楚地认识到，国债不仅具有“收益固定，到期能获得本金偿付，价格波动小，风险度低，由政府发行，基本上不存在违约风险”的特点，也同样面临“利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、市场波动风险”等各种风险。

市场分析师们普遍预计，今年四季度将发行的国债利率肯定会走高，并预期明年还存在继续走高的可能。

中国全球债券魅力无限

与对内发行国债的一波三折形成鲜明对比的是，中国最新发行的10亿美元和4亿欧元全球债券被投资者争相抢购，原因是投资者热衷于购买新兴市场债券，并对中国的经济前景持乐观预期。

2003年9月23日，国债市场延续了目前的跌势，上证国债指数23日下午2点前跌破了100点整数大关，再创单日跌幅记录（Cnsphoto）

这批新的国际主权债券标志着中国自2001年5月以来首次涉足海外债券市场。分析师称，由于国内对国债的需求强劲，中国政府近来一直选择以较低的成本在国内发债。

据这批债券的承销行透露，新发行的美元债券和欧元债券所吸引的投资者需求均大于实际所需，债券发行价超出了最初计划。欧元债券的认购额超过10亿欧元。大约80名投资者直接参与了债券交易，一半以上的债券被法国、英国、德国和瑞士等非亚洲国家的买主抢走，其余部分落在亚洲国家买主的手中。

现有的2006年到期债券息差为8个基点，而新债券将于2008年到期，这意味着对投资者来说新债券的风险系数较大。法国巴黎银行（BNP Paribas）驻伦敦的企业联合业务全球主管马丁·伊根（Martin Egan）指出，正常来讲这种情况不会发生。该行与德意志银行（Deutsche Bank）、瑞士银行（UBS）共同代理欧元债券的发行工作。伊根表示，由于中国债券较难买到，因此投资者不惜花大本钱。

此次债券发行的一家牵头行表示，美元债券也受到普遍欢迎。高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）和JP摩根（J．P．Morgan）代理美元债券的发行。消息人士称，美元债券的认购额为20亿美元左右。一半以上的美元债券流入欧洲和美国的账户，其余部分被亚洲投资者买走。

中国政府的此项融资计划在全球推介过程中，一直获得利好消息的推动。中国政府在香港路演推介当日，穆迪投资服务公司（Moody's Investors Service）发布评级报告，将中国外币债务评级上调了一个级别，从A3上调至A2。穆迪表示，采取此动作的原因在于中国对外支付能力正在明显增强。若干因素使中国抵御外部冲击的能力持续增强，这些因素包括：强劲的出口表现，吸引大量外商直接投资的能力，相对较低的外债水平，以及巨额官方外汇储备。

标准普尔公司（Standard&Poor’s Corp.）也表示，因中国健康的债务水平和良好的经济改革成果，该公司将新债券的评级定为BBB。预计2003年中国外债占经常项目收入的比例将降低到42％左右，从而使整体债务占经常项目收入的比例降低至15％左右。标准普尔表示，未来几年中国对外商投资政策的放宽应该会使中国的对外竞争力继续提高。

鉴于中国政府高达约3495亿美元的外汇储备，及其良好的偿债记录，在该债券尚未发行之前，全球市场人士就普遍预计中国的此次债券发行将取得成功。市场观察家说，寻求投资组合多样化的投资者料会踊跃申购此次新发行的中国债券，原因之一就是中国有很强的偿债能力和良好的偿债记录。

标准普尔的数据显示，2003年中国的偿债额只占经常账户收入的15％。中国的外汇储备达3470亿美元，为短期债务的8倍，是全球外汇储备水平最高的国家之一。中国经济看来今年增长8％左右没有问题。

国际债券市场分析师们同时认为，鉴于中国国内充盈的美元资金，此次发行的债券也将为中国国内投资者提供一种新的投资对象。