私募基金中的灰色族群

（文 / 陆新之 侯捷宁 许靖薇）

股市变幻，中小投资者有时感到迷惘，私募基金偶尔也难免俗(腾科 摄)  

惊人的数字

“按圈内人估计，私募基金的规模已远超‘地面’基金，保守估计是后者的三倍，乐观估计则已达4000～5000亿。”4月底，为了做一份关于中国“私募基金”的课题报告，北大经济学者赵晓博士对多个被称作“私募基金”的证券从业人员和各类工作室进行详细调查得出这样的结论。

事实上，据包括投资基金法起草工作小组组长王连洲在内的权威人士公开估计，近年来，我国私募基金已经形成至少2000亿～5000亿元的市场规模，远远超过在深沪两地挂牌的封闭式基金。

“考虑到这些私募基金主要投资于证券市场，那么我们可以认为，虽然地面上中国证券投资基金的股本和净值占流通市值的比率不到4%，但加上私募基金部分则这一比例甚至超过了美国等发达国家的水平(美国1999年投资基金占股票市值的比率为18%)，这真是一个惊人数字。”对于这一块庞大的金融势力，赵晓用中国最大的灰色金融地带来形容，“很多地下基金已开始运用美国的相关市场规则和公司管理章程，一些经济学家、股市精英已参与其中。这样一个庞大的市场无法使人视而不见。”

法规误读引出的制度建设

“很有趣的是，这一批私募基金的管理者一开始并不是非常急于浮出水面。”赵晓在实际中调查的感觉和目前一浪高过一浪地呼吁私募基金合法化的舆论有一定差别。

咨询从业人员张迎复的很多同行都在从事形形色色的私募基金工作，他也参与了半年来这些私募基金私下组织的多次会晤，他的总结很简练：“现在很多私募基金不愿意自己出来说话是因为怕曝光，但是都希望有人出来争取合法化，这是很正常的搭便车心理。事实上近期经济学界的呼吁起到了很大的推动作用。”

赵晓算了这么一笔账，“其实现在这些私募基金的发起成本很高，作为发起人，他们往往要付出20%的资金，有时候甚至是100%。例如，他们的目标资金额是100万的话，他们可能要出10万，有时候甚至要出到50万，其他的才是客户的出资额。在外国私募基金的发起人比例一般只是4%～5%，即使是被认为风险最高的对冲基金，也不过是25%左右，中国私募基金之所以这么高比例的自有资金投入，就是因为他们还没有合法身份，私募基金的制度成本高。”

2000年11月，在深圳召开的“2000年中国投资基金立法国际研讨会”上，提交讨论的《中华人民共和国投资基金法》草案第四稿中有专门一章用于规范“向特定对象募集的基金”。此经有关证券报章一披露即在市场引起密切关注，认为这一规定意味着我国的私募基金将有可能出现，这个中国经济之中的巨大灰色地带才开始真正引起了公众关注。

“在会上，主持人大中华基金投资咨询委员会主席鲍里斯先生提出了一项新‘动议’：请每一位海外专家表达自己是否支持私募基金入法的观点，并用3句话来解释自己支持或否决的原因。结果，英国金融服务监管局魏思德、施罗德宝源董事苏淑敏、意大利都灵大学法学教授高梦柯、德国汉堡应用大学教授尤翰林博士、德国马丁路德大学教授顾实泰博士、美国贝克麦肯思律师事务所合伙人劳伦森等全部表示赞成在投资基金法中包含规范私募基金的内容。私募基金入法，海外专家全票通过。”张迎复回顾说。

买入还是卖出？谁能控制？(腾科 摄)  

钟伟一直在关注私募基金的发展

一些专家指出，《中华人民共和国投资基金法草案》第四稿中有关特定方向募集的基金(私募基金)，主要是指创业投资基金和风险投资基金。中国基金论坛的王洪波教授认为，私募基金目前在中国具可操作性的只有创业投资基金，这是由创业投资基金的高风险性、高收益性决定的。显然，官方或者半官方的初衷和许许多多市场人士心照不宣的五花八门的“私募基金”有出入。

“不过，在众多经济学者的不断呼吁之下，这一次官方的态度很开明。”张迎复说。

在媒介连篇累牍关于私募基金的存在是既成事实之后，连投资基金法起草工作小组的组长王连洲也承认了现状，他提出：“很多地下的私募基金性质的资产管理组合已经发展成为所谓的‘庄家’，由于缺乏法律的明确界定和保障而隐身地下，逃避监管，成为证券市场的不稳定因素。而一旦这些群体公开化，对于他们的监管将变得容易和可以控制，这对于市场的健康发展是有益的。他们也有可能进入私募基金市场。”

北师大的钟伟博士也在密切关注这个课题，他提到了一个以前一直被忽略的的问题：谁来替富人理财？“像我国现在的封闭式基金，还有即将实行的开放式基金，还有公募基金，他们面对的都是中小投资者。而在现在的市场上却有一个大的缺口，就是富人的资金谁来管，私募基金的出现正是解决了这一问题，私募基金主要是面对富人的。”

对于目前关于私募基金立法的现状，他也似乎找到了一个不同的角度，他说，“开始的时候我对私募基金的合法化是一直唱赞歌的，但现在却不认为它的合法化有多么必要。原因是，私募基金存在到现在一直没有出现什么大的问题，说明它是符合市场发展规律的，主要因为它是一种民间创新。”

资产增值，说白了就是赚钱，是市场所有参与者共同的目的

上海邦联：一个典型的“私募基金”

上海邦联投资创业有限公司是主动对传媒承认自身是一家“私募基金”的公司。他们提到了很多现存“私募基金”都可能遇到的问题。这些担心和矛盾，都有着实际的理由。

由1997年底开始筹办的上海邦联成立于1998年2月，其发起股东几乎都是上市公司。如今，上海邦联已运作了3年之久。“我们的始创股东，三年分红累计78%。”这是上海邦联颇为骄傲的一点。

上海邦联当时由金华信托、浙江商业财务公司、山西大同银星金店，上市公司中的上海强生、联通国脉、大众出租、亚通股份、巨化股份、物质中心、特变电工、宁波海运、钱江生化共12家公司，几乎以均等的2000万元出资，筹集1.85亿元组建的公司制投资公司，由金华信托代为管理。

1999年初，国家开始整顿信托公司，金华信托尽管被保留下来，但投资银行业务被停止了。当时公司已谈妥的配股公司有10多家，都不得已放弃了。面对此种情况，徐涵江及金华信托大部分投行人员加盟上海邦联。

去年底，上海邦联已征得所有股东的同意，进行增资扩股，希望今年初股本规模扩大到5.6亿元。而且，从今年开始，公司将淡出二级市场，转入以实业为投资重点。

“上海邦联想上市，想转型成为实业控股公司”，这是上海邦联董事长徐涵江描述的公司发展前景。

“即使现在可以合法成立私募基金，上海邦联估计也不准备申请。”一位已经离开该公司的Y先生说。

“1997年时候上市公司不能炒股，所以股东各方采取了饶开政策壁垒的办法，进行长期合作，有相互长期的联系，1998年初，上海邦联当时确实有成立私募基金的思路，但那时候没有这样的法律氛围，只能够成立公司来变通。私募基金在管理上确实很方便。例如现在有那一家股东想进出就很麻烦，要到工商局办理一系列的手续。如果股东是国有企业的话，产权问题就更加复杂。但是到了现在，公司的战略已经有了变化。”Y先生谈起上海邦联不算顺利的发展途径的时候已经很平淡。

“相关法规有没有出台也没有关系，因为我们公司不接受客户委托，现在只是为了股东做，入市的资金来自于资本金。如果有人要进来的话，只可以采取参股的方式，而且暂时不准备接受。”在记者提问为何不愿意操作更大的资金时，Y先生的答案很特别，“主要是合适的操盘人员很难找。”

他提到的实际困难可能是大多数私募基金都有的，“一般是3亿规模的资金由几个人在管理，实际中的操盘人手比管理人员都要难做，很难做到两年不换人。资金规模再大，收益反而难控制。”

问及未来的理想投资比例，Y先生说应该是二级市场占40%，实业投资占60%。

合法化之路有多长？

4月下旬，全国人大常委会副委员长成思危在2001中国风险投资论坛上指出，《投资基金法》今年内难以出台。成思危说，由人大财经委日前的汇报来看，《投资基金法》将在今年8月份提交人大常委会进行第一次审议，由于人大常委会每两个月召开一次会议，因此，从理论上讲，该法在今年年底之前通过三审是有可能的。但从经验来看，由于各方面提出的意见都要仔细考虑，所以《投资基金法》在今年内通过的可能性很小，希望它在明年出台。

他说，为了配合《投资基金法》的出台，《信托法》的审议正在加快步伐。人大常委会将在本月24日进行《信托法》的第三次审议，如果第三审获得通过，将为《投资基金法》的出台，打下良好基础。

银河证券的胡立峰虽然是国内研究基金的活跃人士，但是他对于私募基金的进程显得不那么乐观，“我想近期虽然舆论做得很足，但既然投资基金法年内出不来的话，那么明年底私募基金能够合法就算是很顺利了。”

“私募基金毕竟是属于小范围的投资品种，不会在考虑的前列。”《新证券》主编董少鹏由市场运作的实际角度来看待这个问题，“今年管理层的重心显然还是在公共基金上，继续扩大开放式基金的规模是主流。市场有不同的声音和需求当然是好事，但是在中国股市里面，不一定有这样的需求就马上会有结果。”

在不久前上海的一次信托业研讨会上，中国人民银行非银司司长夏斌指出，由于我国缺乏财产管理制度的安排，造成监管方面的制度不统一，得不到有效监管。为此，曾任深圳证券交易所总经理的夏斌提出了相应对策，他的构想是：“必须制定一部高层次的、规范的、统一的、能够适用于所有财产管理活动的信托法，它应该是规范所有财产管理制度的基本法和母法。”在他看来，“信托投资公司的代客理财业务、基金管理公司的证券投资业务、保险公司的相关业务以及私募基金等等，其业务性质均属于信托的范畴。”

个人，是金融服务业越来越看重的业务领域(腾科 摄)  

信托法起草小组组长张肖认为，信托行为没有《信托法》作为支撑就难以保证市场运作的顺利进行，《信托法》依然有抓紧出台的必要。据了解，《信托法》今年4月份将提交人大常委会进行第三次审议，并有可能获得通过。这样来说，私募基金浮出海面的进程并不是那么简单，除投资基金法制定小组当仁不让地希望将其列入规范领域之外，未来如何和信托法的协调，也是一个大课题。

“所谓的经纪人、工作室、老鼠仓等被称为私募基金，他们都不是私募基金，只是一种代客理财的行为，是一种信托行为，而且法律没有赋予他这样的权利，所以这些都是一些违法行为。应该用一种信托机制来规范它，和、《投资基金法》没关系。”中国社会科学院金融研究中心的教授王国刚的态度很坚决，“《信托法》没出台，就没有法制去规范它们，我预测《信托法》会在今年出台。只有良好的信誉才使委托人相信受托人，把资金交给受托人，良好的信用行为使受托人能够被委托人相信，并促使委托人去投资。”

不过，和私募基金们接触得更多的赵晓则相信：“现在的私募基金立法只是程序问题，立法者认识上不存在太大的分歧，在明年初私募基金就可以有法可依地浮出水面。”

资讯

五花八门的“私募基金”

一家西安私募基金管理者向传媒介绍了该基金运作情况：“这家基金规模较小，只有近1000万元的资金，其中既有个人资金，也有企业资金。该基金从去年12月18日才开始正式运作，计划在2001年实现50%的收益。而从2月5日到3月26日，该基金已经实现了16%的收益。”仅仅是这样可能并不特别令人惊奇，令业内人士感到危机的是该人士还透露，“这只私募基金采用了较规范的运作模式，如基金受托人与委托人之间有合同文本，内容相当详实。更关键的是，它采用的是西方开放式基金的运作模式，客户拥有相当高的自由度，可以随时进入与退出。”

“怪不得这些地下基金的经营比我们要好，如果他们的组织架构能够做到这一步，确实比现在所有的基金公司都要有效率。”一位基金公司的高级经理感叹。

国内最早从事证券基金研究与实践的专业人士之一刘传葵博士介绍，一般约定俗成称为私募基金的主要表现形式大致有四种：“其一是‘工作室’形式，一般以较有名气的股评人士或研究人员命名，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。其二是，咨询公司、顾问公司。它们一般以“委托代理”的方式操纵着数目颇为庞大的地下私募基金。而一些投资公司实质就是兼顾财务顾问、重组服务的民营投资公司基金，并且往往背靠着一些证券公司，对整个市场能够产生一定的影响。其三是券商代理的一级市场基金。这部分资金大多专门在一级市场中打新股。利用营业部的优势，实现的收益率不仅较高，而且基本上没有风险。其四是“精英型”地下基金。随着一些券商操盘手跳槽出来单干，他们利用原来的关系从社会募集资金，或者干脆是几个朋友凑钱委托其中一个人来操作。这种地下基金一般以专用账户的形式存在，在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金，并且多让大投资者做资金的监管人，重大投资一般须经投资人本人同意。这类基金据悉经营业绩一般还不错，所以受到市场追捧。

在深圳，一些著名咨询机构下的工作室，只要有50万就可以达成合作的口头协议。正因为资金量不是太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，这一数字目前一般为20%左右。

工作室的收入大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户所进行交易的营业部进行协商，从交易佣金中提取。据了解，在客户所付的佣金中，工作室通常能拿到2‰的分成。

赵晓看好私募基金

富人的游戏

“国内对于私募基金的讨论是不是有点过热的炒作味道。”香港经济分析员欧柏秋这样看，“成熟资本市场也有很多大大小小的私募基金，但是其服务对象都是特定的阶层，不是一般市民。”

对于很多蒙蒙胧胧就人云亦云地期待着私募基金的中小投资者来说，长期研究基金问题的平安证券综合研究所副所长刘传葵博士的观点显然并不那么中听：“私募基金只适合那些拥有大量闲钱的投资者。”但刘传葵的理由是难以回避的，“(在外国)由于大投资者资金充足，在资金抗风险方面的能力就强了。另外，许多大投资者的自我保护意识都很强，而且其利益也不易被损害。相反，中小投资者的自我保护意识相对较弱，并且缺乏自我保护的能力及有效手段。”

刘传葵介绍了成熟市场上的情况：“在美国，在其名目繁多的基金中，对冲基金属于投资风险最大、联邦金融主管管理最松的一种基金。但美国证券法对参与对冲基金投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。难怪有人说对冲基金是美国大富翁们的俱乐部。在1996年之前，有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得超过100人。1996年，根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲基金的一些严格限制被取消了，参与者由100人扩大到了500人，参与者的条件是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。”

事实上，投资基金法起草工作小组组长王连洲日前也清楚地表示，规范私募基金首先要对其投资者进行界定，必须是有足够资金量和承担风险能力并且对所投资基金有相当了解的成熟投资者，但目前对“足够资金量”的准确数字还未确定，暂时定为100万元人民币。这样比较大额的起点无疑是参考了国际惯例。残酷一点来说，私募基金是大额投资者或者是类似证券市场上的个人“大户”们打的“高尔夫”，对于口袋里仅揣着几万、几十万就已是自己的全部身家的中小投资者来说，是不适宜甚至有时候是没有资格去参与这项“活动”的。

不要把活市场管死

还是在那一次深圳会议上，海外专家们一方面赞成私募基金入法，同时对此类基金的监管也都提出了很高的标准。德国专家、美国专家、英国专家纷纷提出，私募基金的募集对象应是那些“成熟的投资者”和“资产多得足以聘请专家来为其管理资产的投资者”。专家们也非常关注私募基金投资人的保护问题以及公平对待投资人的问题。一些专家还提出，应对私募基金加强监管，如建立“申请豁免”制度，使私募基金无法自动豁免一系列公募基金应有的监管，防止出现大量为逃避公募基金监管而设立的私募基金。

作为特邀专家参加《基金法》立法论证工作的刘传葵分析了立法者们的思路变化。“我们现在就是要把它的这种行为规范化，合法化。”他的看法比较积极，“在第四稿中我们规定了一些条件，在第六稿中，我们又去掉了一些具体的内容，例如，对投资人的规定，很笼统了，这就说明了一个市场趋向问题，扩大了它的范围，使它更加市场化。监管放松了，这样才不会限制它的发展。”

“千万不要在路上设置不必要的关卡，否则既卡强盗也卡君子。”钟伟博士强烈反对过多的监管，“如果私募基金的合法化过程，也就是其被纳入到政府已有的严格管制体系中去，那么对私募基金而言，就可能是悲剧而不是福音。例如，如果要求私募基金在设立方式上要中国证监会批准，那么何时批准，如何批准，会不会又是关系近的机构先批等一系列问题就足以让人不寒而栗。因此合法化进程不应是被管制的过程，更不应是监管者权力膨胀的过程。”

钟伟还认为：“未来私募基金应该保持低调发展，国外的私募基金都是低调发展，界定明确的资金来源，规范化。国外的私募基金更多是用来炒外汇。私募基金目前在我国的情况下进行产业投资还是困难的。上市公司的投资动作会很大，可能性会很大。门槛可以定得高一点，但进去就不要管了，就怕门槛不高，有管理进入大门的人，但是这个人却是看人的出身来历来决定是否允许入场，那就不好办了。”

作为立法论证者，刘传葵的态度很谨慎，他建议，“对私募基金，要先搞试点，然后，”他还一再提及，“私募基金的管理者必须严格履行市场准入条件，包括一定的经营场所、良好的管理资金能力等。投资基金法同时要求私募资金应托管给银行，私募基金的投资者和管理人要签订合法的、透明的委托协议，定期、不间断地向私募基金的投资者披露信息等。”

监管：多还是少？

从业者本身的声音可以说明他们最关注的是什么。

北京中证万融投资服务有限公司董事长赵炳贤说：“目前关键是要给私募基金一种特有的法律意义上的组织形态，承认它们是基金。”

“私募基金的组织形态，应该既不是公司，也不是账户，而是正规的基金形式，只要一个基金经理，再加上一两个助手和一个小型精干的研究班子就足够运作上十亿的资金了。”赵炳贤抛开了很多复杂的理论问题，“它们与公募基金应该享受同等的政策待遇，剩下的就是让它们自己去自律发展了。”

他的这种感受来源于实际运作。他认为，“其实并不是一个赋予其合法性的问题，因为今天无论是以投资公司、咨询公司或实业公司等面目出现的私募基金，其实都是在法规框架的范围内运作的，主要在于以公司形式存在的私募基金成本太高，运作起来不顺畅。它们实际上面临着双重纳税的问题，一方面要缴纳33%的企业所得税，同时还要缴纳个人所得税，此外还得面临着作为公司必须应付的工商、税务、年检等一大堆麻烦事情，并且按照公司的架构设置一大堆行政人员。若以专用账户的形式来运作，由于缺乏一种法律上明确的组织形态，很容易发生欺诈等问题。”

赵晓博士分析，目前的私募基金由组织形态上可以分为三种，契约式、公司式和全线委托式。全线委托式更加适合不同资金量不同情况的投资者，所以形式上应该更加多一些，可以允许客户和经理人之间有多种选择，也可以量身定做，没有必要管得这么细致。

理财，富人穷人的方法是不一样的(腾科 摄)  

不少专家也呼吁，希望能在《投资基金法》里增加一些例外条款和豁免条款，特别是制定专门的制度解决专门纠纷，有纠纷去法院，不是找证监会。“这种提法可能主管部门一时间难以接受，但实际上如果私募基金是以公司制的形式存在的话，那么首先对其适用的将是《公司法》和《刑法》。”一位受聘为某大投资公司法律顾问的华尔街华裔律师这么对记者说，“因为公司型基金的社会化风险减少了，亏损都是公司股东的事情，内部消化，股东有问题可以提起诉讼，实在不行可以清盘，不会像公募基金那样影响到数以万计的社会公众。这样形式的基金有工商管理机构有法院可以依法管治，对于证券部门是减小责任，增加了市场资金，是市场成熟的标志。” 投资私募基金基金公司