降准预期再升温

6月19日，央行公布5月份的外汇占款数据，5月末中国外汇占款余额为25.61万亿元，较上月新增234.31亿元。表面上看，5月份的外汇占款扭转了4月份的负增长局面，但流动性紧张的局面其实并未有所缓减，市场对于再次降低存款准备金率的预期反而再度升温。

出于对中国经济不确定性的担忧，以及对人民币升值步伐放缓的预期，从4月份开始，热钱外流的现象再次出现。我国4月份的外汇占款出现年内首次负增长，当月新增外汇占款大幅下降606亿元，扣除贸易顺差和外商直接投资（FDI）后，大致测算热钱流出规模约2200多亿元。5月份的外汇占款虽然恢复正增长，但热钱流出的趋势并未逆转，扣除贸易顺差和外商直接投资后，热钱流出规模约在2000亿元左右。

从去年10月份开始，我国外汇占款告别过去持续多年的单边增长态势，开始进入有增有减的双边波动时代。去年第四季度，我国外汇占款连续3个月实现负增长，今年前5个月有4个月实现正增长，1个月实现负增长，但即使在实现正增长的4个月份内，增长规模和过去几年相比已是不可同日而语。在过去5年中，我国外汇占款月度新增规模大约为2500亿元上下，而今年1月外汇占款新增1409亿元，2月新增251亿元，3月新增1247亿元，5月新增234亿元。以今年前5个月的规模看，今年新增外汇占款规模大幅减少基本上已成定局。

从1994年我国推行强制性结售汇制度开始，外汇占款取代再贷款，成为央行投放基础货币的主要方式，尤其是过去十几年来，我国的经常项目和资本项目的双顺差规模滚雪球般扩大，外汇占款已经成为我国央行基础货币投放的绝对主流渠道。而随着我国顺差规模减小，人民币升值预期减弱，外汇占款的减少已是大势所趋，作为我国近年来基础货币投放的主要方式，外汇占款的萎缩将迫使央行更加主动地释放流动性。

央行释放流动性的主要手段有逆回购操作力度、央票到期和下调存款准备金率等，相比之下，逆回购只是微调手段，央票到期更是被动选择，最具力度的仍然是下调存款准备金率。从去年11月到今年5月，央行一共实施3次降准操作，存款准备金率从21.5%下降至20%，但这样的力度仍显不够。近期市场资金面紧张的程度明显加剧，3个月内的银行间同业拆借利率快速上升，其中隔夜拆借利率从5月末的1.9%上升至3.59%，其余短期品种的利率也都大幅上涨，市场上资金紧张的情绪显露无遗。

事实上，这种流动性偏紧的局面并不意外，由于外汇占款持续在低位运行，从源头上减少了基础货币的投放。央行近期主要通过央票到期来释放流动性，而近期央票到期量明显萎缩，7月份央票到期量将比6月份减少一半，这意味着近期通过央票到期能够释放的流动性相当有限，即使全年央票的到期量也不过8000亿元，相比去年萎缩一半以上。近期银行间拆借利率的快速上升，显示了市场上资金的紧张程度，很有可能是央行即将下调存款准备金率的前兆。

从央行今年的操作思路来看，当央票到期无法释放足够的流动性时，往往先实施逆回购，然后再下调存款准备金率。在今年第一次降准前，央行在1月17日和19日开展了两期期限为14天、总量分别为1690亿元和1830亿元的逆回购操作，同时还针对个别大行实施了非公开的定向逆回购操作，短期内通过逆回购向市场累计投放资金超过5000亿元。大概一个月后，2月18日，央行实施了年内第一次降准。今年5月3日，央行开展了7天期规模为650亿元的逆回购操作，5月10日开展了7天期规模为240亿元的逆回购操作，紧接着5月12日，央行宣布了年内第二次降准。以近期市场资金面的紧张情况来看，年内的第三次降准也许已经并不遥远，或许是采取逆回购加降准的组合拳，或许是直接实施降准。

尽管目前的存款准备金率还有很大的下调空间，但在目前的经济背景下，央行实施降准将面临诸多考量，最大的隐患在于释放出来的流动性是否能够如预期进入实体经济，如果实体经济无法吸纳这些流动性，很有可能出现滞涨的困境。

从目前市场的资金面来看，市场缺乏的多是短期资金，而对长期资金的需求并不明显。以银行间同业拆借市场来看，目前3个月以内的短期品种利率全线上涨，而形成鲜明对比的是，6个月、9个月和1年期的利率反而走低，这显示市场缺乏的是短期流动资金，而真正进入实体经济的则是长期资金，目前来看需求并不活跃，甚至可以说是较为低迷。从今年的新增人民币贷款来看，也明显体现出两个特点：一是新增总量增速偏低，贷款需求明显萎缩；二是多以短期贷款为主，中长期贷款占比大约只有三成，显示出企业投资扩张意愿不强。央行日前发布的第二季度银行家问卷调查报告显示，二季度的贷款需求指数从一季度的79.6%大幅下降到70.8%，即使在经济低迷的2009年，这一指数也一直保持在82%以上。

从目前看，尽管有关部门已经出台了一系列货币和财政政策来刺激经济，但实体经济的增长势头还是处于收缩状态。今年1～5月，全社会用电量同比增长5.8%，增速相比去年回落6.2个百分点，尤其是工业用电，前5个月增长仅为3.8%，与去年同期相比增速大幅回落7.9个百分点。全社会用电量一直是观察实体经济活跃度的重要指标，社会用电量的大幅回落，充分说明了目前实体经济的偏冷。企业不愿意投资扩张，主要原因在于很多行业积累了巨大的产能，比如煤炭、钢铁、有色金属等很多国民经济的重要行业，目前的库存几乎都创下历史新高，在低迷的下游需求面前，这些行业的库存在短时期内很难得到消化，所以，现在很多企业的首要任务是去库存，而不是再投资。

在目前中国经济一系列糟糕的经济数据中，通胀指数是不多的亮点之一。5月份的CPI回落到3%的水平，不出太大意外，接下来的几个月份将继续回落至2.5%附近，在持续被通货膨胀困扰之后，中国经济将迎来近年来难得一见的CPI新低，同时因为CPI水平将大大低于目前3.25%的一年期存款基准利率，也为货币政策提供了足够的调整空间。通货膨胀已经不再是中国经济的头号大敌，但越是如此，反而越需要警惕，因为如果大尺度放开货币政策的闸门，而实体经济又没有足够的吸纳意愿，最终大量的流动性一定会进入资产领域，制造出资产泡沫或者通货膨胀。

虽然目前中国的通胀水平明显下行，但是由于我国CPI构成中食品权重很高，其走势在很大程度上受到食品价格的影响，而历史经验证明，我国食品价格的波动往往反复无常，既有自身的周期性特征，也容易受到自然天气甚至游资炒作等外界因素的影响。以猪肉价格来看，今年春节以来，猪肉价格一路下跌，跌幅已经超过20%，这在很大程度上拉低了今年的通胀水平。但按照过去猪周期的经验，猪肉价格过度下跌后，通常会迎来一轮更猛烈的上涨，目前猪粮比价早就已经跌破6∶1的警戒线，很多生猪养殖户已经处于亏损状态，从而减少了养殖量，产量的减少无疑为下一阶段猪价的反弹埋下隐患。5月份开始，商务部、发改委等部委已经启动了猪肉收储政策，阻止了猪肉价格的过快下跌。从近期数据看，在经历了将近半年的下跌后，目前猪肉价格已经开始出现小幅反弹。在我国的CPI指数构成中，食品约占33%的比重，而猪肉在食品类构成中约占10%的比重，猪肉在整个CPI中的比重超过3%，所以猪肉价格的涨跌一直是CPI变动的主要风向标。虽然从大趋势来看，目前我国的CPI将呈现整体向下的走势，但是如果猪肉等重要食品价格出现反弹，加之央行释放出大量的流动性没有进入实体经济，而是进入这些领域进行炒作，不排除通货膨胀出现反复的可能性。

中国经济面临的种种复杂性也对货币政策提出了挑战，既要应对外汇占款下降带来的流动性不足，又要确保释放出来的流动性尽可能地进入实体经济领域，而不是制造通货膨胀，货币政策如何寻找到合适的平衡点，这是一件并不容易的事情。某种意义上，这也体现了政府刺激政策的局限性所在。 流动性央行逆回购经济升温降准央行公开市场操作预期实体经济存款准备金率外汇外汇占款