日元套利引发的金融风暴

日元套利交易是引发日本股市这一轮暴跌的直接导火索。

多年以来，由于日本一直处于通缩之中，在“失去的三十年”里，日本的货币政策极其宽松，日元长期保持极低利率甚至负利率。日元长期的低利率环境，在全球市场滋生了庞大的日元套利交易。简而言之，就是国际投资者大量借入低成本的日元，然后换成其他高息资产，比如美元等，以此赚取“无风险”息差。

从历史上来看，日元套利交易曾经出现过三次高潮，分别发生在上世纪90年代后期、2007年左右以及2022年，尤其是始于2022年的这次日元套利交易，规模非常庞大。原因在于，美国迎来历史性的通胀，美联储持续加息之后，美元成为高息资产，而日元利率始终维持在低位，日元和美元之间套利交易的空间变得非常大，导致日元套利交易的规模激增。

但是，曾经风行多年的日元套利交易，在今年悄然发生变化。由于日本物价指数连续3年上涨，日本结束了长达30年的通胀。今年3月份，日本央行宣布日本结束通缩，进入了通胀，并且实施了17年来的首次加息，将-0.1%的政策利率上调到0～0.1%，正式终结了日本的负利率时代。

不过，这一次加息，并没有给日元套利交易带来直接冲击。按照常理，日本加息之后，日元应该随之升值，但是日元这一次加息的时间点非常不巧，日元宣布加息时，恰好美国的通胀持续居高不下，市场原本预期美国很快会进入降息周期，可在通胀和就业数据面前，美国的降息时间表一直延后。在强势美元的打压之下，日本在这一次加息之后，日元汇率不升反跌，今年6月份，日元兑美元汇率跌破160大关，创下自1986年以来的新低。

随着日本的通胀指数继续上升，日本央行在7月31日实施了第二次加息。这一次，美国的通胀数据终于开始降温，市场普遍预计，美联储将大概率在今年9月份实施首次降息。随着日本进入加息通道，美国进入降息通道，日元终于开始报复性上涨，一个月之内日元兑美元汇率暴涨了12%。

日元加息和美元降息同时到来，打破了此前的日元套利交易模式，这意味着套利空间迅速缩小。此前借入日元的投资者不得不快速归还日元，大量投资者买入日元用来偿还日元负债，短期之内又推高了日元的汇率，导致很多投资者的日元负债成本迅速上升。

在日元汇率暴涨之后，很多投资者开始抛售其他日元资产来偿还日元，冲击波就此来到了日本股市。随着大量国际投资者开始抛售日本股票，日本股市从7月份以来飞流直下。

对于日本股市而言，雪上加霜的是，最近几年，进行日元套利交易的国际投资者，已经不满足于借日元买美债，越来越多的国际投资者开始借日元买日股，借来的日元直接投资日本股市，这也是最近几年日本股市快速上涨的主要原因。

最近几年，巴菲特旗下的伯克希尔公司大量发行低成本的日元债，用来投资日本股市，早在2020年就开始买入伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产和住友商事等高股息股票。2023年，巴菲特专门到日本考察，随后继续增加对日本股市的投资，对日本五大商社的股票增持到9%左右。查理·芒格曾经在生前解释过巴菲特投资日本股市的理念：“日本的利率是每年0.5%，你可以提前10年借到所有的钱，然后买入那些股息5%的股票，不需要投资，不需要思考。”

在巴菲特的带动下，全球投资者开始大举投资日本股市。2023年，海外投资者在日本股市净买入超过3万亿日元，海外投资者的交易量在东京证券交易所交易总量中的占比高达七成左右，成为日本股市的主要参与者。

在海外投资者的推动下，日本股市开始快速上涨。2023年，日经225指数的累计涨幅高达28%，高居全球第二。到了2024年3月初，日经225指数更是突破了4万点大关，一举突破了上世纪90年代的泡沫高点。

随着日元和美元分别进入不同的利率周期，日元套利交易模式被颠覆，大量国际投资者不得不快速抛售日本股票来偿还日元。由于很多国际投资者已经获利颇丰，所以抛售起来是毫不手软。

国际投资者的大量抛售，反过来又引发了日本股市的踩踏行情，在快速暴跌的行情下，很多杠杆投资者的仓位爆仓，被迫强制性卖出，又引发市场的进一步下跌，日本股市的历史性惨案就此发生。

日本股市暴跌还带崩了全球市场，韩国和中国台湾的股市暴跌9%左右，美国的主要股指也大跌3%左右。原因在于，很多日元套利交易者在接到低成本日元之后，还将资金投向了其他国家的股市，所以，在日元套利交易模式被打破之后，在全球市场引发了连锁反应。

日本股市的剧烈震荡，也让日本的货币政策陷入了两难之中。去年以来，日本经济开始出现复苏态势，物价指数摆脱通缩，股价和房价创出历史新高，大有走出“失去的三十年”之势。

随着日本经济出现复苏，长期推行超级宽松政策的日本央行，也试图让日本的货币政策逐渐正常化。3月份以来的两次加息，就是日本货币政策回归正常化的开始。

不过，日本股市暴跌之后，日本央行对进一步加息更加谨慎。日本央行副总裁近期公开表示：“在金融资本市场不稳定的情况下，不会加息。当前需要以现有水平坚定地继续实施货币宽松政策。”这显然是在安抚投资者的恐慌情绪。

对于日本经济而言，在习惯了长期宽松的货币环境之后，现在想要退出并非易事。 日本经济