汇率：美元由盛而衰途中的一个回流

( 纽约证券交易所内景象 )

美元反转

21家国际银行和外汇机构公布的外汇调查报告显示，2010年美元将延续去年末以来的涨势，分析师预计至2010年6月30日，欧元/美元将下滑至1.4200，并在2010年末进一步跌至1.4000。欧元/美元和美元/日元在2010年底的预期中值分别为1.4000和100。

美元反弹背后是投资者对风险资产的规避情绪。迪拜股市受重挫，希腊主权评级已被降级，西班牙信用评级展望被调降，接连的负面消息使美元的避险功能被旧事重提。尤其是迪拜危机使人担心商业地产泡沫破裂，将直接引发次贷危机第二波，市场忧虑于主权信用风险，金融市场风险厌恶情绪升温，促使资金流向美元。

外部经济的不稳定性催生了美元的短期反弹，美国实体经济的一些利好也促进了反弹的力度，美国2009年11月失业率出人意料降至10%以下，商品订单数也小幅反弹，尤其是现有房屋的销售在10月份增加了10%，11月的销售比10月份增加了7.4%，达到销售量年率654万单位，比2008年11月的销售量暴增45.7%。房屋销售暴涨还是在居民得知政府将延长税收之后，很难解释为民众在政府退税期限结束前抢购。

历史上推动美元走强需三大因素，即美元被低估、美元短期利率开始上升，以及美国经济复苏导致股权类资本流入。这三大因素似乎有缘聚于2010年这一时点。不用说，美元的贬值使之已经远离被高估的地位，2002年开始的本轮美元贬值周期，至今已持续7.5年，贬值幅度也在40%左右，已接近历史最大幅度。从周期的角度观察，1973年以来美元所经历的最长贬值时间为7.8年，高低点间的最大贬值幅度约为45%，无论时间尺度还是价值尺度，如今的美元均处于这样一个周期的拐点。

美元利率的变动，一个关键因素是美国失业率。通常美联储在失业率见顶6个月后动手加息，按此推算，联储很可能会在2010年中或三季度宣布升息。摩根士丹利经济师柏纳就预测，美联储将在2010年夏天升息，年底时联邦基金利率将由目前近乎零水平升抵1.5%。柏纳预测，房贷及长期债券利率将跟进调升，10年期公债殖利率将由现今的3.5%扬升至5.5%。当然，不是所有人都这样看，前美联储理事梅尔表示，失业率居高不下以及通胀温和，将使美联储延后到2011年才升息。梅尔预估2010年底时失业率达9.6%，扣除食品与能源的核心通胀率只有1%。从以往情况看，美联储一般会在欧洲和日本央行之前加息，而且美联储加息速度会快于欧洲和日本。

至于美国经济的复苏，纵观多家机构报告，2010年美国增长率会超过欧元区和日本。联合国经济与社会事务部的《2010年世界经济形势与展望》中预测美国GDP增长率将达到2.1%，日本为0.9%，欧盟只有0.6%。不过国际货币基金组织的预测略有出入，其报告预计美国经济在2009年收缩2.7%之后，2010年将扩张1.5%；欧元区经济在收缩4.2%之后，2010年将增长0.3%；英国经济2009年收缩4.4%，2010年有望增长0.9%；日本经济2009年下滑5.4%，2010年则增长1.7%。实际上，为了在国际贸易中占有优势，欧盟国家和日本均不愿本币升值，阻碍欧元区和日本经济的复苏进程。这也为美元坚挺提供了基础。

不过，美元的转势显然不会一帆风顺。从历史经验看，即便美联储开始加息，美元在之后一年中也难稳定上涨，而很可能会重演美联储过去三轮加息周期开始时的走势。2004年7月美联储开始加息后，美元指数却继续下挫约10%；1999年7月美联储开始升息后，美元继续下挫6%，并花了7个月时间才得以反转。并且，全球多极化共存，美国的霸主地位日益削弱，将是未来几十年世界发展的大趋势，作为主要储备货币的美元面临的分流随时间而日涨，而为摆脱危机，美国政府的主要政策手段仍会是美元贬值和贸易保护主义。美元长期趋势仍是贬值，2010年的美元走强不过是大趋势中的一个回流。并且，所谓“强势”，针对的主要是西方货币。

弱势日元

2009年底，美元走强还让日本等国搭上了顺风车。就在其他国家跃跃欲试，准备退出救市政策之际，日本政府反其道而行之，大举出手，为市场注入大笔资金以增强流动性。日本出口依存度在西方国家中处于前列，日元的贬值正符合日本的总体经济利益。

日元走弱还别有原因。如果美联储收紧流动性，美元加息，日元到时候可能重新成为套息交易中的融资货币。外汇市场上，投资者常常卖出低息货币买入高息货币以赚取息差，这就是所谓的套息交易。套息交易的方法有两种表现：一是将自己持有的低息货币直接兑换成高息货币并存入该国银行机构；一是向低息货币国借款，将借来的低息货币兑换成高息货币并存入该国银行机构。

2006～2007年，由于日元利率低于其他货币，以日元作为融资货币的套息交易盛行，日元汇率持续走低，美元/日元曾经达到124。套息交易的存在会影响市场上货币的供求，从而强化既有的趋势。

金融危机爆发，全球各大央行降息到历史低点，且避险情绪兴起，日元套息交易的解除以及避险买盘使日元在危机爆发之初快速走高。而美元和日元功能转换，美元变成套息工具，进一步促进了日元的上涨，从2007年6月到2009年底，日元从1美元兑换124日元上涨到了1美元兑85日元，为近14年高位。

如果预期美元将上涨，汇兑损失将超出利差带来的收益，投资者就会反向兑换，并偿还所借的美元。外汇市场上再也没有比日元更好的能取代美元的品种了，日元的好处在于：一、它已经过度升值，价值高估；二、西方货币中日元以低息著称，几乎从来没有离开过“零利率”范围，人口老龄化使这个国家很难发生通货膨胀，甚至连通胀预期都不会发生。此时借入日元换成美元存在银行里无疑是低风险高收益的选择。

实际上，日本深陷通缩的泥淖，日本央行为了对抗通缩，已经投入了大量的流动性，日元的低息前景是难以改变的。一旦主要央行启动加息进程，日元的零利率处境，将会再次使其沦为套息交易的融资货币，美元兑日元将回到100以上。而在过去的10余年中，美元/日元的比值一直在90到120之间徘徊，即使恢复到中位数，日元也颇有空间。

欧元与英镑

2010年1月4日，欧元进入流通的第11个年头。在第一个交易日，欧元兑换美元的汇率为1比1.18。从起步阶段的艰难到逐步平稳运行，欧元与美元的博弈构成了世界经济增长的一条脉络。投资者不信任欧洲国家能统一在欧元之下，承诺自己的货币政策的时候，欧元就下行，货币流出刺激美国资本市场的繁荣，而一旦欧元站稳了脚跟，美元便失去了支撑。

欧洲央行最重要的调控目标是通货膨胀。1999至2007年，最先使用欧元的11个国家外加希腊每年平均物价上涨率为2.1%，2008年欧元区15国通胀水平一度达到了3.6%。而欧洲央行的目标是，将通货膨胀率控制在略低于2%的水平。不过，随着金融危机的到来，欧元的通胀之忧得以解除。现在，欧元区面临的最大风险是成员国的高负债水平。希腊一直是欧元区财政状况最差的国家之一，该国的财政赤字比例一直超过欧盟《稳定与增长公约》所规定的3%，2009年负债占GDP比例达112%，接近意大利的水平，预计2011年将超140%。赤字与GDP之比高于3%的欧元区国家比比皆是，包括爱尔兰、英国、西班牙、葡萄牙等。不过，从汇率的角度看，这些并不能构成对欧元的威胁，日本和美国的财政赤字远高于欧元区，负债更是超出。欧元区作为世界上货币政策最为慎重的地区，其货币是最不可能被“注水”的。

之所以将在2010年相对弱势，是因为10年来欧元/美元比值的均值在1.20左右，恰逢美元超跌反弹，欧元相对偏弱。摩根士丹利全球货币部门就预测，到2010年末，欧元/美元会达到1.32。

因为美国在经济危机中遭受重创，英镑2009年表现颇为强势，一年中英镑兑美元的累计涨幅约20%，但自从美元大反弹，英镑一下子下挫了4.5%。相比美国、欧元区和日本等其他主要经济体，英国显然已经站在最后一批未走出经济衰退国家的队列。根据英国统计局此前公布的数据，英国2009年第三季度GDP环比下滑0.2%，表明英国经济依然处于衰退状态之中。这也就使得市场对英国央行的加息预期骤减。事实上，直到2009年11月份，英国央行还在继续扩大其定量宽松货币政策，三度追加资产收购规模250亿至2000亿英镑。英国不推出其定量宽松的货币政策，英镑不免和日元一样，成为利差交易融资货币，使汇率难以走入上行通道。

人民币脱钩和新兴市场货币

自2008年7月，人民币事实上已经与美元“捆绑”了一年半。在此期间，我国外储增加了4000亿美元。很难说外储的积累和人民币的走势有关，因为事实上，2005年人民币脱离美元后，恰恰在升值这段时间，我们积累了有史以来最多的一笔外汇财富，将近1万亿美元。但问题是，2009年我们经历了改革开放以来绝无仅有的进出口萎缩，一旦全球复苏，订单放量，外储难免急剧膨胀。

人民币与美元“捆绑”，好处在于以美元计价的外贸活动中排除了汇兑风险，金融危机中人民币形象稳健，也提升了其国际信誉。名义上，人民币与美元汇率固定，美元贬值带来的外储损失也“被”保值了。但这样做的成本却在不断上升：人民币盯住美元，与美元一道贬值，大量热钱流入导致央行冲销压力增大，央行成本持续上升。外部贸易保护主义压力增强，各种贸易制裁可能接踵而来。而一旦全球经济复苏，贸易订单增长，外储激增，我们的货币政策受制于人，通货膨胀就将到来。届时局面将难以收拾。

很多金融机构都预计2010年将是人民币和美元的脱钩年，建设银行高级研究员赵庆明就预计，这种“挂钩”最早今年一季度末、最晚二季度末可能会退出。国泰君安证券的报告也指出，人民币兑美元汇率到2010年底大约会到6.7的水平。包括德意志银行、汇丰银行、花旗银行和摩根士丹利在内的众多外资机构在展望2010年汇率时也认为，到今年底人民币兑美元汇率估计将升值到6.7至6.6，升值幅度大约在3%以下。

人民币的稳定升值是和全球经济转型联系在一起的。渣打银行便把自己的预测建立在世界经济的重塑的基调上。世界经济的规模是61万亿美元，其中美国占14.4万亿，日本4.7万亿，中国4.4万亿。西方国家占据了世界经济的2/3，如果西方国家不蓬勃发展，世界将不会繁荣。但西方国家将不可能再繁荣，旧的模式已被打破。美国的消费者面临着疲软的工资、高失业率、高房价从峰值跌落和对养老金的担忧，这使他们无法再推动世界经济。与此同时，新兴的经济体将会有强劲的增长势头，尤其是亚洲、非洲和中东。

渣打银行预测，在2010年世界经济重塑中，关键货币将是人民币。中国的货币政策是渐进式的，从2010年春天开始，人民币有望以渐进的步伐进行升值，2011年美元/人民币将跌至6.50，2015年跌至5.50；与此同时，美元对主要发展中国家货币都处于跌势，美元/印尼盾，在2011年和2015年分别将达到8700和7800，美元/印度卢比将分别达到41和36.5水平。

全球增长的动力在新兴市场。原因颇简单，西方国家处于技术创新的前沿，以技术进步推动经济增长，可当前，一轮以互联网和微电子革命带来的生产率提升已经接近尾声，下一轮技术的积累需要一个漫长的过程。而新兴市场的增长依赖的更多的是后发优势，是“干中学”的技术和管理模式的模仿，本来就有着远高于原创经济的增长率。加之西方前景黯淡，资金逐利而向新兴市场倾斜，增长又添加了一股动力。按摩根士丹利的说法，2010年全球经济复苏将“起伏不定且低于标准及乏味”，这是一次BBB级的经济复苏，十大工业国家的国内生产总值增长率平均在2%。而新兴经济体2010年经济增长率将达6.5%。虽然新兴国家总体实力上仍远逊于发达国家，但从长远来看，南北力量对比正在发生质的变化，2010年是这种变化中的一环，新兴国家货币注定在漫长的角色转换中波折前行。

事实上，新兴国家货币升值的大趋势还和货币长期低估有关。按照上世纪40年代经济学家普雷维什用以解释当时发达国家和发展中国家收入差异的“中心—外围”理论，国际分工中发达国家利用自身的控制地位，会刻意提高自身汇率，攫取超额利润。而作为原料提供方的发展中国家却因为从属地位，一盘散沙的分散状态而不得不接受低价。但显然，随着全球化和南南合作的兴起，廉价原材料的时代已经一去不返。■（文 / 邢海洋） 美元欧元汇率变动日本货币途中经济银行日元兑人民币一个日本汇率人民币回流美元汇率欧元欧元欧元兑人民币套息交易由盛而衰汇率改革汇率日元美元美联储加息外汇货币人民币对美元汇率国外宏观