黄金之巅，一场美元危机

布雷顿森林体系瓦解后的半个世纪，黄金再度炙手可热，在关税战的助推下，登上3500.16美元/盎司的历史巅峰。

如今，黄金似乎已成为全球最稀缺的投资品。无论是在北京的银行网点，还是在英格兰银行门前，线下兑取金条的时间已由几日拉长至数周，理由是库存不足。

美国经济衰退阴霾之下，金融市场对黄金的需求愈发旺盛。这形成了一个不断上升的螺旋：高金价吸引投资者入场，投资者又不断推高金价。截至4月25日，国际金价已较年初上涨逾25%，超20次刷新历史高点。

表面的供需紧张背后，追捧黄金储备的全球共识在世界秩序重构的声浪中迅速达成。

自2022年俄乌冲突以来，全球央行年均购金量超1000吨。在特朗普当选美国总统后，全球央行在2024年四季度的购金量更是高达333吨。这将央行在黄金市场的占比推升至四分之一的高位。

黄金盛宴之下，暗含一场美元危机。

在中泰证券首席经济学家李迅雷看来，特朗普再度加征关税，正冲击长期形成的国际秩序，这引发了国际社会对美元和美债信用的担忧。市场将目光聚焦在非美资产之上，黄金再被热捧。

香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席沈联涛更是直言，国际金价升至历史高点，显示出一种根本的“去美元化”趋势——不是转向其他法币，而是转向黄金。特朗普试图靠关税重设国际体系，却无意中把国际体系推回了黄金本位制的方向。

“央行无法通过抛售宝贵的黄金储备或提高利率来抑制金价上涨，这正是债台高筑的各国政府最不愿见到的事。”他表示。

4月以来，在金价上涨背后，美债收益率却意外走高，这打破了两者负相关的历史规律。截至4月13日的一周，美债收益率创下自1987年以来的最大单周涨幅，美元指数同样走软并跌破100的整数关口。

图1：国际金价走势

图2：全球央行季度购金量

“美债市场的波动以及美元疲软表明，特朗普引发的最初的贸易冲突可能会演变成一场更危险的‘资本冲突’，这或动摇美元的全球霸权。”神州数码信息服务集团联席董事长、中国银行原副行长王永利在接受《财经》采访时表示。

过去几十年来，全球贸易和货币体系形成了一种镜像关系。美国通过贸易逆差输出美元，其他国家将美元资产以美债等形式投回美国，但关税改变了这一逻辑起点。对此，桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）更是警告称，当下发生的远比关税重要得多。“我们正经历一次一生仅见的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。”

4月22日，《黑天鹅》一书的作者塔勒布（Nassim Taleb）喊出“黄金是新的储备货币”。言下之意，黄金或成为美元的替代选择。

这再次推动了黄金的投资浪潮。高盛的数据显示，4月以来，大部分金价垂直式上涨均发生在亚洲时段，亚洲官方买家是背后推手。“东西方黄金市场正在分化，亚盘投资者考虑的是更长期的逻辑——逆全球化、去美元化、外储换锚等。”一位在上海的交易员说道。

历史正在重演。虽然贸易顺差国家依然在依赖美元进行国际支付结算，但赚取美元净头寸后已不再仅配置到美债资产，而是会找寻第三方国家将美元换成黄金，第三方国家再配置美元资产。这种现象在工业革命后的英国，一战和二战时期的美国均曾出现。

特朗普正撕开全球贸易和货币体系的裂痕，黄金已成为各国外储和投资的重要选项，尤其是和美国关系面临不确定风险的国家，会进一步增加对黄金的储备。国泰海通宏观首席分析师梁中华对《财经》表示，当前的变量在于，特朗普如何权衡美国在全球化过程中的收益与损失。

多年来，美国的制造业即使像其宣称的那样在全球化中受损，但美元、美债却是全球化的最大获益者。梁中华说道，“如果关税政策操作不当，会进一步破坏美元的信用，或让本来在中长期缓慢发生或不发生的美国债务问题在短期内快速发酵。”

世界似乎在演绎着这样一种声音：不确定的世界，确定的黄金。

20次价格新高，套利者的挤兑风暴

2025年以来，金价至少创下20次新高，这让冒险者开启了“危险游戏”。在中国的社交媒体上，不断流传着“买金套现”的攻略。消费者可通过网贷、信用卡、消费贷等方式借出资金、购买黄金饰品，在提取时将其换做金条，最后再将其出售。

在一些投资者看来，这是一门有利可图的生意。随着利率不断下行，中国市场消费贷成本降至3%-4%之间。相较而言，金价在2025年前三个月便上涨超18%。“金价不断上涨，我不仅能用其上涨的红利还上银行账单，还能赚取额外利润。目前，境内银行理财收益率有限，股票、基金等产品波动性较大。黄金与国际市场联动性较强，收藏金条相对保值。”一位投资者告诉《财经》。

与其他投资品种一样，金价总有涨跌。在避险情绪降温后，金价曾于4月一度单日跳水近3%。剧烈的波动正让上海黄金交易所等机构频频提示风险，银行亦多次上调积存金起购点。

不过，这似乎没有影响投资热情。“投行不断看涨黄金，金价下跌提供了‘逢低买入’的好机会。”上述投资者说道。

投资者高涨的热情，对黄金实物供给提出了挑战，甚至一度酿成挤兑风暴。

2月，从英格兰银行金库提取黄金的时间从几日增加到八周，纽约期货交易所的黄金库存量在三个月内上涨了超1倍。“最近一段时间，伦敦飞往纽约的乘客大多不知不觉地参与了一场黄金的‘高空交易’。”一位业内人士说道。

摩根大通和汇丰银行是这场跨大西洋市场交易中最重要的参与者，这些银行的交易员持有大量黄金对冲头寸。他们在伦敦持有金条，将其借出以赚取回报，最后在纽约出售黄金期货。

这群冒险者不仅追求黄金上涨的红利，更在追逐市场波动带来的套利机会。一般而言，伦敦是实物黄金的首选购买地，纽约是黄金期货交易中心。两地黄金市场走势基本一致。但当两地市场出现价差时，套利机会便出现了。2025年初，纽约金价一度比伦敦金价高20美元-60美元/盎司。

同样的套利机会也出现在亚洲和美洲的黄金市场。4月以来，亚盘黄金与国际金价形成分化。在北京时间每晚9点-12点期间，也就是美盘开盘与亚盘收市时段，国际金价经常从高位回落，但次日亚盘黄金价格则不受影响。

高盛的研报称，自特朗普关税政策发布以来，在4月9日、10日和16日这几个关键时点，金价均在亚洲交易时段出现垂直式上涨。

“两个黄金市场不同步：你跌你的，我涨我的。”一位交易员说，“东西方黄金市场在讨论不同的逻辑。美盘投资者更担心美国市场的流动性风险，但亚盘投资者考虑的则是更长期的逻辑——逆全球化、去美元化、外储换锚等。”

图3：中国央行黄金储备量

图4：美债收益率

这只是投资者抢购黄金的缩影。2024年以来，全球黄金ETF迅速扩容，逆转前三年的大规模流出趋势。

渣打银行的最新数据显示，一季度，全球黄金ETF净流入192亿美元，为2023年以来的最大增幅。另据世界黄金协会数据，截至3月底，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）已达3450亿美元的峰值。

分区域来看，3月，北美地区黄金ETF流入量领跑全球，当月流入约65亿美元，占全球黄金ETF需求总量的76%。截至4月中旬，中国国内14只黄金ETF规模合计达到1300亿元，同比增长160%。按国内金价折算，中国国内黄金ETF迄今新增持仓58.4吨，已超去年全年的增持量。

黄金的投资品种众多，相较于个人投资者，机构投资者更倾向购买黄金ETF，因为这既可以解决实物黄金存储问题，又满足了高频交易需求。

受黄金ETF扩容拉动，黄金整体投资需求于2024年升至1180吨，创四年新高。在此背景下，黄金总需求额则于2024年逼近3820亿美元的历史高位。

图5：美元指数走势

图6：美债持有者结构

这与此前黄金在金融市场遇冷的境况迥然不同。一般而言，黄金相较其他资产收益率较低，机构投资者更倾向于将资金投向股票等风险资产。巴菲特更是直言：“押注黄金的都是害怕其他资产波动的人。”

不仅如此，不少富豪也加入这场淘金热潮之中。市场研究机构Campden Wealth的数据显示，截至2024年10月，超过三分之二的家族办公室投资黄金。家族办公室一般是私人企业家的投资工具，其在全球管理的资产可达5.5万亿美元。

为吸引更多投资者，基金公司大力开展营销。近几个月，无论是在中国香港的地铁站，还是在印度孟买的高速公路上，黄金ETF的广告均层出不穷。

全球央行竞备囤金，矫正流动性泛滥

在全球最大的黄金提炼和转运中心——瑞士，黄金加工贸易商变得愈发忙碌。在精炼厂里，黄金熔炉机器每天24小时不间断地轰鸣。这样的场景持续了近三个月，让工厂的工人也前所未见。

瑞士黄金工厂忙碌背后，涌现的是全球央行囤金浪潮。世界黄金协会的数据显示，自2022年俄乌冲突爆发后，全球央行每年购金量持续攀升，近三年年均购金量超1000吨，为前十年年均水平的两倍。继特朗普当选美国总统后，该情况又有所加速。仅2024年四季度，全球央行的购金量同比增长54%，达333吨。

一般而言，央行需要确保手头有实物黄金，所以经常买入黄金现货，而黄金现货交易便集中在苏黎世与伦敦市场。