回不去的原点：金融市场跌宕40天

40天后，中美关税战峰回路转，中国资产重受青睐，但世界早已不是原来的模样。

在大洋彼岸，美国市场于当地时间5月21日又遇“股债汇三杀”。当日，美国三大股指均创一个月来最大跌幅，30年期美债收益率突破5%，美元指数跌破100。

“股债汇”资产具有内生的对冲性，“三杀”的情景实属罕见。但在关税战爆发后，美国市场已有五个交易日上演这一场景。

“美元的走势令全球感到意外，美元资产的吸引力遭到了市场质疑，投资者正考虑分散资产配置。”瑞银首席中国经济学家汪涛表示。

这背后直指美元信用危机。在美元资产大幅波动背后，一场变革正悄然发生。

“美债市场的波动以及美元疲软表明，特朗普引发的最初的贸易冲突可能会演变成一场更危险的‘资本冲突’，这或动摇美元的全球霸权。”神州数码信息服务集团联席董事长、中国银行原副行长王永利在接受《财经》采访时表示。

危机背后，投资者正寻找“避风港”，中国资产无疑是一个重要选项。

截至5月22日，A股、港股的重要股指几乎均达到或超过4月2日点位。在岸、离岸人民币兑美元汇率较4月低点上涨2%和3%。与此同时，10年期中国债券收益率上行至1.72%。债券价格与收益率呈反向波动。

图1：上证指数（000001.SH）关税战以来表现

拉长时间来看，5月12日是市场行情变化的关键节点。当日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。两国大幅降低关税水平，保留剩余10%的关税。

超出预期的协议让市场再度狂欢。5月12日下午3点开始，恒生科技指数快速拉升，最终收涨5.16%。当日上证指数亦收涨0.82%，报3369.24点。在岸、离岸人民币兑美元汇率早盘均高开逾200点，最终收报7.2023、7.1982。

4月末，市场便已憧憬这一共识的达成，这使得资金纷纷做多中国市场。国家外汇管理局（下称“外汇局”）的数据显示，4月下旬外资投资境内股票转为净买入。截至4月，境外机构已连续三个月增持境内债券。

除了中国资产，焦虑中的投资者亦在寻找新的资金去处。作为获取安全感的古老信仰，黄金正被人们重拾。

在关税战的助推下，国际金价曾于4月登上3500美元/盎司的历史巅峰。不过，在利好消息不断传来后，作为避险资产的黄金便立即跳水。目前，国际金价在3300美元/盎司附近上下震荡。

黄金受市场热捧，同样是美元危机的镜像。香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席沈联涛此前在《财经》杂志刊发的署名文章中提到，国际金价升至历史高点，显示出一种根本的“去美元化”趋势——不是转向其他法币，而是转向黄金。特朗普试图靠关税重设国际体系，却无意中把国际体系推回了黄金本位制的方向。

美元危机的焦虑不断在市场中蔓延。在此背后，全球贸易与货币体系正开始重构。过去几十年来，美国通过贸易逆差输出美元，其他国家将美元资产以美债等形式投回美国，但关税改变了这一逻辑起点，近期美国的债务问题又加剧了市场对美债安全性的质疑。

在汪涛看来，各国贸易壁垒不断增加，这不仅改变了国际经济的规则，更改变了其秩序。“全球正偏离以美国为主导的贸易体系。”

这一论断与大洋彼岸的声音交相呼应。就在一个多月前，桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）便已警告称：“我们正经历一次一生仅见的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。”

在不断变化的世界中，资本正寻找安全的去处，资本背后的人们同样在寻找未来的方向。在2025清华五道口全球金融论坛上，诺贝尔经济学奖得主斯宾塞（Michael Spence）更是直言，新兴市场国家经济已经成长，有可能组合形成一个剔除美国的全球经贸体系。美国引发的关税战，不会破坏中国推进多边贸易的进程。

从稳住国内经济的角度来看，汪涛认为，虽然中国经济正遭受外部压力，但中长期看，这或是其结构性转型的契机，即经济增长动能将由出口、投资转向由消费拉动。此外，技术进步与对外开放亦有望提振中国经济前景。

短期来看，宏观政策的出台有望对冲外部风险。5月20日，中国人民银行（下称“中国央行”）年内首次下调LPR（贷款市场报价利率）。就在5月7日，中国央行、中国金融监管总局、中国证监会围绕稳定市场发布了多项增量政策，包括全面降准降息、以创新工具支持科创和消费领域、推动增量资金入市等。

图2：恒生科技指数（HSTECH.HI）关税战以来表现

在不确定性的当下，全球资本仍看好中国资产与黄金后市。德意志银行预测，2025年，中国股票市场将迎来深刻的重估，A股和港股都有望超过此前的历史高点。高盛预测，2025年底，国际金价或达3700美元/盎司。

各大机构的预测正勾勒着资金的流向：金融风暴下，何处可觅避风港。

股市回升：定价回归基本面

在中美关税战中经历了跌宕起伏的全球股市，正在逐渐收复失地，大部分股指已回到4月2日特朗普发起关税战之前的水平。

截至5月22日，A股、港股、美股市场的重要股指几乎均达到或超过4月2日的点位。

尤其在5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方大幅下调关税后，A股、港股市场均出现明显反弹。当日下午3点开始，香港交易所电子屏上的滚动数字令人振奋——恒生科技指数快速拉升，最终收涨5.16%，恒生指数则上涨2.98%。当日上证指数亦收涨0.82%，报3369.24点。上述指数在当日均超越4月2日的收盘点位。

这与一个多月前的全球“黑色星期一”形成鲜明对比：4月7日，上证指数单日大跌7.34%，失守3200点。创业板、北证50跌幅达到10%左右。港股方面，恒生指数下跌13.2%，创下自1997年10月28日以来的单日跌幅纪录。恒生科技指数更是下跌17.2%，市场恐慌情绪空前弥漫。

这场剧烈震荡的导火索源自4月2日特朗普签署的“对等关税”行政令。该消息迅速在全球股票市场中引发巨大反应，4月3日起美股全线下挫。仅仅三个交易日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数累计跌幅均超10%。

实施“对等关税”后，美国对华加征关税从34%增至84%，后续又增至145%，叠加此前的关税，部分商品关税达到245%。

中国股市的第一关键转折点源自4月4日中国发布“对等关税”反制措施。彼时，中国成为全球首个反制美“对等关税”的国家。

4月7日午后，“国家队”主力中央汇金率先表态增持ETF（交易型开放式指数基金）。次日，中央汇金首次提出类“平准基金”定位，并表示“该出手时果断出手”；央行隔空响应中央汇金表态，予以充分的再贷款支持；从国务院国资委到地方国资委、战略性行业集团集体发声，短短两日之内，超过300家上市公司宣布增持回购。这一系列组合拳迅速稳定了市场信心。

图3：离岸人民币汇率走势

图4：美元指数走势

第二个关键时点在5月7日。当日清晨6点，中国外交部传来消息，中美进入谈判阶段。当天上午9点，中国央行、金融监管总局、证监会举行发布会，三方围绕稳定市场预期推出一揽子金融政策，包括降准降息、设立5000亿元服务消费与养老再贷款、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点等。

第三个关键时点则发生在5月12日。当日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，大幅降低双边关税水平。至此，围绕关税的市场震荡告一段落。

“关税和谈为市场提供缓冲期，相关行业公司预期也得到修复，从而驱动股指反弹。”财通基金首席策略分析师王磊对《财经》表示。

伴随着关税降级，海外投资者对中国市场关注度亦迅速回升。据摩根士丹利观察，此前由于中美之间的关税对抗，资金在4月2日后流出中国。但在4月中旬，随着全球被动资金的流入，这种情况迅速逆转。与此同时，主动型资金流出明显放缓。

高盛在5月15日的研究报告中把MSCI中国指数和沪深300指数的12个月目标分别上调至84点和4600点，意味着这两大指数分别有11%和17%的潜在上涨空间。

从4月7日的“黑色星期一”到V型反转，市场的剧烈波动背后，是全球贸易格局重构与中国经济转型的深度博弈，亦是全球资金重新寻找“安全资产”的过程。在90天休战期的关键窗口，中国股市将如何演绎？

5月12日中美联合声明发布后，市场普遍给出“超预期”的评价。

“这再次证明了中国制造在全球分工中的内生位置很难被外部因素持久打破，国内制造业的全球优势已经较2018年更大。”广发证券首席经济学家郭磊分析。

郭磊认为，中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。

“从贸易实际情况来看，美国对中国的关税水平依然偏高。”平安基金分析，除本轮保留的10%关税，加上2018年实施的20%加征措施，以及今年2月和3月新增的20%关税，目前美国对中国商品的名义关税税率仍高达50%。

中美经贸会谈进展调整了市场的基本面预期，将极端情形排除在外，理论上对权益资产形成利好。行至当下，多家机构判断，在过去的一个多月里，国际资本去美元化、地缘风险扰动、关税冲击下国内经济韧性基本得到了较为充分的定价。

“一致预期充分计价后，市场定价的焦点逐步回归到基本面，国内工业生产和出口的修复强度和持续性引发关注。”国泰基金分析。

一位基金经理坦言，虽然目前出口表现还不错，但仍担心房地产的压力可能越来越大。

“下一程，中国资产重估应是真正的‘基本面重估’——即市场真正看到走出收缩、企业盈利修复、名义增速改善等种种信号，或许最晚待到房地产见底转型完成后就会显现。”国金证券首席经济学家宋雪涛向《财经》表示。

在关税战带来的不确定环境下，投资者对人工智能等新兴领域的关注度持续升温。嘉实基金的基金经理陈俊杰告诉《财经》，参考美股科技巨头的轮动路径，从底层算力、云服务到终端应用的产业链条逐渐清晰。AI（人工智能）产业有望在全球范围重塑科技投资的价值链条。