机构投资者持股、异质性特征与企业创新质量

[摘要]机构投资者持股对公司创新投入、创新效率和创新质量有重要影响。利用2011—2020年沪深A股主板上市公司观测样本，研究机构投资者对公司创新质量作用效果的影响。研究发现：其一，机构投资者对公司创新质量确实存在显著的促进作用，但该作用在第二阶段（2016—2020年）较第一阶段（2011—2015年）更大，呈现显著的“跨时期”效应。其二，机构投资者对公司创新质量不同的分位数水平上表现出异质性特征，且对创新质量处于较高分位数水平的公司，机构投资者的促进作用更加明显。其三，与短期投资者相比，长期持股的机构投资者对公司创新质量促进作用更大，呈现出明显的“期限异质性”特征。研究结论不仅丰富了我国上市公司创新行为的相关研究，也为我国利用机构投资者价值投资导向促进公司创新质量改善提供有益的政策启示。

[关键词]创新质量；机构投资者；系数比较法；跨时期效应；分位数模型

一、 引言

作为联结资本市场与居民财富管理、实体企业发展的关键纽带，机构投资者是我国证券市场的重要组成部分和不少上市公司的重要持股人。截至2022年第四季度，我国证券市场已披露专业投资机构持股总市值接近12万亿元、持股占比达到21.6%，较五年前提升5.1个百分点1。随着持股规模扩大和持股比例上升，机构投资者在公司治理水平提高、信息披露质量改善、非效率投资抑制等方面发挥积极作用[1-3]。我国逐渐步入“自主创新”发展阶段和全面实施创新驱动发展战略，不少学者开始重点研究机构投资者对公司创新投入、创新效率和创新质量等影响[4-6]。这些研究从多个角度和不同层面揭示了机构投资者促进公司创新的积极作用，但存在忽视指标横向比较的内在差异性、淡化机构投资者影响创新的异质性等不足，影响了主要研究结论的稳健性和适应性。

有鉴于此，本文围绕创新质量主题探讨机构投资者参与公司治理的积极作用，基于外部环境变化和机构投资者类型差异构建微观计量模型，并利用2011—2020年沪深A股主板上市公司观测样本进行实证检验。结果表明，机构投资者对公司创新质量存在显著的促进作用，但该作用在第二阶段（2016—2020年）较第一阶段（2011—2015年）更大且呈现显著“跨时期”效应。结果也表明，机构投资者对公司创新质量不同的分位数水平上表现出异质性特征，且对创新质量处于较高分位数水平的公司，机构投资者促进作用更加明显且存在明显的跨时期特征。结果还表明，与短期投资者相比，长期机构投资者对公司创新质量促进作用更大、呈现出明显“期限异质性”特征。

与既有文献相比，本文至少在以下3个方面对既有研究有所贡献。一是引入专利引用次数衡量专利质量，更加准确地研究机构投资者持股对公司创新行为的促进作用。二是利用虚拟变量法检验机构投资者影响公司创新行为的时间因素，证实机构投资者促进公司创新质量提升的“跨时期”效应。三是构建系数比较模型检验长期投资者与短期投资者对公司创新行为的影响，进而发现机构投资者促进公司创新质量改善的异质性特征。因此，本文研究主要结论不但肯定机构投资者在促进企业提升创新质量方面的重要作用，也为我国通过提升证券市场发展水平和优化机构投资者促进企业加大创新力度提供有益的政策启示。

二、 研究假设

1. 机构投资者与创新质量

作为推动经济增长的原动力，公司创新能力受到社会各界广泛关注。围绕创新能力提升和中长期可持续发展需要，公司越来越重视加大R&D创新投入[7]。与个人投资者相比，机构投资者参与公司治理更具有内在动力、外部压力和专业能力，其借助“用手投票”或“用脚投票”的方式直接或间接地影响公司重大决策，促使管理层优化公司决策、改善公司绩效[8-11]，并对公司创新行为产生重大影响[12-13]。Manso[12]的研究表明，机构投资者能够促进企业研发投入。王晓艳等[13]研究证实，机构投资者通过影响企业创新投入促进公司绩效改善。一方面，公司财务、技术、人员等方面的表现会对投资回报产生影响，这使机构投资者为了自身长远的利益，通过进行实地调研或参与股东大会行使投票权等多种形式，对创新决策实施进行有效的监督。另一方面，由于目前大多数机构投资者重视价值投资，支持公司着眼公司中长期发展加大创新投入、提升创新质量。因此，机构投资者更能理解创新对企业的重要性，以此利用信息优势为企业创新决策提供专业指导，从而促进公司创新质量的改善和提高。据此，本文提出假设H1。

H1：机构投资者持股比例越高，对其持股公司创新质量改善作用越明显。

2. 机构投资者、创新质量与跨时期效应

国外不少文献研究表明，机构投资者确实能够利用“话语权”影响力的优势参与公司治理，包括影响公司重大决策、提升公司薪酬绩效敏感度等[9]。与国外文献类似，我国学者对以证券投资基金为主的机构投资者的研究证实了提升治理水平的积极作用[14]。比如，我国上市公司引入机构投资者后的独立董事治理效率有了显著的提升[15]，上市公司前十大股东中机构投资者的存在有助于抑制关联方占用资金[16]，以及构投资者通过影响企业创新投入继而提升公司绩效[13]。但随着时间演变，包括证券投资基金在内的机构投资者对所持股公司创新投入行为的影响可能发生改变。其一，2015年，我国开启新一轮国有企业改革，对提升包括国有企业在内的上市公司质量具有积极作用。其二，随着我国证券市场加快发展，我国机构投资者种类日益丰富、结构日趋合理，市场竞争行为趋于良性且日益激烈。其三，2015年以来，我国陆续出台并修正一部分直接对机构投资者产生重要影响的法律法规，如《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014年）、《全国社会保障基金条例》（2016年）。鉴于以上因素，本文初步将2011—2020年划分为两个阶段进行实证研究：第一阶段为2011—2015年，第二阶段为2016—2020年。在此基础上，本文提出假设H2。

H2：在其余变量不变的情况下，与第一阶段相比，机构投资者在第二阶段对其持股公司创新质量的促进作用可更大。

3. 机构投资者、创新质量与异质性特征

由于所处行业、发展阶段和所有制类型等差别，我国上市公司创新质量差异较大，且其不同水平的分布和方差呈现不对称性特征1。比如：在10%分位数水平上，上市公司创新质量分位点为0.6931；在25%分位数水平上，相应数值为1.6094；在50%分位数水平上，相应数值为2.7725；在75%分位数水平上，其对应值达到3.9890；而到了90%分位数水平，该值为5.2149。在不同分位数水平上，上市公司创新质量方差也不一样，且受到机构投资者的影响也可能存在较大的差异。在此背景下，传统回归估计中的同方差假定可能受到较为明显的挑战，难以较好地应对异常值或异方差较为明显的情形。为缓解异常值或异方差引致的稳健性挑战问题，本文借鉴分位数回归思想检验机构投资者影响公司创新质量的异质性作用效果。据此，本文提出假设H3。

H3：在创新质量不同分位数水平上，机构投资者持股对公司创新质量的确存在异质性的作用效果。

机构投资者对其持股公司的治理效果，直接受到自身持股数量、持股期限、专业能力等影响。有研究发现，与压力敏感型机构投资者相比，压力不敏感型机构往往更愿意干预其持股公司管理层行为，甚至会对其重大决策投“反对票”[17]。也有研究证实，随着压力不敏感型的机构投资者持股比例提高，其持股公司绩效随之提高，继而部分证实了机构投资者参与公司治理对改善其持股公司绩效的积极作用及其异质性特征[18]。还有研究发现，与长期机构投资者相比，短期持股的积极型机构投资者明显增强了管理层期权激励对公司绩效的敏感性程度，从而证实了不同类型机构投资者对公司治理影响作用效果的差异[19]。据此，本文提出假设H4。

H4：在其余变量不变的情况下，不同类型机构投资者对其持股公司创新质量影响作用呈现“异质性”。

三、 研究设计

1. 数据来源

本文以2011—2020年沪深A股主板上市公司为观测样本，并参照实证研究规范和标准要求，按照以下流程进行筛选：（1）剔除金融保险行业的观测样本；（2）剔除存在多地交易所上市的观测样本；（3）剔除当量被ST和*ST的观测样本；（4）剔除主要指标存在显著异常或缺失的观测样本。经过以上筛选流程，本文共获得横跨10年，累计12265个的观测样本。相关数据主要来自《中国专利全文数据库（知网版）》、国泰安（CSMAR）数据库，专利引用数据来自中国科学技术信息研究所上市公司专利数据库。

2. 变量定义（表1）

（1）创新质量。借鉴孟庆斌等[20]的测度方法，本文以上市公司专利他引次数作为公司创新质量的代理指标。在实证数据处理过程中，对他引次数加上后取自然对数衡量公司创新质量水平。

（2）机构投资者持股比例。鉴于我国证券市场主要在半年报和年报对公司持股信息进行详细披露，本文借鉴梅洁等[21]的方法测算机构投资者年度持股比例。与此同时，为更加准确地刻画机构投资者持股行为，本文借鉴周绍妮等[22]的改进算法测算我国机构长期机构投资者持股比例和短期机构投资者持股比例。

（3）主要控制变量。为缓解其他因素带来的影响，本文参考相关文献，选择如下解释变量予以控制，包括公司规模、经营绩效、财务杠杆、公司成长性、第一大股东持股、董事会规模等。此外，本文还控制公司归属地区、对应年份和所属行业等影响。

3. 计量模型构建

（1）公司创新质量与机构投资者持股的基准模型

[Rqualit=αi+γt+β1XInstit+∇T×CtlVars+uit] （1）

其中，[Rqual]为公司[i]第[t]年创新质量；[XInstit]为公司[i]第[t]年的机构投资者持股比例，如[Instit]、[Sinstit]、[Linstit]；[CtlVars]为控制变量列向量，如公司规模、经营绩效、财务杠杆等；[αi]为仅与公司个体相关且不随时间改变的遗漏变量，[γt]为仅与时间相关且不随公司个体改变的遗漏变量；[uit]为其余同时可能随公司个体和时间变化的影响因素。其余变量同上。

（2）检验回归方程存在结构性变动的虚拟变量法模型

考虑到邹检验（Chow-test）的同方差约束等局限[23]，本文引入虚拟变量法构建回归模型，用以检验不同观测样本组之间的回归方程结构性变动。

[Rqualit=α+δ0Dum+β1Xinstit+δ1（Dum×Xinstit）+∇T×CtlVars+∆T×（Dum×CtlVars）+εit] （2）

其中，[Rqualit]为公司[i]第[t]年创新质量；[Dum]为观测年份的虚拟变量；即若观测样本属于第一阶段，则[Dum]=1；否则，[Dum=0]。[∆=（δ2， ...， δ25）]，为回归方程控制变量与虚拟变量交叉项的回归系数向量。其余变量同上。

（3）检验长期投资者持股与短期投资者持股计量模型

为检验机构投资者不同持股行为对创新质量的影响，本文利用等式变换构建系数比较模型进行实证检验。

[Rqualit=αi+γt+β1Linstit+β2Sinstit+∇T×CtlVars+uit] （3）

记[θ1=β1-β2]，则[β1=θ1]+[β2]，并将其代入式（3），整理可得：

[Rqualit=αi+γt+θ1Sinstit+β2Instit+∇T×CtlVars+uit]  （4）

其中，[Instit=Linstit]+[Sinstit]，即为（全部）机构投资者持股比例；其余变量同上。若参数估计[θ1]>0，则[β1]>[β2]，即可推断长期机构投资者对其持股公司创新的影响作用大于短期机构投资者；反之亦然。