数字化转型是否优化了企业投资效率？

[摘要]数字化转型是推动经济高质量发展的重要途径，企业在实施数字化转型的过程中会采取一系列投资决策行为。为考察数字化转型对企业投资效率的影响，基于资源基础观，利用A股非金融上市公司2013—2022年的数据开展实证检验。研究结果表明，数字化转型与企业投资规模、投资效率呈显著正相关关系，数字化转型程度越高，投资效率越高。具体而言，数字化转型显著降低了企业过度投资行为的可能性。经过内生性检验、变换模型、替换解释变量等稳健性检验，结论依然具有显著性。机制分析发现，降低管理费用率、缓解委托代理问题是上述影响的作用路径。进一步分析表明，股权集中度在数字化转型影响投资效率关系中起抑制作用，数字化转型可以提升非国有企业的投资效率，对国有企业作用不显著。研究结论对企业高效实施数字化转型、优化投资决策提供经验证据。

[关键词]数字化转型；投资效率；过度投资；资源基础观；委托代理问题

一、 引言

数字经济是新一轮科技革命的产物，其发展已成为国际竞争的重点领域。随着我国数字经济稳步增长，企业需要把握数字经济发展带来的历史性机遇。数字化转型是企业数字化创新与生产发展深度融合的过程，是经济高质量发展背景下企业的必然选择[1]。数字化转型主要分为数字技术应用、商业模式创新和数字化战略三大阶段[2]。作为新的经济增长引擎，数字化转型是一项长期艰巨的任务，推进数字化转型可以提高企业竞争力，实现可持续性发展。现有文献充分探讨了数字化转型所带来的微观效应。赵宸宇等[3]围绕研发创新、人力资本、两业融合和降本增效等作用机制，探究了数字化转型对全要素生产率的影响。易露霞等[4]构建了数字化转型与企业业绩的研究框架，发现数字化转型具有良好的业绩驱动效应。还有研究发现，数字化转型可以将企业的信息和资源优化利用，降低企业信息不对称性[1]，提升公司治理水平[5]，加快企业的创新步伐[6]，促进企业成长[7]。

资源基础理论认为，企业可持续发展的关键在于能否获取可以提升企业竞争力的独特资源[8]。数字经济时代，企业的生存很大程度上取决于如何高效地将“正确”的技术和资源放在“正确”的地方。企业为获得稀缺的、无法复制的资源，会将资金投放到新项目或者新的生产线上以扩张新市场。投资是企业获得长远发展的重要条件，是企业健康成长的动力[9]。张纯等[10]认为，高效的投资行为会助力企业的高质量发展，低效投资（如过度投资和投资不足）则会对企业价值造成严重的负面影响，最终将被淘汰。数字化转型可以帮助企业获得独特的资源，并将其转换成企业的竞争优势，理论上可以提升企业的投资效率。企业运用数字技术开发新产品、改进新服务和新商业模式，以此创造出更高的企业价值[3]。若企业忽视自身资源禀赋情况，盲目追求数字化转型，不仅无法利用数字技术赋能业务带来预期收益，反而会降低企业的投资效率。

那么，企业数字化转型成效如何，究竟会对企业的投资效率造成怎样的影响呢？由于我国企业数字化转型还处于探索阶段，数字化转型的微观效应尚未形成一致结论，仍需进一步探讨。基于此，本文将从资源基础观视角，以2013—2022年A股非金融上市公司为样本，实证考察数字化转型对企业投资效率的影响。本文的边际贡献在于：第一，从企业投资行为检验企业数字化转型的成效。数字化转型是企业可持续发展的必经之路，投资效率则与企业的经营和成长紧密相关。现有关于数字化转型影响企业投资行为的文献较少，将两者结合起来探讨有利于拓展新的研究视野，进而丰富数字化微观影响方面的文献。第二，从委托代理问题揭示数字化转型影响投资效率的机制路径，并从股权结构、产权性质方面探讨其中的差异性影响，为企业顺利实施数字化转型、实现高质量发展提供理论依据。

二、 理论分析与研究假设

1. 数字化转型与企业投资规模

数字经济时代，数字化转型是促进实体经济与数字技术融合的重要战略，必定涉及投资活动。动态能力理论认为，数字化转型需要具备感知能力、获取能力、转化能力和整合能力[11]。感知能力要求企业利用新数字技术和设备扫描外部环境，发现和创造机会[12]；获取能力需要企业投入开发和商业化活动以形成新产品或服务；转化能力需要企业增强以及重新配置资源[11]。因此，企业实施数字化转型战略需要创造新资源、引进新技术，这会导致企业投资规模的扩大。此外，谭志东等[13]厘清了信息化、互联网化和数字化的边界，并建设性提出从资源论角度研究数字化转型。在资源论视角下，数字化充当了经济资源角色，数据成为独立生产要素，转化为经济资源以满足企业的业态转型。企业进行数字化转型后，可能会产生跨界融合、产业升级等战略需求，需要利用更多的经济资源，投资机会和投资需求增加，进而会增加投资支出。由此本文提出假设一：

H1：企业进行数字化转型会扩大其投资规模。

2. 数字化转型与企业投资效率

投资决策是关乎企业成长的重要行为，影响着企业的经济效益、市场地位和发展前景。20世纪70年代以来，学者们基于委托代理理论、融资约束理论、自由现金流等理论开始研究企业投资行为[14-15]。委托代理、会计信息质量、公司治理水平等因素均会对企业的投资效率产生影响，边际成本等于边际收益的完美投资机会在现实世界较少存在[16]。因此，企业的投资效率可理解为实际投资规模与理想投资状态的差值，能直接反映企业资本的运用成果[17]。企业的资本运用效果越好，投资效率则越高。资源基础观认为，企业是各种资源的集合体，其独特性是企业获取竞争优势的关键[8]。在数字经济时代，数据已经成为一种新的生产要素，企业的核心竞争力转变为数据、信息、技术、人才、创新等无形资源。依靠资本规模扩张的投资方式，已经无法适应当今瞬息万变的市场需求，反而可能会使企业陷入财务困境。企业只有提高投资效率、提升投资质量，才能应对来自市场竞争对手的挑战，在市场中占有一席之地。

企业进行数字化转型，通过投入数量可观的资金，利用数字技术加快企业的产品和技术创新，来应对市场的变化[18]。基于资源基础观视角，数字化转型会为传统生产要素赋予新的动力，催生出新的企业资源，为企业的发展和创新提供巨大可能性[19]。一方面，企业借助数字技术将生产经营信息转换成数据，通过收集、存储、处理和分析，将有价值的信息提供给利益相关者。数据资源通过技术处理转化为信息资源，推动信息要素在部门间的流动，可以快速灵活应对市场变化，促进投资决策的优化[17]。另一方面，数字技术的应用可以发挥乘数效应，通过对数据的深度解读，提炼新的有价值的信息，进一步挖掘潜在市场需求，推动商业模式转变，实现定制化生产[19]。企业数字化转型还可以提高对市场信息的搜集整合能力，把握市场行业最新动向，使产品设计、生产和营销更具创新性，获得差异化市场竞争力。此外，企业通过与物联网、大数据有机融合，可以精准把控各个生产环节，更好地权衡风险与收益，将资金配置到合理的位置，以实现精细化投资。因此，数字化转型可以提高企业的资本运用效果和投资效率。基于上述分析，本文提出假设二：

H2：数字化转型会提高企业的投资效率。

3. 数字化转型与过度投资

委托代理问题以及大股东控制是企业出现过度投资的主要原因[14]。委托代理问题的存在，加上缺乏有效的治理结构，导致实际经济活动中普遍存在低效投资行为。Jensen[15]指出，经理层与股东间的代理问题容易导致企业的过度投资行为。当存在大股东控制时，大股东可能会利用资产转移、关联交易等途径挤占中小股东的利益，企业过度投资的可能性也会相应提高[20]。企业数字化转型可以增加业务透明度，简化组织层级，明确决策流程，加强职能部门之间的良性沟通[21]。在传统组织结构中，企业总部与终端用户之间隔着冗余的层级，加上大股东控制可能存在决策不透明、操作空间大等问题，使企业不能及时响应市场需求。数字化转型可以将多层级的组织结构扁平化、网络化，取消大量中间层级，加强对大股东和管理层的监管，缓解委托代理问题。这有助于企业更加高效地了解用户需求，削弱管理者和控股股东对企业投资决策的干扰，提高预测能力。因此，本文提出假设三。

H3：数字化转型能够抑制企业的过度投资行为。

三、 研究设计

1. 样本与数据

本文选取2013—2022年A股非金融上市公司数据为初始研究样本，并进行了如下处理：（1）剔除ST、*ST、PT股公司样本；（2）剔除上市不满一年、已经退市或被暂停上市的样本；（3）剔除数据缺失严重的样本；（4）对连续型变量进行1%和99%分位上缩尾处理，减少极端值对实证结果的干扰。本文共获得27072个样本量，使用的数字化转型指标、上市公司基本特征和财务数据均来自CSMAR数据库。

2. 变量说明

（1）被解释变量：投资效率（Inv）

本文聚焦企业数字化转型对投资效率的影响，采用目前较多学者认可的Richardson投资模型计算投资效率[22]。具体计算方法见模型（1）。

InvNewt=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5Sizet-1 +β6Rett-1+β7InvNewt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

其中，InvNewt为第t年新增投资支出，Growtht-1为第t-1年的成长机会，Levt-1为第t-1年的财务杠杆率，Casht-1为第t-1年的现金流状况，Aget-1为第t-1年的公司年龄，Sizet-1为第t-1年的资产规模，Rett-1为第t-1年的股票收益率，InvNewt-1为第t-1年的新增投资支出，∑Year和∑Industry分别表示年份及行业虚拟变量，ε为残差。各变量衡量具体见表1。

利用模型（1）进行分年度分行业OLS回归，得到的拟合值即企业正常投资支出水平。残差绝对值为企业的投资效率（Inv），残差为正属于过度投资（over_Inv），残差为负属于投资不足（under_Inv）。残差绝对值越大，非效率投资程度越大，投资效率越低。

（2）核心解释变量：企业数字化转型（DTScore）

数字化转型是一个系统转型过程，覆盖的技术种类和行业领域非常广泛。本文借鉴吴非等[1]对企业数字化转型定量测度的研究思路，利用企业年报数字化特征词进行刻画。企业年报能体现整体的战略方向和核心管理层推崇的经营理念，作为数字经济时代的重大战略，管理者会将企业数字化转型相关要点体现在企业年报中。CSMAR建立了中国数字经济数据库，为研究上市公司数字化提供了便利。本文使用CSMAR上市公司数字化特征词词频统计数据，选取底层数字技术中人工智能技术、区块链技术、云计算技术和大数据技术四大维度以及数字应用层面指标，利用熵值法构造数字化转型评价指数，对这五大指标进行权重计算，最后加权求和的综合得分即为企业数字化转型程度。得分越高，则表示企业数字化转型程度越高。

（3）控制变量

本文参考李万福等[9]、Biddle等[23]的研究，控制如下变量：公司规模、上市年限、资产收益率、财务杠杆率、管理层持股比例、独立董事占比、两职合一、所有权性质。变量的具体说明和测度方法参见表1。

3. 模型构建

为了考察数字化转型对企业投资效率的影响，本文以投资规模、投资效率、过度投资、投资不足为被解释变量建立以下模型，采用多维固定效应进行估计。

InvNewi，t=α0+α1DTScorei，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t （2）

Invi，t=α0+α1DTScorei，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t  （3）