股票错误定价与上市公司内部人减持收益

[摘要]资本市场的有效定价对资源配置和公司治理具有十分重要的意义。在证监会加强内部人减持监管的背景下，以2007—2020年A股上市公司作为样本，运用多元线性回归方法，实证检验股票错误定价对公司内部人减持收益的影响。研究发现：股票错误定价程度越高，公司内部人减持股份获取收益越多；股票错误定价与内部人减持收益的正向关系在公司内部人持股比例较高时更加显著，在股票价格高估和低估时不存在显著差异。研究结果表明，公司内部人会利用自身的信息优势在股票出现错误定价时获取超常收益。监管部门一方面应该完善市场机制，提高股票定价效率，缓解股票错误定价；另一方面应该强化上市公司信息披露义务，减少内外部人之间的信息不对称，从而减少内部人减持获利的交易机会。

[关键词]内部人减持收益；股票错误定价；信息优势；择时能力

一、 引言

相比于外部人，公司的大股东与董事、监事和高管（“董监高”）等内部人更加了解公司的基本面信息，对于公司真实价值的判断具有一定的信息优势。内部人如果利用信息优势减持获利，会破坏资本市场的公平交易原则，同时有可能会引起投资者恐慌和加剧股市动荡。因此，包括公司大股东及董监高在内的内部人减持交易一直受到监管部门的高度重视与密切关注。例如，2017年1月和2018年5月，证监会相继出台和修订了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，加强了内部人减持的信息披露义务，并对减持比例作出了严格限制。

资本市场的有效定价对资源配置和公司治理具有十分重要的意义。但是，市场交易机制的缺陷和投资者的有限理性及心理偏差导致股票错误定价在资本市场中普遍存在。在中国资本市场，由于投资者保护机制、信息披露制度和监管体系尚未完善，股票错误定价可能更为普遍和严重[1]。在资本市场错误定价普遍存在和内部人减持受到严格监管的背景下，上市公司股票错误定价是否以及如何影响内部人减持收益则成为十分重要的问题。

由于内部人拥有对公司内在价值准确判断的信息优势和较强的择时能力，因此内部人可能会利用股票错误定价的时机减持公司股票以获取超常收益。本文以2007—2020年A股上市公司为样本，借鉴已有文献构建内部人减持收益和股票错误定价的指标，使用多元线性回归模型对两者关系进行实证检验；实证结果表明：公司内部人减持收益与股票错误定价显著正相关，即股票错误定价越严重，内部人通过减持获得收益越多，这一发现支持了内部人利用股票市场错误定价选择交易时机获取超常收益的假说。在增加控制变量、控制公司固定效应和使用替代性指标后，主要实证结论依然成立。本文进一步按照管理层持股比例高低和股票价格高估与低估进行分样本检验，结果表明：股票错误定价与内部人减持收益的正向关系在公司内部人持股比例较高时更加显著，在股票价格高估和低估时不存在显著差异，从而进一步验证了内部人在股票错误定价时减持股票获取常超收益的机会主义动机。

本文的研究贡献体现在以下两个方面。第一，从文献上丰富了股票市场错误定价的相关研究。现有股票市场错误定价的相关研究主要关注错误定价的经济后果，且主要集中在股票错误定价对企业兼并重组和融资约束等方面的影响[2-3]，缺乏股票错误定价对内部人交易影响的研究。本文通过实证检验，发现股票市场的错误定价显著影响内部人交易的超常收益，从而弥补了现有文献的空白。第二，现有文献大多从信息不对称的角度出发，研究上市公司内部人如何利用信息优势获取交易收益，以及机构持股和信息环境等因素可能对内部人交易收益的影响[4-5]，且多数研究仅支持内部人增持股份可以获得超常收益的结论；而本文的实证研究支持内部人减持股份也可以获得超常收益的观点，并且从股票错误定价及内部人择时能力等角度出发，进一步阐释内部人交易获取收益的内在机制。

本文其余内容安排如下：第一部分进行既有研究文献的简要回顾，并提出研究假说；第二部分介绍样本选择、变量定义和模型设定；第三部分描述并解释实证结果；第四部分为进一步分析；最后一部分是结论与政策建议。

二、 文献回顾与研究假说

内部人交易是管理层利用信息优势获取私人收益的重要方式[4]。现有研究发现内部人交易会损害市场公平交易原则，损害投资者信心，增加公司融资成本，从而导致公司投资效率下降，并且降低市场的流动性和效率，甚至可能引发股价暴跌的风险[4-6]。

关于内部人交易影响因素的研究，现有文献主要从公司的信息环境和公司治理等方面展开。已有研究发现内部人交易回报的高低与公司治理或公司透明度有关，信息透明度越低，内部人与外部投资者之间的信息不对称程度越高，内部人获取的超常回报也会越高[4-5]。Chung等[7]发现内部人会利用公司避税造成的信息不透明获取交易股票的超常收益。Li等[4]发现在中国资本市场，机构持股比例能够显著降低内部人收益，尤其是内部人减持收益。王珊[8]发现以精准扶贫为典型代表的上市公司企业社会责任行为能够显著抑制内部人的交易获利。

股票错误定价在资本市场中一直存在，中国资本市场的错误定价程度尤甚[9]。投资者在做投资决策时，经常会出现偏离效用最大化的认知偏差和行为偏差，进而做出非理性的决策和行为，例如股票市场中存在投资者“羊群效应”和“追涨杀跌”的交易行为。此外，投资者有限关注以及投资者情绪均有可能导致股票市场出现定价偏差。股票价格之所以偏离真实价值，一方面是由投资者的有限关注和投资者情绪所驱动，另一方面则是由于交易费用和交易机制的限制，导致股票市场中的套利者无法消除那些由非理性的交易者造成的错误定价[10]。股票错误定价在微观公司层面上影响公司融资方式选择[5]、造成公司投资效率低下[11]，但在宏观层面上也有可能促进产业结构的调整[9]。

股票错误定价会对内部人交易产生影响，原因在于内部人拥有对公司内在价值更为准确的信息判断优势和较强的择时能力。作为公司生产经营决策的直接参与者，内部人比外部人更加了解公司的经营状况与真实价值，因而当公司股票被错误定价时，内部人能够利用价值判断的优势敏锐地感知到，从而准确抓住机会交易股票以获取收益[7]，即在股价被高估时卖出股票，在股价被低估时买入股票，并且股价偏离其真实价值程度越高，内部人获得的超常收益越多。现有研究发现，内部人在短期交易中准确地把握了交易时机，从而获得了超常收益[4]；并且上市公司内部人卖出公司股票可能需要更强的对市场判断和把握时机的能力[12]。因此，凭借对公司内在价值准确判断的信息优势和较强的择时能力，内部人会在股价偏离其内在价值时选取合适时机进行交易，以获取超常回报，并且可预期股价偏离其内在价值程度越高，内部人可能获取的超常收益越多。

在美国资本市场中，公司内部人购买股票的收益要大于出售股票的收益，这是因为在股权激励为主的薪酬体系下，内部人减持股票的动机更有可能是多元化投资以分散人力资本风险的需求，或者是出于内部人持有资产的流动性需求[4，7]，而并不是以信息优势获取超常收益。但在中国资本市场中，内部人减持股票的获利目的可能更强，这与中美市场不同的交易监管体系和不同的高管股票激励制度有关[4]。相较于成熟的资本市场，我国上市公司内部人薪酬以货币性收入为主，股票市场投资者保护机制和监管体系仍然有待进一步完善；因此，内部人有更强的动机和能力通过减持股票获取收益。基于以上背景，理性的内部人如果减持股票，就可能会利用信息优势，在股票定价偏离基本面价值时进行减持交易，并且股价偏离真实价值程度越高，内部人减持股票所获取的超常回报越多。基于上述分析，本文提出本文以下的研究假说。

假说1：公司股票的错误定价程度越高，内部人减持股份获取的收益越多。

三、 研究设计

1．样本选择与数据来源

本文选取2007—2020年A股上市公司作为研究样本，剔除金融行业和ST公司。同时，为了能够准确计算错误定价水平，仅保留行业年度内上市公司数量在5家以上的样本，其中，行业分类参照证监会2012年版《上市公司行业分类指引》，制造业按照二级分类，其余行业按照一级分类；最终样本包含27006个样本，为了剔除异常值对实证结果的影响，本文对连续型变量进行上下1%的缩尾（winsorize）处理。研究中涉及的所有变量数据，包括内部人持股变动情况、股票收益率和控制变量的有关数据，均来自国泰安（CSMAR）数据库。

2．模型构建与变量定义

被解释变量为内部人减持收益（SPR（%））。收益水平与公司股票收益率、交易金额和交易频率密切相关。借鉴Chung等[7]的做法，使用（1）和（2）式计算内部人减持收益。

[SPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100] （1）

[TPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100+j=1k（BHARitj×BuyValueitj）MVi，t-1×100] （2）

如式（1）所示，SPR（%）为内部人减持收益，BHARitj表示公司i第t年第j笔交易从交易次日开始，购买并持有公司股票的一年期超常回报，同一天内发生的多笔交易合并成单笔交易处理，SellValueitj表示在交易日j所有内部交易者卖出公司股份的金额。同时考虑到内部人增持的潜在动机和影响，本文在稳健性检验中进一步考虑了增持收益调整后的内部人减持收益，即总的内部人交易收益（TPR（%）），作为替代性指标。如（2）式所示，BuyValueitj分别代表在交易日j，所有内部交易者买入公司股份的金额。MVi，t-1代表公司i在第t-1年的总市值。如果公司内部人没有掌握足够的有效信息，或者认为交易无利可图时，利用私有信息进行交易的可能性较小，因此借鉴Li等[4]以及Chung等[7]的做法，如果第t年公司i没有披露内部人交易，则SPR（%）和TPR（%）取值为0。

解释变量为股票错误定价（MISPRC）。Rhodes-Kropf等[13]假设公司内在价值是公司账面价值、净利润和资产负债率的函数，并按照对数线性化的形式，提出了估计公司股票错误定价的方法，具体如公式（2a）至公式（2c）所示。其中，m为上市公司总市值的自然对数（LNMV），总市值（MV）为流通股市值与非流通股账面价值之和（非流通股账面价值=非流通股数×每股净资产），B为上市公司股权的账面价值，LEV为公司的资产负债率，NI为公司的净利润，I-为公司是否发生亏损（即利润为负）的虚拟变量，亏损对应取值为1，否则为0。

[MISPRCit=mit-vit] （2a）

[mit=γ0st+γ1stLn（Bit）+γ2stLn（NIit）+γ3stI-Ln（NIit）+γ4stLEVit+ξit] （2b）

[vit=γ0j+γ1sLn（Bit）+γ2sLn（NIit）+γ3sI-Ln（NIit）+γ4sLEVit] （2c）

按照（2b）式分行业（s）和年度（t）进行回归，将得到的估计系数在行业内取均值后代入式（2c）即可得到公司内在价值的（对数）估计值，并最终按式（2a）计算出公司市值（对数）与内在价值（对数）之差（MISPRC），如式（2a）所示。若MISPRC>0，则说明市值偏离内在价值且股价被高估；MISPRC<0，则说明市值偏离内在价值且股价被低估。考虑到年报披露可能引起的股市反应和基本面信息的释放，本文分别选取每一年年末和每一年年报披露时点的公司价值作为基准值估算公司股票错误定价的程度；其中，年末估算的股票错误定价记为MISPRC1，年报披露日估算的股票错误定价记为MISPRC2。

[Profitit=α+β1MISPRCi，t-1+β2LNMVi，t-1+β3LEVit+β4ROAit+β5RETit+β6INSTit][+β7ANACOVit+β8TURNOVERit+β9SOEit+β10AGEit+Industry+Year+εit] （3）

本文的回归模型如式（3）所示。控制变量的选取参考Chung等[7]的做法，使用以下指标：公司市值（LNMV），具体为公司上一年年末市值的自然对数；资产负债率（LEV），即公司总负债与总资产的比值；资产回报率（ROA），即公司净利润与总资产的比值；投资收益率（RET），即公司上一年股票年度回报率；机构持股比例（INST），即公司机构投资者的持股比例；分析师跟踪（ANACOV），即跟踪公司的分析师总人数加1的自然对数；股票换手率（TURNOVER），即公司的股票换手率除以100；产权性质（SOE），为虚拟变量，当公司为国有企业时取1，民营企业时取0；企业市龄（AGE），使用公司上市年限加1的自然对数衡量。在稳健性检验中，本文还进一步加入董事会规模（BOARD）、股权集中度（H10）和股票收益波动率（RETSTD）作为控制变量，以缓解潜在的遗漏变量问题；其中，董事会规模为董事会总人数加1的自然对数，股权集中度为公司前十大股东持股比例的平方和，投资收益波动率为公司股票日收益率在一年内的标准差。此外，模型中还加入行业变量Industry和年度变量Year，分别控制行业固定效应和年度固定效应。考虑到回归中可能存在的异方差问题，使用稳健标准误计算回归系数的统计量。