完善创业投资市场建设，推动高质量发展

以中共二十届三中全会精神为指引，做好支持长期资本进入创业投资领域的顶层设计，加强合格机构投资人队伍建设，鼓励创投企业通过多层次资本市场有序退出，加强政策的针对性、适用性、稳定性，进一步推动创业投资高质量发展。

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。中共二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资。创业投资（或称风险投资）具有“投早、投小、投硬科技”的先天属性，与种子期、初创期和成长期科技型中小企业融资需求的底层逻辑契合。纵观世界发达经济体，科技创新的发展、众多“独角兽”创新型企业的涌现，都离不开创业投资的支持与陪伴。当前，我国创业投资市场整合和分化速度加快，解决“募—投—管—退”各环节面临的堵点难点，成为构建同科技创新相适应的科技金融体制的关键。

一、我国创业投资市场发展现状

（一）募资规模下降，国资占比大幅提升

近两年，受美元基金大幅回撤、市场周期性回调等因素影响，创业投资市场募资节奏放缓。清科数据显示，2023年，创业投资市场新募资金量约为4161.68亿元，同比下降20.5%（图1）。2024年上半年，我国创投市场新募集基金数量和募资规模同比分别下降52.3%、36.2%。从当前创业投资市场的活跃度和外资的流动情况看，预计我国创业投资市场募资低谷仍将延续一段时间。值得注意的是，2024年上半年，我国早期投资市场人民币基金募集规模同比上升18.5%，外币基金募资规模同比上升894.8%，早期投资市场有回暖迹象。

从资金来源看，近年来国有资金占创投市场新募资金比重有明显提升。据统计，政府机构、政府出资平台及政府引导基金等政策性LP的出资占新募人民币基金总规模的比例从2014年的20.4%增至2023年的40.6%，国资背景机构的新募基金规模、投资案例数及规模占比超过50%，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达77.8%。

从募资币种看，外币基金呈现“一冷一热”趋势。2023年，我国创投市场外币基金募集规模同比下降高达72.4%，其中绝大部分为美元基金。2024年上半年，我国创投市场外币基金活跃度持续走低，募资金额同比下降74.1%，外币基金募集规模降至近10年同期最低点。与此同时，中东主权投资基金对我国创业投资市场的关注上升，阿布扎比、阿联酋等主权财富基金在我国开设办事处，中东基金在华股权投资规模大幅提升。我国与中东海湾国家在投资领域的交流合作逐步深化，一定程度上抵补了美元基金撤离对我国企业融资的冲击。

（二）投资案例减少，投资策略更趋谨慎

近两年，我国创业投资市场投资案例、投资规模、平均投资额三项指标均有下降。2023年，我国创业投资市场共发生投资案例数同比下降11.9%，投资总金额同比下降26.8%（图2）。人民币在投资市场主导地位不断提升，2024年上半年，人民币投资2901起，总规模超1600亿元，外币投资为131起，规模为320亿元。美元基金募资节奏放缓、境内退出渠道收窄、市场周期性回调等，是投资活跃度下降的主要因素。相比市场扩张期，创业投资者的投资策略更趋于谨慎，持观望态度机构和投资人增多。

（三）监管日趋规范，行业加速规范整合

近年来，我国创投行业全生命周期监管体系进一步完善。2023年7月，国务院正式发布私募基金行业第一部行政法规《私募投资基金监督管理条例》，填补了行政法规监管空白。同年12月，证监会就行业最高部门规章《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》进行修订并公开征求意见，我国私募基金行业监管体系及监管力度进一步升级，行业迈向规范化、差异化发展之路。在新的监管体系下，创投行业加速规范整合。“扶优限劣”导向下，“劣质”基金、不合规机构加速出清。随着行业监管的进一步规范，预计未来几年中，创业投资行业的优胜劣汰机制仍将进一步发挥作用。

（四）IPO节奏放缓，退出渠道更多元化

2023年，创投市场退出案例累计1680起，同比下降3.7%（图3），2024年上半年，创投市场共发生338笔退出案例，同比下降60.8%，退出案例下降的主要原因是境内IPO节奏放缓。IPO退出难一定程度上倒逼了企业寻求多样化退出的机会，2024年上半年，通过并购方式退出的创业投资案例占比7%，股权转让方式退出占比17%，回购占比25%，创业投资市场退出渠道多元化的程度进一步提高。

二、创业投资高质量发展仍面临一些难点堵点

（一）市场资金结构不合理，长期资本支持力度有待加强

创投市场的出资结构不尽合理，尤其缺乏能够长期支持创新的“耐心资本”。中金数据显示，我国私募股权基金出资人主要来自政府、企业、金融机构等，仅有8.3%来源于长期资金，而美国超过80%的资金来自于养老金、捐赠基金、保险资金等长期资金。这种出资结构决定了对基金盈利的稳定性要求更高，较难投向失败风险高、回报不稳定的科技型初创企业。缺少长期资本供给的一个直接现象是，人民币基金的存续期和投资持有期显著短于美元基金。清科数据显示，人民币基金平均存续期仅为6年，而美元基金平均存续期达12—14年；人民币投资项目的平均持有期为3.3年，而国际平均水平约为5年。

（二）机构投资能力不足，投资领域受限

客观上看，我国本土创投机构进入市场时间较短，对于新兴产业业态和国际成熟企业发展路径的理解有待加强，捕捉顺应技术变革的长期趋势、更长期和更系统化的投资视角等方面能力有待提升，难以真正加码在具有颠覆性的技术或者独到定义的产品。体制机制上看，鼓励创新、宽容失败的国资创投生态环境仍未有效形成，激励约束机制、绩效考核方式方法一定程度上阻碍了创投基金投早投小目标的实现。与此同时，创投基金募资过度依赖地方政府，而地方政府普遍缺乏体系化的引导基金管理专业能力，缺乏稳定的项目来源、项目筛选标准等，难以在全国范围内优化配置创投资源。

（三）基金退出渠道单一，“堰塞湖”问题显现

长期以来，我国股权投资基金退出渠道相对单一，主要依赖于底层项目的上市退出。然而，由于IPO退出不确定性上升，份额转让市场建设仍处早期，并购市场发展缓慢，上层基金退出难度持续上升。创投市场通过并购方式退出的项目数量仅占所有退出项目总数的7%。股权资本“堰塞湖”问题日益凸显，资本长期沉淀严重影响我国股权市场的循环投资和新增投放。

（四）税收支持有待完善，政策利好未及预期

近年来，国家相关部门多次出台政策回应创投行业对税负方面的担忧和诉求，然而税负过重问题始终是整个创投行业面临的痛点。整体而言，支持创新的税收政策存在力度不强、门槛过高、适用范围有限、落地难等问题，或导致经营主体总体感受不强、预期不佳。

三、完善创业投资市场建设的对策建议

（一）做好支持长期资本进入创投领域的顶层设计

一是优化对银行出资创业投资基金的监管，借鉴普惠金融监管体系，对资金用途为支持创新创业领域的相关业务，在监管考核、资本占用等方面给予差异化政策安排。研究建立商业银行直接出资国家级创投基金“特事特办”审批机制，将并购贷款适用范围扩大至参股型股权投资，拓宽创投市场间接融资渠道。二是进一步放宽社保基金、保险资金等出资创业投资基金的比例限制，降低相关资金直接或穿透支持科技型企业的资本金占用，给予更低的风险因子设置和一定的资本减免。研究出台对企业年金、职业年金通过股权投资方式支持科技创新的相关政策。三是健全国企出资创业投资基金的激励约束机制，鉴于股权投资基金当期利润回报的不确定性和前低后高的特点，应建立与战略性新兴产业、未来产业投资相适应的考核期限和考核目标，推动国有资金向前端创新集中。四是加强政府引导基金对创业投资基金长期融资的保障，以常青基金模式，发挥基金“投早投小”基本功能，增强国家级基金引导示范带动效应，缓解现存基金普遍存在的到期退出焦虑。加强对地方政府引导基金运作的指导与监管，差异化设定引导基金投资方向，建立健全科学的投资管理机制。

（二）加强合格机构投资人队伍建设

一是大力发展本土市场化专业机构投资者。创投行业是高度的信息不对称行业，也是高度专业化行业。我国创投行业亟须更多的专业力量，发展长期资本服务的生态，为长期资本发展提供专业化赋能，推动创投行业的高质量发展。大力发展买方投资顾问机构，形成行业闭环和良性循环。二是不断提升国有创投机构专业性。解决保险机构等国资管理机构做股权投资遇到的融资端、资本结构和内部治理的问题，设计出既合规又满足风险收益特征的交易结构，同时制定符合基金行业规模的激励机制与尽职免责机制。三是持续加强地方政府专业能力。探索建立资本招商专家委员会，借助行业专家及投资专家外脑支持，对需要地方政府资本投资的招商项目，进行行业背景、技术风险、企业估值、交易结构等独立判断及建议。

（三）鼓励创投企业通过多层次资本市场有序退出

一是加快完善资本市场退出渠道稳定市场预期。加强制度建设，完善监管标准与市场规则，进一步明确IPO上市标准要求，推动一批高质量科创企业尽快上市，稳定投资人和企业预期。建立上市企业“白名单”制度，对于符合国家战略、突破关键核心技术的科技型企业，提供优先上市融资支持。二是拓宽退出渠道实现“退出—再投资”的良性循环。完善份额转让市场的交易程序、信息披露内容、挂牌标准等，规范创业投资基金份额转让的估值体系及价格形成机制，借助金融科技手段，有效提高交易匹配效率。拓宽开展并购重组的行业范围，鼓励企业通过被并购或重组方式上市。提高主要从事长期投资的创业投资机构的单次可减持股权比例。三是支持专业机构盘活存量战略性股权资产。支持金融资产管理公司作为专业基金管理机构成立专项基金，由国家提供专项投资或再贷款等低成本资金支持，筛选、盘活国家战略新兴产业发展和传统产业转型升级相关领域股权投资基金及其底层资产，为吸引更多金融机构入市起到良好示范作用。

（四）确保支持创新投资的政策工具精准有效

一是营造要素自由流动、高效配置的投资环境。完善法制化保障，加强公平竞争审查制度，完善市场准入体系建设，破除地方保护和所有制歧视，营造公平竞争的市场环境。二是构建有吸引力的税收体系。允许合伙制基金单一基金核算下亏损跨年抵扣，解决基金运营期内盈亏不平衡带来的投资人实际税负率高于名义税率的问题。优化初创型投资抵扣政策适用条件、简化申请流程，增加创投企业的政策获得感。实施与投资期限反向挂钩的阶梯税率，充分体现鼓励长期投资的政策导向。三是尽快出台对于“募—投—管—退”各环节的差异化监管措施。充分体现对投早投小投科技的鼓励和扶持，确保政策体系的稳定、透明、可预期，增强投资人的信心和预期。

作者简介：王励晴，国家发展和改革委员会投资研究所助理研究员；应晓妮，国家发展和改革委员会投资研究所副研究员。

（编辑：李 可）