注册制背景下社会信用体系建设在资本市场应用研究

全球资本市场股票发行上市主要有发行审批制、核准制和注册制三种方式。注册制源于英国，成熟于美国，成为目前世界范围内较为成熟和具有效率的上市制度。在中国经济加速朝着新动能、新产业、新消费方向转型升级之际，更需要以资本市场为载体的直接融资体系的推动和引导;坚定不移地推进注册制改革是适应经济发展转型的战略需要。

注册制下资本市场要求以信息披露为核心，发行条件更加精简优化、更具包容性，将核准制下发行条件中实质审核的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求，其要求的变化与一系列配套制度改革与社会信用体系建设及应用高度一致，社会信用体系可为注册制下资本市场提供更好支撑。

社会信用体系建设在资本市场应用中的不足

注册制要求严格、全面的信息披露。但由于社会信用体系建设与注册制要求结合不紧密、两者融合程度不高，相关主体对这种变化的理解不到位，中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力等，社会信用体系支持资本市场能力还有待提升。

1.材料真实性不足问题逐渐暴露

注册制与核准制相比，发行条件有所放松，上市审核周期更短、过会率更高，在巨大红利面前不少企业的上市计划大幅提前，特别是申报科创板企业数量猛增。但是，与巨大上市热情形成鲜明对比的是，上市材料真实性问题却没有相应保证，市场甚至流传“注册制还是注水制”的说法，强烈呼吁要把好IPO入口质量关。例如，在证监会例行现场检查和上交所现场督导中，被抽中的企业出现大幅撤回情况，说明拟上市企业和保荐人对材料真实性“心虚”。2021年1月31日，证券业协会对已被受理的科创板和创业板企业抽签检查，抽中企业20家，但事后多达16家企业撤回申请材料，撤回率高达80%。

现场检查企业出现问题概率高，对随意撤材料行为缺乏制度化的惩处措施。根据证监会过往现场检查案例来看，经过现场检查的企业大多被指出了各种各样的问题，部分甚至被移交给了稽查部门。证监会2019年对84家企业现场检查后，对多数企业采取了移送稽查部门、出具警示函、重点关注、督促整改会计处理及内控问题等措施，这些企业均存在不同程度的问题。

市场化发行机制不健全导致发行拥堵问题。科创板市场化发行机制不健全、管理部门对发行人和中介机构惩罚力度不足，导致发行拥堵问题。在成熟的注册制下IPO出现发行拥堵是一种不正常情形，注册速度变缓主要原因是发行人认为窗口难得、大量企业集中申请发行，监管部门考虑市场承受能力控制注册速度。虽然注册制试点已经接近两年时间，总体上做到了依法审核、透明审核，但是科创板新股发行的主导机制依然是有形之手，市场化、法治化机制还未形成，规则执行层层加码，窗口指导难以杜绝。以股东核查为例，文件要求“入股异常”才穿透核查，但审核人员执行起来却要求全部核查，远超文件要求。此外，处罚力度不足也促使了申请发行热情高涨。

2.资本市场诚信数据库有待完善

社会信用体系的建设，信用信息归集共享是基础性支撑，除了全国信用信息共享平台这个统一平台之外，还有金融信用信息基础数据库、国家企业信用信息公示系统等专业性平台，资本市场也有专业性的信用信息归集平台。2008年，中国证监会建成并试运行资本市场首个统一的诚信档案;2012年，证监会开始建设“资本市场诚信档案数据库”。但是作为资本市场专业性信用信息归集平台，离真正发挥有效作用还有一定距离。

资本市场诚信档案内容及权责不清。明确资本市场诚信档案到底由哪些具体内容构成是一个基础性问题。虽然学界对于以个人和企业为主体的诚信档案的内容都进行了一些探讨，但缺乏针对资本市场这一特殊领域的专门探讨，资本市场诚信档案理论支撑不足。从实践来看，《证券期货市场诚信监督管理办法》部分规定与上位法的衔接和协调存在问题，如该办法关于相关违法信息效力期5年的规定，与《中华人民共和国公司法》中3年的规定冲突。在扩大诚信数据库覆盖面的同时，对上市公司的失信行为要根据情节的轻重区分度不足，如涉及造假上市的不能当作一般失信行为管理。而且，资本市场诚信档案权属职责不清。资本市场诚信档案建设是一项跨部门、多领域、多层面、流程复杂的系统性工程，如果不能通过法律法规确立明晰的共建共享机制，明确利益相关者的权利与义务，将极大影响资本市场诚信档案建设顺利推进。

3.多主体协同监管机制不健全

注册制实施后，对信息披露的要求更高，审核机构面临更大的审核压力，迫切需要相关部门、交易所、行业协会、中介机构等加强制度化合作，但多主体间的合作尚未有实质性改进措施。

协同监管关键在于信息共享，但相关工作推进较慢，信用信息共享平台尚未得到有效推进。2019年7月，中国证监会、发展改革委、人民银行等单位联合发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享，完善失信联合惩戒机制的意见》，在监管信息查询、失信信息推送、信用记录应用、失信联合惩戒、其他事宜等方面规定了合作内容。文件出台三年来，在信息共享、失信联合惩戒等方面尚无实质性举措。2020年10月发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》及2020年11月上交所制定的《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》提出加强多主体合作，凝聚各方合力，优化市场生态。目前多主体协同尚有较大改进空间。“数据孤岛”现象依旧存在，通过接入其他行业的社会信用体系来完善资本市场诚信数据库的资本市场信用体系仍不健全，交易所缺乏便捷化的信息查询通道，获取拟上市企业在其他领域和其他部门违法失信记录存在不及时、不方便现象。不同监管主体信息交流、沟通不畅，监管“不信任”依然存在。在实践操作中，交易所审核放松、信息共享不足导致审核支撑不足的情况下，证监会对提交注册材料真实性存疑，因此在注册环节变严，导致注册环节严格和审核环节宽松的矛盾。

4.信息披露违法成本偏低

注册制以信息披露为核心，针对信息披露违法行为的处置成为注册制下资本市场违法处理的主要抓手。但是，对于相关违法违规行为处置存在法律供给不足、执法不严等问题。

缺乏高质量的法制供给，行之有效的举措落地较慢。立法机制滞后，授权性立法总体偏少、授权层级较高等问题突出，相关法规对于市场虚假信息披露者的民事责任界定不够清晰。新证券法对中介机构惩处力度有所加大，但对发行人的惩罚力度远远不足。投资者保护机制有待健全，集团诉讼制度、公平基金制度等落地难、落地慢，对违法违规主体及相关责任人的经济处罚和责任赔偿有待加强。

对信息披露违法违规行为的执法不严、威慑不足。对于信息披露违法违规的处罚依据主要集中于新证券法和两部规范性文件，根据违法违规行为及其情节不同，证监会可采取的处罚措施包括责令改正、监管谈话、出具警示函和将相关人员认定为不适当人选、市场禁入、一定时间内不接受发行文件、暂停或撤销保荐人业务资格等;上交所可以采取的处罚措施包括书面警示、监管谈话、限期改正、通报批评、公开谴责、一定时间内不接受发行文件和将相关人员认定为不适当人选等。其中限期不接受发行文件、暂停或撤销业务资格、市场禁入对责任主体的冲击力较强。在科创板试点注册制下，根据对证监会和上交所的监管措施的梳理可以发现，证监会在其作出的15次监管措施中，仅对容百科技、杭可科技两个发行人采取了“1年内不接受发行人公开发行证券相关文件”的监管措施，其余13次监管措施为“监管谈话”或“出具警示函”;上交所作出的16次监管措施全部为“监管警示”。由此可见，目前执法过于宽松，采取的处罚措施主要是警示，是相应规定中较轻甚至最轻情形，很难让相关主体有切肤之痛。

5.中介服务水平和诚信度待提升

中介服务机构质量无法满足资本市场需要，责任压实不够。截至2021年底，我国证券经营机构仅140家，“机构同质化、业务通道化、竞争公关化”特点突出，会计师、律师、评估师等各类型专业机构没有形成权责匹配、各司其职的中介机构体系，注册制下中介机构的责任边界也需要进一步厘清。实际上，无论是核准制还是注册制，保荐机构所承担的责任比会所、律所、资产评估机构都大得多。而且一旦发行人出现欺诈发行等情形，保荐机构要承担“先行赔付”责任，而其他中介机构所承担的责任非常之小，甚至连带责任都不会承担，这对于保荐机构显然是不公平的，更重要的是不能有效压实其余中介结构的责任。实际上，一家企业上市，几乎所有中介机构均在其中扮演着非常重要的角色，所有中介机构都从中获取了利益，但出现问题后，只有保荐机构承担责任，这显然也是值得商榷的。

缺乏中介机构的声誉约束机制。在试点注册制中，中介机构没有充分发挥资本市场看门人作用，既有法律法规震慑力不强的原因，也有中介机构约束和评价体系缺乏的原因。成熟资本市场的中介机构之所以能够做到运行规范，主要原因在于有一套科学、可行的中介机构声誉约束机制。如，香港证监会规定，如果提交的上市文件存在重大遗漏等瑕疵，保荐人相关信息会永久留存在联交所权威信息披露网“披露易”上，这使得香港证券市场上的中介机构不得不充分珍视自己的“羽毛”，从而更加审慎地进行上市文件的审查工作。从中也可以看出，科学合理的中介机构声誉约束机制可以直观反映中介机构的执业经历与奖惩情况，而长期履职充分尽责的中介机构会获得更好的行业评价，投资者也会对这些中介机构更加信赖。证券中介机构作为市场中的重复博弈者，为维护自身声誉、获得长远发展，有充分理由不为一时之利损害自己的名誉，从而抵挡默许欺诈带来的一次性眼前好处。因此，及时建立一套针对中介机构的声誉约束机制不但必要，而且具有可行性。

加强社会信用体系支持资本市场发展的建议

针对上述问题，需要加强多部门协同协作。通过加强多主体协同监管制度、严肃注册制申请行为等净化注册制生态，强化声誉机制作用，为全市场注册制改革积极创造条件，提升资本市场服务经济社会发展的能力。

1.夯实资本市场社会信用体系应用基础

加强部门协同监管。注册制关键在于高质量的信息披露，以信息披露来约束上市企业的行为。多部门间高效的信息归集共享是实现高质量信息披露的重要支撑和保障。社会信用体系建设是统筹部门信息协同的重要载体，监管部门、中介机构、行业协会、信用服务机构等主体在社会信用体系框架下通过信息有效归集、共享、使用，从而实现对上市主体行为的约束。在我国社会信用体系建设逐步规范化发展情况下，加快推动落实《中国证监会联合七家中央单位发布关于在科创板注册制试点中加强信息共享与失信惩戒的意见》相关措施，证监会加强资本市场诚信档案数据库建设，积极推动与相关平台信息共享，尽快形成针对资本市场有效的监管合力。

丰富监管层级，形成有效监管分工。我国股票发行信息披露监管虽然形成了行政监管和市场监管的两级监管，但由于我国的证券自律组织缺乏独立性、证券交易所和证券自律组织缺乏足够监管权限、证券自律组织对中介机构的监管有限等问题，交易所、中介机构等力量没有起到很好的监管作用。美国注册制实行的是以“州层面实质审核，联邦形式审核”的双重审核制度，美国监管机构有庞大的专业团队分行业开展审核工作，形成了有效的二级监管体制;香港交易所和证监会实行双重存档制度，两方审核侧重点有所差别。应给予证券交易所更多监管权限，提升证券自律组织的权威性，与证券监管机构形成监管分工，借助更多力量提升监管能力。

完善上市信息披露制度。整合信息披露规则体系，强化上市发行信息披露中的科技创新和国家战略导向内容，建设资本市场的统一信息披露平台，加强市场和社会监督。强化发行人和中介诚信责任，建立跨部门信用联合奖惩机制和市场失信人员和机构名单。

2.提高信息披露违法违规的成本

增强IPO申请严肃性，建立发行材料撤回责任制。针对拟上市企业申请材料自由撤回多发的情况，提交上市材料受理后，特别是在被抽到现场检查或督导后撤回材料的企业，再次提交材料后被抽中现场检查或督导的概率应大幅提升，从严审核。同时，压严压实中介机构责任，坚决执行申报即担责，严格控制中介执业质量。