如何抓住稳经济的牛鼻子

疫后经济复苏乏力，低于市场预期，但各界对于经济下行风险究竟有多大，尚有不小的分歧。对于复苏疲弱的原因究竟是什么，也缺乏共识。至于如何稳增长，市场几乎更没有什么共识了。

我认为，疫后复苏的甜蜜期后，经济出现二次探底乃至螺旋式下滑的风险上升。复苏力度低于预期的主要原因是低估了房地产业暴跌所带来的负面连锁效应，低估了外部环境恶化所导致的外资和民间信心不足，以及高估了疫后报复性消费反弹的力度。

在复杂的国际国内形势之下，有别于往年，政府拉动经济的难度极高。由于外部环境难以在短期内有较大改善，中央还是需要抓住房地产这个中国经济的牛鼻子，顺应城市化发展的趋势，同时拉动住房需求和促进住房有效供给，并通过恰当的要素市场改革来彰显其尊重市场和客观趋势的姿态。这样既能一定程度地恢复市场信心，又能以房地产为抓手来牵动总需求，还能改善民生，在短期内稳定经济增速，为中国经济面向高质量增长的转型争取宝贵的时间。

经济复苏乏力的原因是什么？

首先讨论当前经济二次探底的风险。官方制造业采购经理人指数已经从今年2月份52.6的高点下跌到5月份荣枯线以下的48.8。工业增加值、固定资产投资和出口同比增速分别从4月份的5.6％、3.9％和8.5％下跌至5月份的3.5％、2.2％和-7.5％。剔除基数效应，和2021年同期相比，餐饮零售收入增速从4月份的11.2％下跌至5月份的6.6％。

官方发布的房地产数据也在显著恶化。房地产投资、新房销售、开工面积和在建面积的同比增速分别由4月份的-7.2％、4.6％、-28.3％、-5.8％下滑至5月份的-10.2％、-2.7％、-28.5％和-6.3％。和房地产业密切相关的粗钢和水泥产量同比增速分别由4月份的-1.5％和1.4％下降至5月份的-7.3％和-0.4％。

非官方数据则显示房地产数据处于更为糟糕的下滑之中。5月份前100个开发商的新房销售面积同比下降21.2％，而4月份时还上升10.7％；若与2021年同期相比，则从4月份的-57.1％下滑至5月份的-65.0％。6月数据更加不乐观，21城新房销售面积在6月份的前18天同比下跌27.3％，而5月份时还因为低基数上升了24.6％。5月份财政收入同比下降4.9％，而4月份还上升了4.7％，与房地产相关的税收收入同比增速更是在5月份下降了16.9％。

最新公布的今年端午节旅游消费金额比疫情前的2019年同期下降5.1％，而在五一黄金周期间还微升0.7％。

当然，最近我国经济中也不乏亮点，尤其是在新能源行业，但综合来看，关键经济指标的环比和同比重新进入下行通道。若剔除基数效应，下半年GDP增速恐怕要跌至4.0％以下。虽然因为低基数今年全年GDP增速保5％的困难还不算大，但照此趋势，明年保4％的难度是不小的。

我在5月初发表的《特别的复苏，需要特殊的对待》一文中对此有详细讨论。

我认为，复苏乏力的原因大致有四个：一是，尽管被疫情抑制的某些服务消费需求反弹不错，但耐用品消费需求疲弱，众人期待的在疫情中形成的超额储蓄并没有形成可持续的强势消费需求；二是，境外主要经济体因为通胀而进入加息周期，导致我国外需下行；三是，地缘政治风险加剧，境内外投资者信心普遍不足，其所面对的不确定性在上升，对产业和房地产投资以及消费都产生一定的负面影响；四是，尽管在去年年底中央推出16条措施给房地产行业紧急松绑，但房地产业已经受到重创，沉疴积弊太深，各种管制过多，加上民众普遍信心不足。暴跌之后，房地产业在低位徘徊，对地方财政和整体经济的拖累越发明显。地方政府、房企和居民的资产负债表受损，不少地方融资平台被动缩表，而绝大部分民营房企在通过收缩业务来维持生存，因此中国经济总需求有面临螺旋式下降的风险。上述四条原因，互有联系，其中第三、四点尤为关键。

面对严峻的经济形势，6月中的国常会指出要“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求”，强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。这些用语显示中央已经认识到了稳增长的迫切性。央行最近下调了主要基准利率0.1个百分点，正式打响了春季之后稳增长的第一枪。

对目前流行的政策建议的评估

市场目前正迫切期待中央出台一揽子政策来力挽狂澜，各界人士们也陆续提出了一系列政策建议。这些建议中不乏有真知灼见的，但有些过于迂阔，有些不免荒谬偏颇，有些则不切实际。这些建议大致可以归为三类：一是大幅降息派，包括有提出要将基准利率降到零的；二是加大中央政府支出派，包括呼吁发行特别国债、上调政策性银行贷款额度或动用央行结构性货币政策工具来直接补贴居民、地方政府和企业，也有人士建议中央重启一轮大规模债务置换来降低地方融资平台的债务负担；三是改革派，这中间又分为两类，第一类认为目前的经济问题主要不是周期问题，因此需要通过重启市场化方向的改革来提振民营和外资的信心，第二类则认为当前中国经济面临的主要问题是由于分配不公而造成产能高于需求，解决方法是扩大政府规模、壮大国企和大幅增加社会福利。

我认为“大幅降息”这个政策建议的问题主要有三个。一是，对我国目前政策利率的实际运作机制缺乏理解，以为通过大幅降低MLF/LPR利率和央行逆回购利率就可以同步下压银行贷款利率和其他市场信贷利率。实际上，我国货币政策体系的改革尚未完成，通过央行MLF和逆回购释放的资金量还十分有限，若要将银行间利率下压到零，就实质上需要央行承诺无上限释放短中期资金，但这样我国金融体系的运作将面临巨大调整，不少金融机构很有可能快速加杠杆来套利，而目前我国的金融监管体系尚无能力去应对这种局面。二是，从过去两年的央行操作来看，为保障银行的息差从而维持金融系统的稳定，央行必须通过直接促使银行下调存款利率来给贷款利率的下行提供空间，否则银行利差就会收窄过快从而冲击金融稳定。但从过去一年的经验来看，银行两次下调存款利率，并没有显著降低银行存款成本，原因是储户主动将活期存款转为定期存款。在银行存款获取成本没有显著下行的背景下，平均贷款利率的下降主要是因为信贷需求不足而非央行降息。因此，除非央行全方位加码压制银行的定期存款利率，降息的效果有限。但如此做法实质上是多年利率改革的倒退，而且储户由于利息收入减少，可能会加大对长期定期存款的配置，最后未必有利于居民的消费和投资。最后，当前我国经济所面临的关键问题是因为民间信心不足以及开发商降杠杆而导致的信贷需求不足。这种背景之下，不能说降息没用，但对拉动需求的效果已经大打折扣，我们不能以为大幅降息就能有效地拉动需求。

“改革派”的建议，不乏远见卓识，但远水救不了近火。宏观经济是一个内部各环节相互紧密依赖的体系，需求和供给相辅相成。宏观经济好比是人体，在做大型手术时需要保障各器官的正常运转。总需求过快下行时，呼吁推进艰难的体制改革固然值得敬佩，但当务之急首先是保证总需求的基本稳定。而对于有些打着“改革”的旗号，但实质上却想进一步压缩市场和民营经济空间的政策建议，则需格外警惕。这些建议若被推行，不仅在中长期内会进一步压低我国潜在经济增速，在短期内会进一步冲击市场本来就已经脆弱的信心。

在民间投资和消费信心不足、房地产业暴跌又导致地方财政举步维艰的背景之下，加大中央政府支出应该是有效的举措。但我们也需要看到，这不是包治百病的灵丹妙药。中央政府支出往往带有浓厚的中央计划色彩，在投资全国性网络基础设施方面有其优越性。2008年雷曼危机爆发之后，我国的“四万亿”刺激计划恰逢我国高铁建设处于爆发前夜，因此不仅拉动了当时的投资需求，也带来较高投资回报。但在进入以城市基建为主的新阶段之后，如何在各地之间合理配置资源成为头号难题。这时如不考虑城市化和人口流动的规律而盲目分配资金，加大中央支出会带来较大的后遗症。过去两年我国房地产业陷入困境、大批民营房企在经历巨幅扩张和加杠杆后濒临破产、不少低线城市房价地价下降、地方政府债务和隐性债务再度高企。事实上，这些症状和2015年～2018年间政府通过央行印钞而支持的棚改货币化有紧密联系。总之，中央政府大规模的额外支出有可能对资源配置造成较大扭曲，大规模置换地方政府隐形债务会带来严重的道德风险，最后导致更大规模更为低效的地方债务。

除了不可忽视的后遗症，增加中央财政支出还需考虑对民间投资的挤出效应。我们通常所说的挤出效应是通过拉高利率和挤占信贷资源来实现的，但实际上挤出效应还有其他的产生渠道。比如说，如果依赖中央政府输血而扩大乃至新增某些政府部门，就有可能造成对民间过多的干扰从而打击民间的投资信心。至于中央给居民发放现金等政策建议，我认为在诸如疫情肆虐的特殊时期是合适的措施，但在没有突发危机的情况之下，如果不直面当前经济所面临问题的根源，贸然采用印钞发钱等工具，而且未能充分利用发钱所带来的时间窗口去解决实际问题，幻想通过给居民发钱就能重启并维持增长，则是相当危险的。这是因为一旦停止发钱，就会导致财政悬崖的出现和经济骤然减速。如果说真要发钱，我认为中央应该兼顾效率和公平，优先考虑社会弱势群体，尤其是几乎没有养老金的占中国老龄人口约2/3的广大农村老人。

以房地产和城市化为抓手稳经济，但需要新理念新思路

给定当前局势，如何做到既要有所作为，稳定总需求，又能提升民间信心，让中国经济走上可持续的复苏轨道呢？我认为在短期内，为防止需求出现螺旋式下降，确实有必要加大中央政府支出，但为了减少后遗症和提高资金的使用效率，中央的额外支出应该仅限于两个方面：一是保障地方政府基本运作，二是保障和加速人口净流入的重点城市的基础设施建设。而更为关键的是要紧紧抓住房地产这个牛鼻子，顺应中国城市化趋势，让市场和政府各就各位来平衡住房的供应和需求，满足民众的住房需求，并以此推动更有效率的城市基础设施投资。在此过程中加大中央政府支出，也会有更高的效率和回报。

我这个建议基于四个理由。

首先，房地产是中国经济的最重要支柱。本轮暴跌之前，房地产板块对我国GDP贡献在四分之一左右，而对经济波动的影响可能远超四分之一，这是因为房地产业还扮演一个极为重要的、通过信贷市场来传递宽松货币和信贷政策的作用。房地产业也是我国财政收入的最重要来源，如果把一般公共预算收入和政府性基金预算收入（包括政府卖地收入）合起来称为政府收入，本次暴跌前房地产对政府收入的贡献为38％。中国城市居民的财富也紧紧绑定在房地产之上，据西南财大2018年的统计，城市家庭财富中房产占比高达78％。因为居民负债较高，房价下行不仅会带来负面的财富效应从而削弱居民消费，也会增加金融系统的信贷风险。过去十几年的几轮复苏中，房地产是每次复苏的发动机。上一轮2016年～2017年的复苏之中，因为货币化棚改对房地产的巨幅拉动，流向房地产业的新增贷款曾一度超过银行总体新增贷款的50％；而在今年一季度，这个比例只有6％。可以说，短期内没有哪个行业能够取代房地产业在中国经济中的位置，房地产若不能稳住，经济无法企稳，更谈不上产业升级和高质量发展。

其次，如前所述，最近房地产数据还在恶化，而且一线城市的房价也有开始下跌的迹象，值得政府高度警惕。为什么房地产业的复苏会如此艰难？原因是多方面的。一是长期趋势使然，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩。二是周期因素，在2015年～2018年间的货币化棚改中，中央直接通过印钞刺激了房地产业，前置了很多低线城市居民的住房需求。又由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源错配，大量低线城市的房价在2017年之后下跌，损害了居民的资产负债表和购房的信心。三是限售、限购和限价等调控政策在很多大城市依然存在，城市土地供应没有跟上城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过于昂贵，抑制了合理需求。四是在过去两年中，因为 “五道红线”等在融资方面的严厉压制，大部分民营房企处于实际违约或濒临违约的境地之中，很多地方的 “保交房”问题还没有得到妥善解决，民营房企信誉大幅受损，多数民营房企处于业务收缩的状态。国有房企是新开工和新盘销售的主力，但在2022年之前国有房企只占市场份额的两成多，不可能在短期内填补民企留下的巨大空缺。

第三，房地产这个行业还有不小的发展空间。中国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，还存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中国城镇化率为65.2％，但城市户籍人口只占全国人口的47％左右，外出农民工人数约1.7亿。我们保守估计有城镇住宅需求的农民工及其家属人口为2.2亿，扣除在工作居住地已经拥有城镇住房的4％的农民工人口，实际住房需求约为1亿套。即使考虑到部分农民工会选择回乡，未来十到二十年若要解决进城农民工的城市住房问题，每年新增的住房需求可能也在500万套以上。让农民工及其家庭在就业地落户居住，其子女能在父母工作地就学，既能拉动经济，又能促进社会公平，解决众多社会问题。另外，中国目前每年毕业大学生1000万左右，这些未来的白领阶层也有很强的流动性。即使他们的上一代已经为他们在家乡购买了住房，这些年轻人也很有可能随着中国产业的区域间转移而迁徙，从而形成新的住房需求。当然，在现有的城市户籍人口中，也还有较大的改善型住房需求。