“拥熊者”陈启宗：香港老钱的信与家学

在香港维多利亚港的正对面，耸立着三栋地标性豪宅，这个名为“君临天下”的地产项目曾为香港富商陈启宗赚得税前溢利超170亿港元。

这个有史以来最厚利的房地产项目之一，昭示了陈氏家族的“熊市”家学。1997年7月2日，香港回归祖国第二天，亚洲金融危机爆发，楼价开始下滑。陈启宗早知道熊市要来，只是不知道有多猛烈。他早早做好了财务准备，在危机后的卖地会上，带领恒隆在几乎没有竞争对手的情况下购入大量土地。最典型的便是坐拥维港海景的“君临天下”所在地块。

在金融危机爆发后有钱抄底已属不易，而靠一笔交易赚得超过170亿港元利润，需要更精明世故的操盘。

由于财务实力雄厚，陈启宗并不急于推进销售计划。2003年“君临天下”项目建成后，香港政府已决意不再卖地，恒隆干脆停止销售，等候必然出现的楼价上扬。直到数年后，当政府开始“拨乱反正”时，陈启宗才在市场推售，边际利润持续上升。

缓销计划自然引发了公众争议。在2014年的“致股东函”中，陈启宗大大方方地回应，“我们的目标是取得最大利润，迄今表现出色”。他将“捂房”称为“拿捏时机”“有序出售”。

就此一役，陈启宗带领父亲创下的商业王国，往前跨越了数个身位。

他的父亲陈曾熙是与李嘉诚同期活跃的香港第一代富商，于1960年9月13日创立恒隆。按照恒隆官方认可的叙事话语，陈曾熙是“打工仔”出身，从寂寂无名的银行小职员白手起家，全凭“认真”二字。陈曾熙的幼子陈絜宗说：“父亲生前有一句口头禅：‘你给我一把扫帚扫地，我都会扫得比别人干净。’”

他回忆父亲喜欢躺在床上想事情或看书。“有次在看一本书，那里有首诗，不知怎的，爸爸说，‘你记着这首诗，很有道理’。”那首诗是：“一船西去一船东，顺逆悲欢各不同。寄语顺风船上客，他朝未必满帆风。”

1972年恒隆一度是市值最大的香港地产公司，但80年代初曾面临严峻危机，等到化险为夷后，已落后好几个身位，在香港“地产五虎”中位居末位。1991年1月，长子陈启宗接棒成为董事长，次年便到内地寻找机会。

陈启宗乐于被称为“拥熊者”——拥抱熊市的人。审慎精明，头脑清醒，这恐怕是父亲留下来的经验与教训，也已彻底成为陈氏家族的家学。

2020年9月13日，恒隆集团成立60周年那天，陈氏家族再次启动代际交棒，陈启宗的长子、时年38岁的陈文博，被委任为两家上市公司恒隆集团及恒隆地产的副董事长，同期他从90多岁的奶奶手中接过股权，成为两家上市公司的实控人。

第三代崭露头角，构成一个在代际交接过程中实现了现代性转型的财富故事。何谓现代性转型？香港第一代企业家大多是与政治精英达成默契的外来生意人，逐步进化成一个寻租环境中的经济贵族。他们擅长看透一个时代，在周期里面竭尽全力多赚钱，少惹麻烦。陈启宗继承了一部分，同时又有些微妙的转变，他们的家族哲学既遵守行为金融学的纪律性，又颇有政治经济学的边界感，但也并非全然的唯物主义，陈启宗和弟弟都是基督徒。

我们之所以研究陈启宗还有另外一个原因，自1991年1月接过权柄后，30年来，陈启宗每年两次亲自为旗下多家上市公司撰写“致股东函”。100多封“致股东函”，使得这个香港老钱家族新一代的面目相对清晰。他的问题视野、文化积累、格局气度与他的经营思考、管理策略、进退有据共同构成了后李嘉诚时代企业家精神的底色。

一个创造了百亿千亿财富的人，益于后人的不应仅限于金钱，还要“立品”。而绝大多数富商高度戒备，不愿与陌生人来往，只有少数选择性放松警惕的私人时间。这是陈启宗100多封“致股东函”的难能可贵之处，它是一个企业家的自我解构，破解了亚洲商业大亨故事里必不可少的家长式作风、男性权力、冷漠高傲以及神秘性。

换个视角，如果你是陈启宗的儿子，或许可以在他身上学到如下事情。

- 01 -只有当满街鲜血时，恒隆才会入市

开篇提到的“君临天下”共有1122个住宅单位，从2003年竣工到2017年全部售出，恒隆拖拖拉拉卖了14年，这意味着源源不断的现金流及利润。先卖哪些也有策略。到2012年时，几乎所有未卖的住宅单位都享有海景，这些资产的胜率和赔率远高于普通住宅。

陈启宗以递进方式销售，享受拾级而上的边际利润。这可真是惊人的耐心。对于大多数人而言，能够拿好、拿久一个改变“身位”的资产，并因之转运，是极小概率事件。想想特斯拉的市值从200亿美元到巅峰时的2 500亿美元也才用了6年，但能“享受”整个过程的人恐怕凤毛麟角。

由于奉行财政保守主义，陈启宗常年“拥有充裕的财政资源可供调动”，但他极其擅长等待。

恒隆在内地的策略是在经济蓬勃的大都市中成为高端购物商场的龙头，或雄心勃勃地紧随龙头的次龙头。这种商业模式要求每隔数年成功购买到一幅又大又好的地块，以维持增长的动力。但符合陈启宗要求的机会，实在不多，他们几乎永远在“觅地”，只是不轻易出手。

陈启宗亲自梳理过如何借助危机茁壮成长。1991年，中国处于风波后的恢复期，陈启宗开始研究中国经济，此举引领恒隆于1992年进入内地市场。

同一时期，他们在香港购入多幢投资物业，包括后来恒隆总部所在的渣打银行大厦。1994年，恒隆开始在香港购置土地发展住宅项目，但仅一年后，当认定市场行将见顶、无以为继时，恒隆迅速偃旗息鼓，把财政整理至最佳状况，静心等候。这足以说明，恒隆不是没有走过弯路，但如段永平所说，所谓“做对的事情”就是发现是错的事情时要马上停止，不管多大的代价都是最小的代价。

在1997年金融危机爆发后，陈启宗趁竞争对手销声匿迹之际在香港购置土地。从1999年4月开始的21个月内，恒隆购入多幅土地以兴建“君临天下”和浪澄湾等多个项目。截至2015年底，这些项目已为恒隆带来超过260亿港元的税前利润。

差不多在同一时期，高科技公司掀起的强风从美国吹到中国香港。许多竞争对手投身其中，置买地于不顾。恒隆也小试牛刀，但随即决定最佳机会是专注本业及自身禀赋。

在2008年金融危机发生前，恒隆在2005～2006年间，趁内地二线城市的优质土地无人问津之际，悄悄购入多幅同类土地。由于理财得宜，避开了随后的困境，进一步在市场平滞时购置土地。

2010年之后的10多年中，恒隆有过3次出手，2013年在武汉、2018年在杭州以及2020年在香港。

最后一次尤为典型。时隔20年后，恒隆再次在香港出手，在一个众所渴求的住宅地段投得了寿臣山地块。陈启宗在年底的“致股东函”中称：香港众多物业种类中，我们唯一感兴趣的只有真正的豪宅。这类物业供应有限，而市场上永远有需求。再者，边际利润率可以甚高，如果时机和成品都把握得好，这类项目的溢利可以很丰厚。……投标还有另一个原因——社会问题和疫情使得市场气氛相当低迷。30年的往绩证明，我们是趁低拾宝的能手。就像本人一直告诉投资者，只有当满街鲜血时，恒隆才会入市。

紧随其后，他描述了一件轶事，生动又坦率地展示了陈启宗是一个永远追求利润最大化的商人，而他本人从不回避这一点：20年前，我们在公开拍卖会上投得现为“君临天下”的地块时，只有一位竞标者。而这次似乎有4位，包括20年前曾与我们竞标的那位。……有意思的是，在这次中标后，其中一位竞标者马上致电本人，问我们会否允许他们加入为合资伙伴。认识本人的话都知道答案——本人静候20年并非为了与他人分享成果。……2018年，一家内地企业投得隔壁一幅大一点的地块。他们的中标价是每平方米92.4万港元，几乎比我们高出60%。

- 02 -“我们只对甲组赛感兴趣”

如陈启宗所说，这种策略需要耐性。但这世上最轻松的事情是等待，最艰难的也是等待，如何让等待变得容易？答案可能是，在漫长的时间里，与纪律晨昏相守，避免做出可能有瞬间成果却拖累长远前景的关键决策。

恒隆的核心纪律是“只选好的，只做对的”。例如，只选购最好的土地、只选取最佳的设计、只选聘最优秀的人才。

陈启宗强调，越高层的人越需要耐心。管理人员必须做好等待的准备，有时是数年。“那些不善等待的人早晚会在熊市失手，随之而来的是现金流问题，破产的几率也很大。”

一个典型例子是，20世纪90年代初，陈启宗首次到访杭州，但最终选择了投资上海，2004年陈启宗再度开始关注杭州，他们研究了很多不错的地块，但一一拒绝，直至2018年。在几乎整整14年的等待中，恒隆现金充裕。手头有钱，要作不购置的决定其实更难，但恒隆都抵住了诱惑。如果等待是徒劳的，即没有合适的地块出现，怎么办？陈启宗的回答是：至少我们不会被较次等的地块困着。

他精于从数学的角度作务实的决策，例如他有一个尊重常识的判断：没有人有足够的智慧在短时间内找出最佳解决方案，又可顾及几乎所有事情，包括多年后可能发生的事情。这是个迭代过程，每个版本都比上一个好。总有些事情以前没有考虑过，因此需要坚持才能不断寻找、不断改进。什么时候停止？当边际效用小于边际投入时。

而要等待，就必须要有纪律。“只选好的，只做对的”被陈启宗进一步拆解为地产业五大基因：位置、规模、发展大纲、设计、施工，即位置必须是城中最好，综合项目必须有一定的规模，地块的发展大纲必须是可接受的，设计、施工属优良和合理。

陈启宗的个子偏矮，但未妨碍他多次提到一个例子：正如矮个子永远无法跻身顶级篮球联赛一样，有基因缺陷的商业综合项目也无法与人竞争。当没有竞争时，有基因缺陷的项目可能表现得不错，但一旦有良好基因的项目出现时，较次等的项目便会吃尽苦头，甚至倒闭。说得直白一点：矮个子难打篮球，至少不在甲组班，而我们只对甲组赛有兴趣。

陈启宗希望恒隆的购物商场销售利润丰厚的高价商品，这样零售商就能支付更高的租金。另一端则是“兴建大型盒子以吸纳利润率极低的超大型市场”。他毫不避讳地说：人人都懂得如何建造那种毫无创意的购物商场，基本上只是一场金融玩意。

- 03 -“守成者”的厉兵秣马

如果陈启宗是一个股市大作手，他一定是那种特别会养闲的人，一年之中有90%的时间都在休息，等待时机，然后靠一笔交易赚回超额收益。

他拥有“可预测性”的优势——完成了八项内地综合项目，加上仍在发展的三个项目，陈启宗认为恒隆对大型新项目在利润增长方面的生命周期有了一定的掌握：从起始到稳恒，当中需要为遇上经济周期的某个阶段以及应对本地竞争形势而做出调整。

作为一个二代，他首先是“守成者”，这一点他是合格的。在稳恒状态下，恒隆的每个发展项目都像“年金”一样，收入通常会慢慢增长。只要中国富人仍在变得更富裕，恒隆的“年金”便会持续增长。

但他又不仅是一个字面意义上的“守成者”。在陈启宗的话语体系里，大部分时间他都在为漫漫寒冬做防备。说他是一个悲观者不如说他是现实主义者更为贴切，就像丘吉尔说的：“我本人是乐观主义者，因为做别的什么者貌似都没用。”

在2018年中报“致股东函”中，陈启宗回顾：过去6年的艰难岁月，给我们好好处理内部问题的机会。我们修正了管理层的缺失，亦解决了新落成物业的问题。我们亦花时间了解各新开设购物商场的市场环境。现在眼前的路向，较以往的更见清晰。