大钱细思：一笔22亿美元并购交易的幕后细节

“今儿要不是朱总来，我根本不会过来跟你吃这个饭，我就是要看看春华是何方神圣，能请朱总出山。”初次见面，一位下沉市场的零售商就给了肖婧婧一个下马威，这段话在她的脑海中留下一个记忆点。

本科就考入耶鲁大学，加入春华资本之前先后任职于国开行和高盛——如果只看背景，春华资本董事总经理肖婧婧属于典型的“精英阶层”，但很显然在过去一年中，她以勇气和行动对陌生经验进行了系统性的介入。

2021年6月，一笔作价22亿美元（约140亿元人民币）的重磅并购案诞生。春华资本宣布收购利洁时集团旗下美赞臣奶粉大中华区业务。春华资本创始人胡祖六是项目领导人，而肖婧婧正是这个项目的牵头执行负责人。

合理价格买入、大刀阔斧参与改造、溢价卖出扬长而去——这是国外头部Buyout基金（并购基金）的经典操作方式。但在中国本土，有能力和耐心做控股型并购的PE基金凤毛麟角。这种基于禀赋、谨慎拓展能力圈的行为，由春华来做可能是合适的。毕竟，打牌的人本身，就是最大的那张牌。

胡祖六是知名经济学家、金融专家，曾任高盛集团合伙人兼大中华区主席，所投项目包括阿里巴巴、小鹏汽车、字节跳动、蚂蚁集团、兴盛优选等，其中经典一战是对百胜中国的投资——2016年，春华投资4.1亿美元成为百胜中国最重要的战略投资者，胡祖六至今仍担任百胜中国董事长，这被市场总结为胡祖六式长周期获得稳定回报的投资。

并购美赞臣也是一笔类似的“长周期生意”，延迟满足，瞄准超额收益。但并购美赞臣又有所不同，它是一笔控股型“逆向投资”。尤其对于局内人而言，这是一个“苦与乐同”的过程，在风险、不确定性与超额收益之间，需要大量地拆解动作，衔接细节，浇筑理性和情感。

- 01 -有敬无畏：人类群星闪耀时

对于胡祖六而言，这也许是等待已久的机会。经济学家对“时间和环境”往往有着动物般的敏感性。存量博弈，价值重洗，Buyout风暴迟早要刮到亚洲及中国市场。按照进化博弈论的逻辑，资本必须练习在门槛更高的维度提高效率。

PE大作手们在明暗之间所表现出的主动性也印证了胡祖六的判断。先是“杠杆收购”的发明者KKR宣布募集完成150亿美元亚洲四期基金，并表示将投入更多精力在亚洲做并购和控股。5月，Buyout巨头安宏资本宣布募集完成250亿美元安宏十号基金，计划加大对大中华区的投资。几乎同时，资产规模超过500亿美元、尤擅Buyout投资的太盟投资集团（PAG）董事长单伟建，在接受《中欧商业评论》专访时默认，已做好随时出手的准备。

道理就像坂本龙一所说：“到了时间你就一定要上场，人生就是这样。”

对于肖婧婧而言，机会同样也是一个关键词。她经常想起《人类群星闪耀时》一书中的一段话：“伟大的事业降临到渺小人物的身上，仅仅是短暂的瞬间。谁错过了这一瞬间，它决不会再恩赐第二遍。”

但意识到这个机会的到来，其实经历了一个过程。在全国出生率下滑、宏观挑战重重的环境中收购一家业绩下滑的婴幼儿奶粉企业，这不是一个容易做的决定。肖婧婧最初有过纠结，甚至想过放弃推动这个项目。胡祖六的一次谈话对她产生了极大的触动。胡博士的大意是，这件事如果容易做，就轮不到春华。控股收购并改善一家公司的运营，这件事情没有人天生就会做，但总要有人做。

这背后既是理性也是理想主义。超额收益（Alpha）总是蕴藏在别人不愿意做或者不能做的事情当中。不愿意，可能是因为单调乏味；不能，则是因为能力有限。

对于国外的PE巨头而言，Buyout的赚钱门道是长周期赚取超额收益并从中分得Carry（收益分成，一般为超额收益的20%）。如果一笔Buyout交易最终只赚取了管理费（一般为总资金的2%），会被视为巨大的子弹浪费。

而国内PE多年来通过投资少数股权就能与成长型企业分享增长红利，没必要介入性地参与企业运营。此外，Buyout对一家基金的资金、运营能力以及品牌的要求极高，远非一家财务投资机构所能企及。因此，中国本土PE与VC的边界模糊，少有PE做控股型交易。

但环境变了。中国经济增速下行导致资本和产业界均进入存量竞争阶段，想要跳出红海必须做出差异化的努力。对于资本而言，Buyout更多靠Alpha（超额收益）而非Beta（相对收益）来获得回报，更具主动性和可持续性。同时，供给端的机会越来越多。第一类并购交易机会出现在跨国企业的中国业务分拆，一个被遥控指挥的品牌越来越难在中国市场取胜。第二类机会是中国一代企业家到了交班阶段，二代要么不愿意接要么接不起来，卖掉企业成为一种现实选择。第三类机会在于确实有很多不错的企业经营不下去，并购是它们寻求自我修复的行动。

美赞臣交易属于第一类。曾有投资人做过研究，2002～2015年，彭博全美分拆指数上升557%，而标准普尔500指数仅增长137%。这是巨型企业分拆（spinoff）的魅力所在，对于卖方而言，在原有系统中这块资产已是束缚利润的枷锁，但对于买方而言，一个全球性消费集团分拆一块干净的中国区业务，“飞”出来就可以独立，能破局就能新生。

按照彭博社的消息，KKR、贝恩资本、凯雷等PE巨头在美赞臣项目中狭路相逢，产业资本中国乳企伊利、新希望也曾排队竞购，最终春华胜出。

用胡祖六博士的话说，卖方利洁时请来了an army of advisors（一个顾问军团），谈判强度非常大，必须抓重点，做取舍。利洁时是诞生于1823年的全球消费品领军者，拥有20多个在各自品类排名第一或第二的强势品牌，如杜蕾斯、滴露、薇婷等。最终，利洁时保留了美赞臣中国8%的股份，并且仍是全球其他地区美赞臣品牌的拥有者。

- 02 -大钱细思：先胜而后求战

毫无疑问的是，Buyout项目早就进入春华的射程范围了。但具体到美赞臣项目，如何“先胜而后求战”？PE介入一项事业需要长达5～8年甚至10～12年的“绑定”，这意味着纠错成本极高。

品牌力、产品力、研发力，这些尽调的常规项目自不必说。比较关键的是收入规模和利润水平。即便在日子不好过时，美赞臣的盈利性、经营性现金流等代表自身造血能力的核心指标依然表现不错，这符合春华对于高端消费品的预期。

在投委会上，春华决策者们关注的是扭亏为盈的过程，在业绩持续下滑的状态中，春华多快能把势头往回拉？

12个月、18个月还是24个月甚至更久？在投委会当时看来，这是有不确定性的。而消费品品牌的经营杠杆较高，相对固定的成本和费用较高，包括总部费用、营销和广告投放以及供应链成本。一旦销量上涨，这些成本很快就会被摊薄，利润会提升得特别快；但反过来，如果销量下滑，对利润会加速产生负向影响。肖婧婧必须回答一个挑战性的提问：多快能把经营杠杆拉到正向状态。

不需要纠结竞品的股价是跌是涨，这件事跟我们关系不大。出生率、中美关系等宏观挑战，与美赞臣中国是否能成为一家优秀的公司关系也没有想象中那么大。

“胡博士说过，我们总要做一个很挑战的事儿，但在做这件事之前，你要知道自己有多少底气去把控。”高击打率的秘诀不是每球必打，而是只打理想区域的球。肖婧婧称，之所以明知难做，还要啃这块硬骨头的原因是，它恰好在春华的能力圈内。一是熟悉乳制品行业和儿童营养行业。2019年，春华投资了君乐宝乳业，肖婧婧担任君乐宝董事。二是熟悉国际集团分拆中国业务的交易。2015～2016年，在胡祖六的主导下，春华参与了百胜中国的分拆。

交易决策环节还有一个重大问题是出价，有分析认为春华的估值逻辑是“现在很贵，未来还会更贵”。

肖婧婧否认了这个逻辑。她承认22亿美元不是一个“捡便宜”的价格，“但很合理”。春华使用了多种估值方法，包括现金流折现法，毕竟在控股型交易中，企业未来的收入、利润、现金流都靠买方自己创造。你能把它做到什么样，折回来今天就值多少钱。

截至2022年9月5日，飞鹤的估值约为67亿美元，交易在只有个位数的EV/EBITDA（企业价值倍数），但在春华收购美赞臣时，飞鹤有17～18倍的EV/EBITDA。肖婧婧的回应是：“资本市场波动很大，如果只看上市公司的表现，很难有定力去做控股型并购。”

的确，时间与投资亦敌亦友。Buyout交易能够穿越周期、赚取超额收益的一个巨大资源便是时间。美元基金有相对较长的时间，这使春华有条件不看市场先生的脸色，有定力延迟满足。而长期投资的智慧正是思路清晰并且知道此刻行为的长期后果。

商道近乎天道。在胡祖六看来，只要找到了正确的战略方向，搭建了正确的团队，拥有多年时间可以穿越资本市场跌宕的周期，又有定力一直走，就一定能创造很好的回报。“就不需要纠结竞品的股价是跌是涨，这件事跟我们关系不大。出生率、中美关系等宏观挑战，与美赞臣中国是否能成为一家优秀的公司关系也没有想象中那么大。”肖婧婧表示。

就在前两周，美赞臣中国总裁朱定平和肖婧婧聊到了20世纪20年代经济学家奈特所写的《风险、不确定性和利润》一书。如果你做的是一件百分百确定的事，也就意味着只能赚取极低的利润，在风险和不确定性当中才会产生高回报。

一笔22亿美元的投资，春华当然是想获得超额回报的。第一次上投委会时，团队就有估值模型对回报进行测算。肖婧婧强调，这个收益预估要相对保守，避免过分自信，比如增长率、利润率要假设得保守一点。在保守假设的情况下，仍然能给LP创造超额收益，春华才会觉得这是一个好的投资。

- 03 -现场人物：耶鲁历史系毕业生的“相信”

按照德鲁克的说法，管理者首先要做正确的事，其次是用正确的方法做事。前者是效能，后者是效率。二者不应偏废，但显然“做正确的事”更重要。

我们在这篇文章的前半部分试图还原春华如何确认“以22亿美元收购美赞臣中国”是“正确的事”，解决“效能”的问题，接下来是“效率”了。涉及执行，最关键的是找到合适的管理者。这个核心人物应该是什么面向？回答这个问题先要回到美赞臣中国的“病灶”。

收购前，春华认为美赞臣中国的最大问题是销售策略、渠道打法不妥，导致市场上价盘混乱，经销商、零售商都不支持。

消费品公司是非常传统的生意，奶粉要通过经销商、门店或电商渠道到达消费者手中，一层一层往上卖，这是产品的价值链。凭什么让消费者选择美赞臣？凭什么让渠道支持美赞臣？在胡祖六的指导下，肖婧婧物色了不少总裁人选，朱定平把这个问题回答得最透彻。朱定平曾在营养领域老牌企业健合集团担任中国区执行总裁，负责销售、战略和经营管理达14年。健合旗下品牌合生元婴幼儿奶粉、益生菌、Swisse营养品在中国市场取得不俗的业绩。成过事的人，再做成一次的概率就会成倍增长。

肖婧婧在耶鲁读的是历史系。她相信，历史的发生是不同的人做了不同的选择和事情。每次重大事件的背后都有一个作决策的人。她不相信一件事情换谁都能干，所以一定要找到最对的人。在选人的过程中，这个“相信”是在发挥作用的。她见了很多优秀的人，只有一位最合适。