战争启示录

伴随俄乌冲突的演进升级，全球金融市场剧烈震荡。

北京时间2022年2月24日，俄罗斯在乌克兰展开大规模军事行动，俄乌局势加速恶化，短期内全球股市加速震荡，黄金、美元、日元等避险资产价格涨幅扩大。

对于战争，“股神”巴菲特在1994年致股东的信中说：“我们会继续忽略政治和经济预测，因为它们会分散投资者和商人的注意力，且代价昂贵。三十年前，没人能预见到越战爆发、工资和物价管控、油价两次震荡，没人能预知总统辞职、苏联解体，也没人知道道指会单日下跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%区间内波动。

“然而，这些轰动全球的大事件既没有影响本杰明·格雷厄姆的投资准则，也没有影响投资者用合理价格买入优质资产。想象一下，如果我们被未知恐惧战胜，推迟或改变了资本配置，我们将付出多大代价。事实证明，我们往往能在大事件引发的恐慌到达顶点时，成交最划算的买卖。恐慌是狂热者的敌人，也是市场基本准则遵守者的朋友。”

事实上，巴菲特的投资生涯中经历过数十次的战争，但他的建议是“忽略”。此前，在2014年乌克兰危机期间，巴菲特也曾警告说，在战争爆发时不要抛售股票、囤积现金、购买黄金或比特币，因为他相信，投资企业才是积累财富的最佳方式。巴菲特还说，即使冲突升级为另一场冷战或第三次世界大战，他也不会套现。根据历史经验，巴菲特强调，美国股市在二战期间上涨，并一直在走高。他说：“美国企业将会更值钱。美元会贬值，所以钱买不到那么多东西。”

另一位传奇的投资大师彼得·林奇也表示，“每个人都想知道未来股市的走势，但是正如突然爆发的战争一样，总是不期而遇，没有人能够为历史重演而事前就挖好防空洞，所以不要问未来股市会如何，我只知道它们永远会滚滚向前，尽管路上总是磕磕碰碰。长期投资者要做的是选择正确优秀的公司，而市场自己会照顾自己。”

1990年的5月，彼得·林奇离开了其工作半生的麦哲伦基金，3个月后伊拉克战争爆发——林奇被外界认为是在大牛市崩溃前抽身逃跑，实在是明智之举。但伴随着战争的开始，美国股市迎来了一轮长达十年的上涨。彼得·林奇说，“经历这一切后，我终于明白：如果你因为担心战争，担心衰退，担心债务，担心通胀，担心一切所有等等，你就无法从股市中赚钱。”

那么，这一次还会一样吗？彼得·林奇说，下一次的经历永远不会和上一次一模一样，因为人类根本不可能做到为下一次的危机，事前就做好完美的准备。历史不会简单的重复，但总是押着相同的韵脚，未来的答案就隐藏在过去的历史中。

根据华安证券对1990年以来发生的叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争共6场具有国际影响战争的复盘，战争并不能在长时间维度上改变股市、美元、黄金以及石油等资产的大趋势，更多是关键节点上的短期冲击。西部证券的研究也得出了相似的结论。

历史上的战争

考虑到目前俄乌战争具有区域性、不对称性和激烈作战持续时间短的特点，因此，华安证券对照样本回溯至1990年的海湾战争（包括叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争共6场战争），而更早的越战、朝鲜战争和两次世界大战等旷日持久的全面战争并未纳入到研究中。

华安证券将上述6场战争划分为代理人战争和不对称战争两类。代理人战争包括了叙利亚内战、利比亚战争和科索沃战争，北约、俄罗斯等主要军事力量没有亲自派出地面部队，仅提供军事支持的战争形势;不对称战争指伊拉克战争、阿富汗战争和海湾战争，交战双方军事力量对比悬殊的战争形势。华安证券认为，目前的俄乌战争更偏向于不对称战争这一形式。

其中，爆发于2011年2月16日的利比亚战争和爆发于同年3月15日的叙利亚内战同属“阿拉伯之春”革命浪潮的组成部分，两次战争爆发时间接近。

华安证券认为，叙利亚内战和利比亚战争爆发的主要原因有三：国内经济情况差，2008年金融危机后阿拉伯国家经济增速恢复缓慢，国内通胀高企，失业率居高不下;国内政局不稳定，采取共和国体制的阿拉伯的国家领导人普遍缺乏统治的法理性，并且政府腐败和独裁问题严重;受外部政治因素干涉，叙利亚是俄罗斯在中东什叶派之弧战略的重要组成部分，是以美国为首北约的长期目标;利比亚则长期与美国关系紧张，也是中东反以色列的主要力量。

在战争进程上二者都是先由国内示威引发武装叛乱，后北约介入支持反政府武装，北约通过对政府军进行了空中军事打击以支持反对派。其中，利比亚政权快速覆灭，叙利亚政权则在俄罗斯的支持下得以保存。

伊拉克战争爆发于2003年3月，原因有四：在2001年9·11事件后美国将伊拉克列入支持恐怖主义的“邪恶轴心国”;伊拉克掌握大量石油资源;伊拉克是俄罗斯在中东地区的重要盟友;2003年2月5日美国国务卿鲍威尔在联合国安理会上宣称伊拉克拥有大规模杀伤性武器。

从战争进程来看，伊拉克战争中激烈交战阶段仅持续不足1个月的时间。2003年3月20日起，美英联军向伊拉克发动大规模空袭和地面攻势，2003年4月15日美军宣布伊拉克战争的主要军事行动已结束，联军“已控制了伊拉克全境”。

阿富汗战争的起因较为简单，是美国对9·11事件的报复，但耗时却很长。美国自2001年10月7日开始空袭基地组织，在战争全过程中并没有爆发大规模的激烈交战，始终是一场双方实力悬殊的治安战。至2021年8月30日美军撤出阿富汗，战争共耗时20年。

1999年3月爆发的科索沃战争其原因是西方国家要继续肢解南斯拉夫。南联盟在上世纪90年代因波黑战争受西方严厉制裁，经济衰退严重，南联盟国内民族矛盾突出，科索沃独立运动兴起，由此科索沃解放组织和南斯拉夫政府爆发战争。

从战争进程看，1999年3月24日北约对南联盟发动空袭至双方停战共耗时3个月，期间北约并未派遣地面部队。

海湾战争爆发于1990年8月，起源于伊拉克与科威特关于石油问题谈判破裂后，伊拉克入侵科威特严重威胁了中东的区域安全。伊拉克在两伊战争中欠科威特140亿美元，并且希望通过对石油减产提价的方式获利，但是科威特提高了产量导致价格下跌以此迫使伊拉克解决边境之争，伊拉克企图吞并科威特。

从战争进程看，海湾战争可分为伊拉克入侵科威特和盟军反攻两个阶段，共历时7个月，其中从盟军出兵至伊拉克撤军仅耗时1个月。

除了上述6场战争外，西部证券的研报还加入了2008年俄格战争。苏联解体、冷战结束之后，俄罗斯和格鲁吉亚在政治和军事上的对立不断加深，尤其是在南奥塞梯问题上的矛盾不断升级，最终导致2008年8月两国爆发了自冷战结束以来较为激烈的军事冲突。这场冲突表面上看，是俄格两国在南奥塞梯的军事纷争，但这场冲突是非偶然性的，实质上是冷战结束后俄美围绕格鲁吉亚乃至整个外高加索地区所进行的地缘战略博弈的必然结果。

从战争进程看，俄格战争正式爆发于2008年8月8日，8月13日双方在停火协议上签字署名后，俄军开始从格鲁吉亚撤军。

对于目前爆发的俄乌冲突，中信证券认为，长期的地缘纠葛是俄乌问题的主要历史原因，而大国角力则是俄乌问题的直接现实原因。在有待商榷的统治政策及西方国家影响下，乌克兰逐渐形成了当下“东乌克兰亲俄罗斯，西乌克兰亲西方”的撕裂局面。在大国角力的大背景下，乌克兰政治一极化倾向愈发明显，经济下行时期矛盾往往激化。本次乌克兰危机是2014年克里米亚危机后的延续，直接原因是乌克兰在美北支持下对俄态度渐鹰，加入北约的趋势渐起。

按照中信证券对俄乌冲突可能存在的几种演变趋势预判：乐观情况下，拐点已至，紧张气氛即将结束，但鉴于当前俄罗斯出兵形势，该情况出现的可能性较小;中性情况下，乌东地区爆发一定规模的正面代理人冲突，整个事件持续数周，该情况出现的可能性较大;悲观情况下，冲突升级为区域性战争，整个事件延续数月以上，但鉴于本次事件“天花板”已明、西方对俄资源的依赖等原因，该情况出现的可能性极小。

大类资产影响

华安证券对上述战争的复盘窗口期为每次正式开战前6个月至正式开战后12个月。一方面，像叙利亚内战、伊拉克战争和阿富汗战争持续时间长达数年至20年，但其激烈交战时间较短，均在数月内就已完成主要的军事目标，后续是长时间的低烈度治安战。另一方面，历次战争的激烈交战时间普遍较短，因而更多关注关键节点对资产价格带来的影响。

根据华安证券的研究，战争对权益、美元等各类资产影响多以短期冲击为主，不改变长期走势。

对于权益资产而言，华安证券的研究表明，在回顾6场战争后可以发现，战争本身并未改变股票价格的趋势性走势，仅能在战争的关键节点上产生短暂影响。在美股、港股和A股中，由于美国直接或间接地参与了6场战争，因此其受战争影响最大。即，股市所在国家与战争关系越密切所受影响就越大。

其中，对于美股而言，华安证券回顾美股在历次战争中的走势发现，战争并不影响美股的牛熊长趋势;短期越涉及美国利益，美股反应越大。具体来看，呈现三方面特点。

一是不对称战争对美股影响较明显。将6次战争按照代理人战争与不对称战争进行对比，代理人战争爆发阶段，不涉及美国核心利益的战争，对美股几乎没有影响，例如叙利亚内战、利比亚战争和科索沃战争;而不对称战争爆发阶段，则美股都出现不同程度的波动下行，例如伊拉克战争、阿富汗战争和海湾战争。

二是美国涉及越深的战争，美股反应越大。不对称战争对美股的影响，可以看作是越涉及美国利益，美股反映越大，且反映时间越长。尤其以海湾战争为例，在伊拉克正式入侵科威特前美股已经从高点开始走低，并且在低位持续时间较长。

三是战争对美股的影响并不仅是下跌单一方向，当战争局势倾向美国时，美股出现反弹，例如海湾战争美股出现U型行情。仍然以海湾战争为例，在战争爆发初期，伊拉克对科威特出兵威胁全球原油安全导致美股走低，此时出兵海湾符合美股自身利益，美股持续走低;但随着美国确定出兵后，美股出现了大幅反弹。

战争对港股的影响主要通过美股传导，如在海湾战争和阿富汗战争期间，可以明显观察到港股跟随美股一同走出U型行情。A股则因中国与战争无密切联系故基本不受影响。在6场战争中，科索沃战争因涉及北约轰炸中国大使馆构成一定短期影响，A股出现短暂下跌，后续的大牛市受国内因素影响，与战争形势无关。在战争期间军工股也并无特别表现。

对于美元，华安证券研报显示，开战前夕因避险情绪，常见美元上涨，长期走势不受战争影响。在战争正式打响之前，国际资本往往受避险情绪影响而买入美元，因此会造成开战前夕美元指数的上涨。长期来看，美元指数的走势与战争进程关联性不大。

但海湾战争期间，美元走势稍有不同，先跌后涨，呈现U型走势。华安证券解释称，海湾战争由于美国深度介入，且初期伊拉克入侵科威特，在石油资源上对美国产生严重威胁，因此初期美元持续走低。之后，随着美国出兵，并随之取得压倒性优势，美元随后走强。

回顾6次战争前后金价表现，按照战前、战争冲突两个阶段进行观察，华安证券得到了以下几个结论。

一是历次开战前的酝酿阶段，因避险情绪，金价普遍走高。例如在叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、海湾战争都可以观察到金价的上涨。具体的幅度和持续时间取决于当时对于战争的预期。例如阿富汗战争因为9·11恐怖袭击，美国总统当日宣布反恐战争，金价短期内就出现了跳涨，而例如伊拉克战争开战前夕酝酿时间较长，金价也持续上涨了一段时间。