地产链否极泰来

地产链即将跨过寒冬，政策暖风之下迎来复苏。

自2016年中央政府提出“房住不炒”，2017年的“去杠杆”和2019年以来“三道红线”等一系列房企融资监管措施出台，房企资金流对销售回款的依赖加大。进入2022年，受到经济增长放缓和疫情反复等多重因素的影响，房地产市场销售偏弱，房企销售回款变慢，资金来源持续承压，房地产投资不断下滑。

国家统计局发布的数据显示，1-10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%；商品房销售额108832亿元，同比下降26.1%。

寒冬之中，房地产行业迎来政策面的暖风，“三箭齐发”通过信贷支持、融资融券和股权融资三个渠道纾困房地产产业链。而市场也对政策的密集出台做出了较为积极的反应，房地产、建材和建筑装饰11月分别大幅上涨28%、21%和14%。

银河证券认为，政策面的支撑将使房地产产业链成为季度较为确定的主线之一。本轮政策面对房地产行业的支撑力度较强，融资端“三箭齐发”托底房地产度过行业寒冬，尤其“第三支箭”更是在停止12年后重新恢复上市房企再融资，缓解了近期亟待解决的“保交楼”等问题。从历史规律来看，房地产行业表现与政策面的关联度较强，在重要利好政策出台后，一般短期都会有政策面带来的估值抬升。

信达证券表示，房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖。可以重点关注销售链，如装修建材、白色家电的表现。

政策持续加码

2022年房地产行业的困难程度是空前的，销售、投资、融资均出现了明显而持续的下降。在此背景下，高层对房地产态度的明显转变是相关政策力度不断加大的关键。

历年来，政治局会议中关于房地产行业的定调一直是房地产政策走势重要的风向标。2021年上半年，中央全面调控房地产市场，严控信贷并敦促热点城市及时出台调控措施。但自2021年下半年以来，房地产行业基本面急转直下，房企信用事件频发，中央对地产的政策基调显著弱化。2022年，地产行业基本面持续承压，中央政策基调也出现了确定性的转向。国信证券认为，2022年房地产政策的推出过程可概括为四个阶段，且放松力度和范围不断加大。

第一阶段：2022年1-3月，高层对房地产放松的态度转向默许，各城市纷纷松绑限购限贷政策。1月，5年期LPR在22个月后首次下降5BP至4.6%。2月，山东菏泽打响放松限购“第一枪”，重庆、江西赣州将首套首付比下调至20%，且未被撤回。3月，郑州率先发布房地产“一揽子”政策，取消认房又认贷，成为第一个全面提振房地产市场信心的二线省会城市。

第二阶段：2022年4-6月，以“4·29”政治局会议为标志，高层对房地产放松的态度从“默许”走向“支持”。4月，央行、外汇管理局联合印发“金融23条”，提出要因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持开发贷平稳有序投放。5月，首套房贷利率下限调整为5年期LPR减20BP，叠加5年期LPR年内第二次下降15BP至4.45%，最低房贷利率降至4.25%。地方政府努力降低购房门槛。6月，温州发布“安居贷”、郑州鼓励棚改房票安置、珠海推出“一人购房全家帮”。

第三阶段：2022年7-9月，以“7·28”政治局会议为标志，“保交楼、稳民生”成为政策关键词。8月，住建部、财政部、央行通过政策性银行专项借款方式支持保交楼，初期规模2000亿元。各地政府纷纷响应，如郑州设立100亿元房地产纾困专项基金，并于9月印发保交楼专项行动实施方案。此外，高能级需求端政策也逐步出台。8月，5年期LPR年内第三次下降15BP至4.30%，首套最低房贷利率降至4.10%。9月，央行和银保监会取消部分城市首套房贷利率下限、财政部减免换购住房个人所得税、央行下调首套房公积金贷款利率。

第四阶段：10月至今，高层逐渐将纾困重心从“保项目”转向“保主体”，尤其11月以来，房企融资端政策接踵而至：交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观；央行和银保监会联合发布“金融16条”，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，“金融16条”的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启；银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金；证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高。至此，继信贷、债权融资放开后，“第三支箭”股权融资的放开也已落地。

除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。国信证券认为，自“金融16条”后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。

行业复苏在望

在政策密集落地的情况下，下一步地产基本面怎么走？

国泰君安认为地产复苏的大方向是确定的，但是其中的节奏还存在很多不确定性因素，原因在于我们当前所处的宏观经济环境和之前有了一个很大的变化，未来即使看到地产的复苏可能也跟历史上的典型的复苏节奏不太一样，姑且称之为“非典型的复苏”。这种非典型的复苏主要表现在三个方面。

图1：几轮房地产市场重要利好政策

一是销售复苏的区域分化将会比较明显，一二线可能带不动三四线。历史上典型的地产复苏节奏一般是一二线城市交易先火热起来，然后带动三四线城市。现在尽管从2021年底至今平均房贷利率已经下降超过100BP，三季度的房贷加权平均利率在4.3%左右，但据国泰君安测算，房贷利率降到3.5%以下居民才愿意买房，显然当前的降幅还是不够的；但让房贷利率继续下降的方式可能不会是普遍性的调降基准利率，而主要通过“930”差异化房贷利率政策来实现，这将导致的一个结果是三线以下城市销售不再依赖于一二线城市成交带动，而主要取决于本地的房贷政策。

二是未来很难看到“量价齐升”的局面，“量价齐稳”可能是最好的结果。市场上有一种观点认为居民需要看到房价上涨才会愿意买房，所以房价涨起来是核心；但在当前居民预期已经普遍转弱的背景下，将房产作为投资品的居民越来越少，刚需和改善性需求将是购房主力，这部分居民对房价的反应并不敏感，房价只要环比止跌，居民购房需求即能被重新释放。此外，2022年前三季度城镇居民人均可支配收入与房贷利率基本相等，而在历史上居民收入增速始终高于房贷利率2个百分点以上，较低的收入增速也并不支持“量价齐涨”的复苏逻辑。

三是可能也看不到“销售带动投资”，更大概率是“投资带动销售”。传统的地产复苏路径是通过放松限购限贷、降低房贷利率刺激地产销售，在销售连续改善1-2个季度后，房企补库意愿上升，开始拿地并形成新开工，从而带动投资复苏；但对于本轮地产周期而言，2021年商品房销售面积达到了17.9亿平方米，但竣工只有9亿多平方米，地产销售透支比较严重，而施工端又比较慢，所以当下存量停工楼盘是冲击居民预期最大的负面因素，需要先通过放松房企融资解决存量问题，居民预期才可能改善，然后才可能看到销售的真正改善。因此，本轮地产的复苏路径可能先是竣工带动投资端改善，居民预期好转，配合房贷利率继续下降，然后是地产销售回暖，销售在投资之后。

中诚信国际企业评级部董事总经理龚天璇预计，尽管2022年商品房销售估计全年约下滑25%左右，但未来中国房地产市场规模仍然会保持一定体量。另外，中国城镇化率，以及居民和购房者对住房需求的偏好仍有上升空间，中国的商品房销售规模仍然会保持一定的体量。中诚信国际预计，未来3-5年商品房销售规模或保持在10万亿元左右较合理的水平。

标普表示，近期出台的地产相关政策意义重大，可能会使中国的房地产困境在未来3到6个月迎来拐点，维持中国房地产行业呈“L”型复苏的预期，复苏时间可能是在2023年下半年。由于高杠杆民营开发商继续深陷困境，我们预计，2022年全国商品房销售额将下降26%-28%，降幅略小于之前预测的28%-33%。按绝对金额计算，则是从2021年的18.2万亿元下降至2022年的13.0万亿-13.5万亿元。2023年销售额还将进一步下降5%-8%，主要是由于房价的下跌。

行情演绎顺序

政策是地产行情的重要推手，预期很大程度上决定了房地产行业市场走势。

东北证券总结了2005年以来存在6轮地产上涨行情（包含绝对收益和相对收益）：第一轮2006年5月-2007年8月、第二轮2008年9月-2009年12月、第三轮2011年12月-2013年2月、第四轮2014年9月-2016年9月、第五轮2018年10月-2019年4月、第六轮2021年11月-2022年4月。研究发现，每一轮行情的启动基本都处于地产周期下行末期，销售增速快速下行甚至出现负增长，政府为稳定房地产市场出台一系列相关政策，以修复地产预期；地产过热时亦通过政策收紧。除2022年4月的地产行情外，其余地产行情的结束均由于地产政策的收紧。

具体而言，政策推动盈利修复预期。房地产行情的节奏往往为A股市场→商品房销售增速→房地产企业盈利增速，主要为政策推动地产销售修复预期下A股市场率先反弹，政策持续作用推动商品房销售触底反弹，随后销售回款带动房企盈利端修复；反之则反。

基本面改善是行情延续的关键因素。若政策推动地产盈利上行，则地产在政策和盈利共振下表现持续走强，如第二轮行情中政策持续叠加商品房销售触底反弹而地产持续走强；但若政策效果不及预期，基本面未触底回暖，市场亦会出现明显调整。如第三轮行情中政策持续出台但商品房销售增速修复不及预期，市场表现下行；即使期间出台《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的紧急通知》以加大商品房供应但并未改变回调趋势，随后销售增速的企稳上行市场才开始继续反攻。第四轮行情中，地产政策放松叠加杠杆牛推动地产的绝对行情，但相对万得全A并未获超额收益；随后市场大跌但商品房销售增速触底反弹下地产相对抗跌，市场企稳后房地产获超额收益。第六轮行情中政策推动地产预期修复，但商品房销售增速却持续下行，销售不及预期的背景下房地产出现回调。

东北证券同时研究了不同行业在地产行情启动后的市场表现，将其分为以下几个大类：其一，狭义地产链包括建筑材料、建筑装饰、机械设备、家用电器和轻工制造；其二，广义地产链包括银行、非银金融、有色金属、钢铁、煤炭、基础化工和石油石化；其三，公用事业类包括公用事业、交通运输、环保、电力设备及新能源；其四，消费类包括食品饮料、农林牧渔、纺织服饰、医药生物、商贸零售、社会服务、汽车和美容护理；其五，科技类包括电子、计算机、通信、传媒和国防军工。