碳减排重构信用

历时近三个季度，中国人民银行终于正式推出了碳减排支持工具。

2021年以来，中国为了实现双碳目标、实现高质量发展，推出了一系列的政策工具。

2021年3月，《政府工作报告》明确提出“实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具”。在央行层面，3月21日，央行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会议的讲话中提到“正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持”;3月25日，央行召开全国主要银行信贷结构优化调整座谈会，首次明确提出设立碳减排支持工具。随后，央行在多个场合均对碳减排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的货政报告也对该工具的创设进度进行汇报。

11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，从预期建立到预期落地历时约3个季度。央行将向金融机构提供低成本资金，引导全国性金融机构向碳减排重点领域内的各类企业提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

无疑，碳减排工具的首要意义是在产业层面，有助于加快清洁能源体系建设、降低长期滞胀风险。除此之外，碳减排工具作为结构性货币政策工具，也会附带有一般货币政策工具的效果。初步估计年度释放基础货币在4000亿-5000亿元之间，虽然此次碳减排政策总量意义有限，但有利于降低绿色项目融资成本——央行提供利率为1.75%的再贷款，是目前为止最低档的再贷款利率之一，具有“定向降息”的效果。

而站在更高更长远的视角下，碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构——新能源即将替代过去地产的作用，成为主要的增量引擎。

五大亮点

首先，碳减排支持工具初期聚焦“小而精”的减碳行业，未来扩容仍有较大空间。

本次碳减排支持工具按照国内多种标准交集、与国际标准接轨的原则，以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域。其中，清洁能源主要包括：风电、光伏、水电等，这类能源不产生二氧化碳，有助于优化能源结构，实现电力系统的低碳转型;节能环保技术包括工业领域生产设备的低碳技改，如：电炉钢等，有助于降低能耗强度，提升能源使用效率;减排技术主要包括：碳封存（CCS）等，能够将企业排放的二氧化碳进行储存或再利用，也称作负碳技术，是实现碳中和的关键。政策重点支持这三类领域当中处于发展起步阶段，且对于减排贡献相对显著的企业。

东吴证券任泽平团队认为，碳减排支持工具目前涉及行业口径较窄，主要考虑到这些领域高度聚焦碳减排领域，在政策助推下，可以达到“立竿见影”的效果，同时防止范围过宽导致混入不符合要求的项目。但政策工具也为未来根据市场发展伺机纳入新行业留下较大政策空间。

其次，从操作方式来看，采用“先贷后借”，突显精准直达，初期面向全国性金融机构。“先贷后借”是金融机构先发放碳减排贷款，再向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%提供资金，与过去央行投放基础货币，希望商业银行宽信用的模式相比，实现了货币政策的直达性，提高了银行的房贷意愿，也防止了货币在金融体系内空转。目前适用金融机构暂定为全国性金融机构，即政策性银行、六大行和股份制银行，待业务逐渐成熟后有望向下拓展，届时碳减排支持工具有望将更多金融机构纳入。

再次，额度方面未做限制，上不封顶。近年来央行推出支农、支小、扶贫再贷款等多项结构性货币政策工具，均有额度限制，最新数据显示金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额约1.6万亿元。而本次的碳减排支持工具暂无设置额度上限，既体现了政府部门对“双碳”的支持力度，又贴合“双碳”这一长期目标的客观属性。

第四，价格方面让利实体。对金融机构，碳减排支持工具利率为1.75%，为期1年，可展期两次，低于1年期中期借贷便利（MLF）利率120BP，为同期限最低的政策利率;对实体企业，贷款利率与LPR利率持平，一年期约3.85%左右，低于4.63%的企业贷款加权利率。

第五，从效果追溯来看，做到“可操作、可计算、可验证”，信息透明。审批流程上，金融机构需提供相关项目的碳减排数据并依据专业报告计算减排量，按季度向社会披露，确保项目落在实处。

华创证券表示，就操作形式而言，碳减排支持工具与再贷款形式基本相同，采用“先贷后借”的直达机制。金融机构首先需要提供对于三类重点领域内相关企业的信贷支持，其后，央行对金融机构发放的碳减排贷款再提供资金支持，直达机制有利于保证碳减排支持工具精准支持实体项目。另一方面，与再贷款100%的资金支持不同，碳减排支持工具中贷款资金支持比例仅有60%。

就操作对象而言，考虑到碳减排项目评估核查的难度，碳减排支持工具主要面向政策行以及国股行。涉及“减碳”的企业和行业范围较广，除大型企业之外，中小企业也普遍参与其中。这意味着大中型银行的客户可能很难覆盖涉及减碳的大多数企业，尤其是小微企业，故操作对象仅面向全国性金融机构的碳减排工具初期提供的资金支持或存在一定局限。

从工具定位上看，碳减排支持工具更加注重“做加法”，旨在增加能源总体供给能力。碳减排支持工具引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，在不影响传统资金投放的前提下，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，在供给侧加大对碳减排投融资活动的支持，增加能源总体供应。

并非降息

碳减排支持工具激励银行以优惠利率进行碳减排相关贷款，利率与同期限档次LPR持平，中国LPR利率有两档，当前1年期为3.85%，5年期为4.65%，碳减排支持工具期限为1年，可展期两次，因而最长期限为3年，所以参考1年期LPR，企业可按3.85%利率贷款。

国泰君安研报显示，截至2021年6月，金融机构人民币企业贷款加权平均利率为4.68%，考虑绿色贷款的企业特征和风险特征，企业规模偏向中小型，碳减排企业并非银行熟悉客户，因而存在一定的风险溢价，如果此类企业采用一般贷款，1年期利率大约为5.0%-6.0%，相当于定向降息115-215BP。在展期两年期间，如果按照插值法计算1-5年之间的利率，则第二年为4.05%，第三年为4.25%，仍比一般贷款低95-195BP、75-175BP，这将对企业贷款形成巨大的激励。

招商证券的测算也显示，碳减排支持工具有助于降低央企和民企贷款利率。

对央企综合贷款利率影响：政策发布前，以5年期贷款利率来看，为4.75%。政策发布后，80%银行贷款（一般出20%自有资金）中的60%利率为1.75%，综合贷款利率为2.96%，较之前下降约两个百分点;民企综合贷款利率变化：政策发布前，以5年期贷款利率上浮10个点左右来看，约为5.23%，政策发布后，70%银行贷款（一般出30%自有资金）中的60%利率为1.75%，综合贷款利率为2.79%，较之前下降约2.5个百分点左右。

那么，碳减排支持工具是变相的降息吗？中信证券认为，尽管碳减排支持工具一方面在价格层面有优惠;另一方面也的确起到投放基础货币的作用，但我们认为碳减排支持工具既不是降息，也非降准。

在价格层面，碳减排支持工具并非降息。首先，碳减排支持工具利率并非政策利率，该工具不以绿色中期借贷便利（GMLF）形式推出的目的就是防止市场产生定向降息的解读。

其次，尽管碳减排支持工具具有资金价格优惠，但该工具总资金利率和银行综合成本优惠力度并不显著。

一方面，从该工具总资金利率来看，尽管碳减排支持工具资金利率为1.75%（实际期限为3年），较1年期MLF利率2.95%有较多优惠，但如果综合考虑央行只按贷款本金的60%提供资金支持，那么换算下来该工具总资金利率约为2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下调幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率较MLF优惠15BPs。

另一方面，从银行获取央行资金的综合成本来看，若将银行边际资金成本假定为1年期MLF利率的2.95%，则金融机构从央行获取的，用于发放支持碳减排项目的贷款总资金成本约为2.23%，即2.95%×40%+1.75%×60%=2.23%，这一综合成本与1年期的支农支小再贷款利率2.25%接近，且高于1年期扶贫再贷款的1.25%。

中信证券表示，在数量层面，碳减排支持工具也并非降准。

首先，碳减排支持工具未设总体规模，意在淡化投放数量和总量宽松的含义。此前市场曾预期碳减排支持工具总体额度或在1万亿-1.5万亿元，但是央行介绍的碳减排支持工具并未设定总体规模，这一方面是出于以项目为标的，不做总体设限的考虑，另一方面也是为了进一步淡化投放数量的概念，防止市场出现过度总量宽松的解读。因此，碳减排支持工具并非降准。

其次，结构性货币政策工具的定位让碳减排支持工具更多体现宽信用的意图，而非用于释放流动性。碳减排支持工具在操作方式和综合利率方面都与再贷款较为接近，确实将在全年形成平滑的基础货币投放效果，但结构性货币政策工具的定位更多体现了该工具用于宽信用的意图，而非单纯用于释放流动性，因此并非降准。

近期，为保证流动性合理充裕，央行言行一致，开始加大逆回购投放规模，10月25日至29日连续开展2000亿元7天逆回购操作，11月3日和4日开展500亿元7天逆回购操作，而11月5日至9日，连续开展1000亿元7天逆回购操作。

后续来看，央行或仍将按照2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上的表述“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕”开展操作。

中信建投也认为，碳减排支持工具是时候年释放基础货币约四五千亿元，降息意义不强。

首先，碳减排支持工具选择再贷款模式，而非GMLF，对总量宽松的意味有限。

根据测算，如果按照央行“做加法”的意图，目前央行口径绿色贷款季度环比增量8000亿元，其中明确涉及此次碳减排支持工具的清洁能源、节能环保、碳减排技术领域的据测算约季度环比增量3000亿-4000亿元。即使按照央行不再筛选项目、不设置具体额度这一明显过强的假设，按照60%的再贷款额度，季度增加基础货币的数量约为2000亿元左右，年度不超过1万亿元。

再进一步考虑到央行曾提出碳减排工具要做到“小而精”、且目前只针对全国性金融机构，按照目前大型金融机构和中小金融机构贷款发放量4：6的比例，初步估计年度释放基础货币在4000亿-5000亿元之间，货币数量上非常有限。且作为一种常态化、结构性货币政策工具，碳减排支持工具能够用来弥补流动性不足、引导市场预期的作用较为有限，不能理解为宽货币政策。

此次1.75%的利率设计主要是为了增加金融机构发放绿色贷款的激励，在为其留够净息差的同时降低绿色企业的融资成本，对于降息的作用非常有限，但对于降低相关行业的融资成本有一定作用。

助力信用

近年来，主要金融机构绿色贷款增速持续提升，而促进碳减排是绿色贷款的核心要义。