用数据解读你不知道的REITs（七）

在美国市场上，就REITs整体而言，其市净率估值存在着一定的蓝筹溢价。截至2021年6月底，股权市值最大的是基建类REITs American Tower Corp，股权市值超过1200亿美元，市净率则高达21倍，显著超越北美全体REITs的市净率中位数（1.7倍）;实际上，就全体REITs而言，市值规模解释了其市净率估值因素的三分之一，市值每提升百亿美元，市净率提升1。

在某些物业类型上，蓝筹溢价更为明显。如办公物业REITs，截至2021年6月底，市值因素能够解释行业内市净率估值差异的36%，市值每提升百亿美元，市净率提升0.6，其中，市值最大的两只办公物业REITs，Alexandria Real Estate Equity和Boston Properties的市净率分别为1.9倍和3.1倍，均高于办公物业REITs整体的市净率中位数水平（1.2倍）。而在购物中心REITs上，市值规模则是市净率差异的最主要影响因素，市值最大的Simon Property Group的市净率达到14倍，而市值最小的Washington Prime Group的市净率仅为0.16倍，市值每提升百亿美元，市净率提升3。类似的还有自存仓REITs，市值规模也解释了行业内市净率估值差异的90%，市值最大的Public Storage，市净率超过10倍，而市值最小的Global Self Storage的市净率只有1.2倍，市值每提升百亿美元，市净率提升2。此外，商业地产抵押贷款REITs、特殊地产REITs、独立店面REITs的市净率也对市值规模敏感，市值因素能够解释行业内市净率估值差异的15%-35%。

此外，社区商业中心REITs的P/FFO估值也对市值规模敏感，截至2021年4月底，市值规模最大的Regency Centers、Federal Realty Investments和Kimco Realty Corp.的P/FFO估值分别达到20.5倍、25.2倍和16.9倍，均高于同类型REITs P/FFO估的中位数水平（14.8倍），市值因素解释了社区商业中心行业内P/FFO估值差异的40%，市值每提升10亿美元，P/FFO提升0.9。除了社区商业中心REITs，出租公寓REITs和数据中心REITs的P/FFO估值也对市值规模敏感。其中，出租公寓REITs的市值因素能够解释行业内P/FFO估值差异的44%，市值每提升10亿美元，P/FFO提升0.3——市值规模最大的两只出租公寓REITs Equity Residential和Avalonbay Communities的P/FFO都在25倍左右，而市值不到10亿美元的几家出租公寓REITs，其P/FFO倍数通常不到20倍。至于数据中心REITs，市值因素更是解释了其行业内P/FFO估值差异的三分之二，市值每提升百亿美元，P/FFO提升0.9。

图1：美国全体REITs的蓝筹溢价

总之，北美REITs在整体上存在着蓝筹溢价，市值因素可以解释市净率估值差异的三分之一，在某些物业类型上，这种蓝筹溢价表现的更为明显，如办公REITs、购物中心REITs、自存仓REITs、商业地产抵押贷款REITs的市净率估值都对市值规模敏感，而社区商业中心REITs、出租公寓REITs、和数据中心REITs则是P/FFO估值对市值规模敏感，显示上述几类REITs的规模效应都较为明显。

北美REITs的偿债能力溢价

除了市值规模，在公司层面影响REITs估值差异的另一类重要因素就是偿债能力。统计显示，当前北美权益型REITs债务倍数（债务额/EBITDA）的中位数为5.8倍;其中，购物中心REITs的债务倍数最高，中位数达到9.8倍;其次是独屋出租REITs，债务倍数的中位数7.1倍;而办公物业、社区商业中心、出租公寓、基建、多元化、特殊地产REITs的债务倍数的中位数都在6-7倍之间;独立店面、康养物业、酒店、自存仓REITs债务倍数的中位数在5-6倍之间;与之相对，工业/物流地产、活动房屋、数据中心、林场REITs的债务倍数较低，中位数都在4-5倍之间;相应的，权益型REITs的债务倍数（债务额/EBITDA）与市净率估值之间呈负相关关系，即，就REITs整体而言，债务倍数越高，市净率估值越低;不过，这种差异在行业内部更为明显，尤其是那些现金流压力较大的REITs，偿债能力的影响更为显著。

图2：权益型REITs债务倍数对市净率估值的影响

图3：日本REITs的市值规模对市净率的影响

如社区商业中心REITs，截至2021年6月底，债务倍数在8倍以上的公司，市净率均小于1.3倍，最低的还不到0.6倍，而债务倍数在5倍以下的公司，市净率均大于1.7倍，其中，债务倍数最低的Tanger Factory Outlet Center的市净率达到4.1倍，显著高于同类型REITs的中位数水平（1.7倍）;相应的，债务倍数能够解释行业内市净率估值差异的30%，债务倍数每提升1，社区商业中心REITs的市净率下降0.36。酒店REITs由于业绩波动较大，周期低谷中偿债压力较大，所以其市净率估值也对债务倍数敏感，其中，债务倍数最高的Hersha Hospitality Trust，债务倍数高达11倍，市净率为0.7倍;而债务倍数最低的Host Hotels & Resorts，债务倍数仅为2.6倍，市净率则达到2.0倍;债务倍数能够解释行业内市净率估值差异的37%，债务倍数每提升1，酒店REITs的市净率降低0.1。类似的，工业/物流地产REITs的债务倍数也能够解释行业内市净率估值差异的20%，债务倍数每提高1，市净率降低0.2。

此外，办公REITs、社区商业中心REITs、出租公寓REITs的P/FFO估值也对债务倍数敏感。截至2021年4月底，债务倍数最低的办公物业REITs Equity Commonwealth，债务倍数只有0.3倍，P/FFO估值则高达400多倍;而债务倍数在8倍以上的办公物业REITs，P/FFO估值都在15倍以下，相应的，债务倍数能够解释行业内P/FFO估值差异的26%，债务倍数每提升1，P/FFO下降1.8。

除了债务倍数，部分REITs估值还对信用评级敏感。如社区商业中心REITs，拥有投资级评级的公司平均的P/FFO达到17倍，平均的市净率为2.3倍;而非投资评级的公司平均的P/FFO为13倍，平均的市净率为1.6倍。

总之，就全体REITs而言，成长性（预期每股FFO的增长率）仍是决定企业间估值差异的最主要因素，但当前的估值水平也与规模性和偿债能力相关。

即，在美国的REITs市场上，存在着某种蓝筹溢价——在相同的成长预期下，规模越大、财务越安全、信用评级越高的企业，资本市场估值通常也越高。

亚洲REITs的蓝筹溢价

亚洲REITs市场上也存在着一定的蓝筹溢价，其中，日本市场的REITs估值对市值规模最敏感，市值因素能够解释市净率估值差异的20%左右。截至2021年6月30日，日本REITs市净率的中位数为1.5倍，市值在1000亿日元以内的REITs，其市净率均不到1.5倍，市值在3000亿日元以内的REITs，其市净率也都不超过2.0倍。

在中国香港市场，虽然多数REITs的市净率估值与市值规模相关性较弱，但规模最大的领展房地产投资信托基金的估值确实显著优于其他REITs，当前市净率接近1倍，显著高于香港REITs平均不到0.6倍的市净率估值。

而在新加坡市场上，虽然估值最高的REITs，其市值大多在20亿-40亿新元之间，但市值在20亿新元以下的REITs，其市净率大多在0.4-1.4倍之间;而市值在50亿新元以上的REITs，其市净率大多在1倍以上，市值因素仍对REITs估值产生重要影响。

图4：中国香港、新加坡、日本REITs市场债务倍数（带息负债/EBITD A）比较

图5：日本REITs债务倍数对市净率估值的影响

亚洲REITs的偿债能力溢价

此外，亚洲REITs的估值也受到债务倍数的影响。2020年受疫情冲击，为了支持REITs市场度过难关，中国香港地区和新加坡政府都将REITs负债率（总负债/总资产）的上限从45%提升至50%。截至2020年底，香港市场平均的负债率仍维持在较低水平，平均为28%;其次是新加坡市场，平均负债率37%;日本对REITs负债率没有限制，所以平均的负债率略高，为44%。而如果以带息负债/净资产计算杠杆率，则截至2021年6月30日，香港REITs市场杠杆率的中位数为34%，新加坡REITs市场杠杆率的中位数为64%，日本REITs市场杠杆率的中位数为88%。

不过，相比于单纯的债务比率，REITs估值对债务倍数等偿债能力指标更为敏感。截至2021年6月30日，香港REITs债务倍数的中位数为8.1倍，其中，酒店类REITs的债务倍数较高，中位数为13.4倍。新加坡REITs整体的债务倍数略高，中位数为10.5倍，但行业分化也更为明显，酒店和公寓类REITs的债务倍数都较高，分别达到26.7倍和25.3倍，而数据中心和基础设施类REITs的债务倍数较低，分别只有5.6倍和5.8倍;总的来说，债务倍数能够解释新加坡REITs市场市净率估值差异的20%，债务倍数每上升1倍，市净率下降0.03倍。在日本REITs市场上，债务倍数的中位数为10.3倍;债务倍数最高的也是酒店类REITs，达到17.4倍，最低的是工业/物流类REITs，为8.8倍;相应的，债务倍数在13倍以上的企业，市净率都在1.5倍以下，而市净率在2倍以上的企业，债务倍数都不超过11倍。

综上，在亚洲REITs市场上也存在着一定的蓝筹溢价，且债务倍数对市净率估值有一定的负面影响。其中，广义基础设施类REITs，截至2021年6月30日，带息负债/净资产的中位数在70%水平，与亚洲REITs的平均水平相当;但由于盈利能力较好，所以债务倍数较低，中位数为8.7倍;相应的，亚洲广义基建类REITs的市净率估值较高，中位数达到1.6倍，高于本地REITs市场的平均水平。不过，相比于债务倍数，亚洲广义基建类REITs对市值规模更加敏感，尤其是日本的工业/物流地产REITs，市值因素能够解释行业内市净率估值差异的32%;而就亚洲广义基建类REITs整体而言，市值每提升百亿美元，市净率估值提升0.75。