“核心资产”价值重估

编者按：本周股市上半年交易结束，主要指数全线飘红，Wind显示，上半年沪指累计收涨2.76%，深指累计收涨0.48%，创业板指累计收涨0.53%。各种成长类公司轮番粉墨登场，各领风骚两三月，在3791只股票录得正收益的同时，涨幅前十的股票基本被医药股和科技股囊括。时间的脚步进入2025年下半场，沉寂许久的核心资产有望迎来表现时刻。

时至年中，各类卖方机构纷纷召开策略会或发布报告，对下半年股市“指点江山”。其中，券商龙头之一中信证券的研究观点尤其令人关注。展望未来一年，中信证券首席A股策略师裘翔表示，中国权益资产有望迎来年度级别的行情。风格上，市场或将出现2021年以来的重大切换，从已经持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

“首先，绩优股跑输亏损股的幅度在逐年递减；其次，目前核心资产具有明显的相对盈利优势和极强的经营韧性，盈利拐点相较全部A股已率先出现；第三，具有稀缺性的优质资产赴港上市后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为蓝筹发动机，带动更多的核心资产实现重估。”他强调。

书面回复本刊时，前海开源基金执行总经理杨德龙指出，以前的核心资产主要指石油等蓝筹股，以及品牌白酒和医药龙头等。而现在随着经济转型，传统行业在经营上遇到了比较大的困难，而新的生产力通过创新迅速发展，因此，一些新经济领域的公司成了新的核心资产。

“现在传统行业的核心资产处于低位区域，目前大约在四分位左右，有较大的上涨空间。”杨德龙进一步指出，“目前我国核心资产性价比较高。举例来说，沪深300指数是代表核心资产的一个指数，市盈率目前只有13倍，与历史高点相比估值处于低位（历史平均估值在15倍以上）。核心资产里的一些传统行业，比如白酒，市盈率也往往在平均估值之下，大概不到15倍，市净率同样如此。从ROE来看，传统行业的核心资产仍然是ROE最高的，比如品牌白酒虽然受到限酒令以及经济收入下降的双重影响，销售增长放缓，但ROE仍高达20%以上，龙头企业甚至超过30%。而很多新兴产业主要是看未来成长，ROE不高但业绩增长率较高，比如以人形机器人为代表的科技股，未来随着量产，收入可能会有数倍增长。”

下半年宏观环境愈发转暖“核心资产”迎来长线配置最佳时点

[按照DeepSeek给出的解释，股市核心资产通常指在国民经济中占据主导地位、具备长期竞争优势和持续盈利能力的龙头企业。它不仅包括传统行业的价值龙头，也包括新兴产业的成长龙头。]

从宏观层面来看，多数机构的看法是下半年对股市更为乐观。在书面回复时，重阳投资合伙人寇志伟表示，我们预计下半年中国经济总体将延续平稳运行的态势。随着二季度以来房地产市场的边际走弱，国常会提出更大力度推动房地产市场止跌回稳，下半年房地产政策有望进一步加力。同时，上半年已经下发的1620亿元消费品以旧换新补贴在部分地区已经用尽，全年3000亿元的补贴额度也有可能进一步扩大。

此外，汇总本刊收到的回复：7月的政治局会议、9月初的阅兵等都有可能进一步提振股市，叠加关税缓和以及9月份美联储大概率降息，中国资本市场很有希望迎来宽松期，尤其流动性的补充希望大增。如是分析下，久违的核心资产阵营有望重回聚光灯下的C位。

从数据来看，Wind资讯显示，核心资产指数去年下半年涨幅约为11.91%，不过今年上半年的涨幅仅仅约为1.94%，目前该指数的动态市盈率约为13.2倍，市净率约为1.4倍，双双处在历史较低水平。不过，业内对于核心资产的定义存在分歧，从此前的大盘蓝筹到后来的沪深300再到后来的茅指数和宁组合，每个时代的核心资产都有着特定的烙印；如今随着新质生产力的日益走红，越来越多做大做强的科技成长股也逐渐跻身于核心资产的行列中。

对此，鑫元基金相关人士强调：“核心资产值得关注，主要基于两个逻辑：首先是目前大小市值指数的比价和拥挤度。目前，微盘股的拥挤度处在一个历史非常高的状态，4月8日至今，微盘股之所以能不断创新高，有很大的一路买盘资金是量化私募中性资金。这部分资金能否成为持续的增量，很大程度会取决于存量中性产品的alpha能不能稳定，期指的贴水能否继续扩大。如果存量产品的alpha衰竭了，期指的贴水收敛了，则存量中性产品的赚钱效应可能会下降，这可能就会导致微盘股拥挤度的释放，与此相对，上半年的大市值指数的涨幅都还比较微弱，拥挤度指标也并未透支，股债性价比更优。”

“其次是从下半年潜在增量资金的角度，我们预期对于下半年，有一块很大的增量资金，很可能是来自保险资金。事实上，过去一年，保险资金持有股票规模从约2万亿元已上升到目前约3万亿元，增幅达到50%。从历史上看，近一年保险资金入市的边际幅度创出了历史之最，用线性外推的思维去看，下半年的流入幅度估计同样可期，这个是基于一个政策性的逻辑，即今年1月23日监管层要求大型国有保险企业每年要把新增保费的30%投资于A股。”他进一步解释。

不仅是公募，券商也看好核心资产在下半年的重估，中信证券在研报中指出，中美欧政策周期有望在年末再次共振上行带来向上的宏观弹性，核心资产从2024年三季度就已经体现出明显的相对经营韧性，但相对小票和题材的高估值而言，定价并不充分。A股优质公司在港股上市，未来潜在的外资回流，公募考核新规的逐步落地，都会逐步改善市场生态，好公司和差公司之间的分化会超过所谓的“好行业”和“差行业”的分化。我们判断风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

那么，站在2025年年中的时间点上，究竟应该如何重新定义核心资产呢？“行业地位的前三、技术壁垒的显著，以及现金流的稳定。”一位不愿具名的业内人士强调筛选标准。文首提到的Wind核心资产指数成份股为333家，甚至超过了沪深300指数的成份股家数；不过在外资机构眼中，他们则言简意赅地提出了其看好的中国公司，也就是他们眼中的核心资产。

比如外资高盛近日在发布的报告中，提出了中国民营企业十巨头的概念，它们分别是腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞医药、携程、安踏。

对此，知名经济学家李大霄表示：“国民经济的支柱就是核心资产，其具备的明显特征是央国企、低估、高股息等等。”不过创金合信基金首席经济学家魏凤春看法不同，他强调：“在新质生产力的大框架下，核心资产的内涵与外延已发生显著变化。核心资产必须紧密关联主导产业，而当下的主导产业正朝着科技创新、绿色发展等方向迈进。技术，特别是硬科技，已成为核心资产的核心要素，是推动产业升级与发展的关键力量。”

“同时，核心资产所涉及的产品或服务，其需求应具备大众化特征，拥有广泛的市场基础，才能支撑企业的持续增长。此外，要素的内生性也至关重要，企业需依靠自身的创新能力、管理水平等内部要素实现发展，而非过度依赖外部资源。”他进一步表示。

传统核心资产阵营逻辑出新茅指数、宁组合中低PE＼PB标的浮出水面

[新质生产力正在重塑核心资产图谱：从“规模护城河”转向“创新护城河”，推动核心资产的覆盖范围从消费、金融等传统行业，向战略性新兴产业和未来产业延伸，部分传统行业龙头通过智能化改造和绿色转型，也在重新定义核心资产。]

杨德龙分析：“如今核心资产的内涵和外延都有了很大的变化。从内涵来说，核心资产是指能够代表中国核心竞争力的优质资产。除了传统的白马股仍然是核心资产之外，外延扩大到了一些科技创新企业，比如科技互联网巨头、人工智能加消费产生的一些细分龙头企业，例如人形机器人、无人驾驶、新型半导体等。某个行业如果要跨入核心资产归类的话，首先是这个行业要能够代表经济转型方向，是经济转型受益的领域；其次是要具有比较大的发展潜力，未来有望成长为巨头；第三是要能给股东带来长期的比较可观的回报；第四是企业经营状况良好，具备可持续发展的能力。”

复盘历史，仅就内地股市的核心资产来说，其形成的过程与机构习惯的抱团作战风格有关。浙商证券的研报指出，权益市场共有四轮相对明确的机构“抱团”行情：1）2006—2009年“抱团”金融地产；2）2010—2013年“抱团”食品饮料；3）2013—2015年“抱团”科技成长；4）2019—2021年“抱团”核心资产，始于前期调整后估值修复与流动性持续充裕，终于宏观经济下行压力抬升与估值破裂。

由此，在科技股浪潮涌动之前，仅就内地的核心资产来看，应运而生的茅指数和宁组合最具代表性，但当前它们的情况又如何呢？这里以更具代表性的茅指数为例，Wind茅指数去年全年上涨约为7.28%，一举扭转了此前三连跌的走势，但今年到目前仅仅小幅上涨了大约0.85%。复盘近几年的走势，其在2020年时曾经成功实现过年度翻倍。

图1 业绩向好但相对承压的基金重仓标的

具体到标的来看，该指数目前共有37只成份股，其中不仅有美的集团、云南白药、泸州老窖、格力电器、五粮液、爱尔眼科、三一重工、恒瑞医药等传统的主板价值蓝筹公司，而且也有科沃斯、石头科技、豪威集团、金山办公、中芯国际等偏新进成长起来的科技成长新贵。

从数据来看，根据Wind资讯的统计，先从PE-TTM来看，成份股中最高的是中芯国际的PE大约151倍，而不算负值的话，暂时最低的则是格力电器的大约7.8倍；再看PB-LF，成份股中仅有的“破十”公司是金山办公，而暂时最低的是万华化学的大约1.77倍；最后看EPS，成份股中最高的是宁德时代的11.89倍，暂时最低的则是爱尔眼科的0.40倍。（均不统计负值）

那么，这里本刊以市盈率在20倍以下、市净率在3.5倍以下的标准来筛选上述成份股中的潜力标的，能够入选的公司包括了美的集团、云南白药、格力电器、招商银行、万华化学、海尔智家、中国移动、中国人寿、泸州老窖、五粮液、立讯精密、药明康德等十二家公司。

当然，看似性价比稍逊一筹的茅指数成份股也有惊艳者，这背后的原因无外乎行业景气度的提升和个股在产业层面的突破，比如被誉为“药茅”的恒瑞医药。今年的一大看点就在于它和百济神州的创新药一哥之争，目前两家公司的市值差距不到十亿元，难分伯仲。虽然百济神州的国际化路线风生水起，不过老牌龙头恒瑞医药也有自己的“秘密武器”。

最新的公告显示，6月30日，国家药监局官网显示，恒瑞医药的1类新药、高选择性JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片（商品名：艾速达®）新适应症获批，适用于成人重度斑秃患者。这是继强直性脊柱炎、类风湿关节炎、特应性皮炎三大适应症后，艾玛昔替尼在今年连续斩获的第四大适应症，而这不过是恒瑞医药超强综合实力的冰山一角。

图2 微盘拥挤度：当前已至高位，风格预计更偏大盘