银行股领涨的多重逻辑

编者按  

2025年，银行领涨A股市场，成为市场中最受关注的板块。据Wind数据，截至7月17日，Wind银行指数年初至今上涨了19.07%，42家银行总市值高达157446.5亿元，相比2024年末的135729.56亿元，增长16%。

  银行年内领涨，原因已不再局限于高股息驱动，市值管理考核、基本面好转同样也是驱动银行股上涨的重要因素之一。多重因素共振下，保险资金、被动基金ETF以及抢跑公募欠配资金等长期资金持续流入，让银行股继续维持强者恒强局面。

截至7月17日，A股42家上市银行年内全部实现上涨。其中，股份行、农商行、城商行相较于国有大行涨幅领先。据Wind数据统计，9家全国性股份行年内平均上涨21.88%，27家城农商行平均上涨15.96%，6家国有大行平均上涨9.54%。而在2024年，国有银行平均上涨了45.75%，跑赢了股份行的38.97%和城农商行的34.52%表现。

城商行、股份行表现好过国有银行，背后的原因是推动银行股上涨的逻辑已悄然生变。否极泰基金总经理董宝珍对本刊表示：“早期推动银行上涨的资金是国家队，国家队主要买入大市值、高权重银行，托举指数。而今年城商行表现更好，这说明背后有市场化资金在发力。”

维持高股息逻辑

[低利率环境下，银行流动性好、持续盈利和分红稳定、股息率高于国债收益率等特征，对追求低波动收益为主的中长期资金具备较强的吸引力。]

近两年，面对内外部市场较大的波动，银行板块的稳健性和红利价值进一步凸显，尤其是传统上被视为高股息标的的国有大行，近年现金分红比例一直维持在30%左右。据天风证券分析师刘杰统计，2024年国有六大行合计分红总额约4206亿元，占银行股总分红的比例约为67%。

目前来看，国内存款利率自2022年以来经过多次下调，长期存款利息已经进入“1”时代。低利率环境下，银行所具有的流动性好、持续盈利和分红稳定、股息率高于国债收益率等特征，对于一些追求低波动收益为主的中长期资金而言，已具备较强的吸引力。据华安证券分析师郑小霞计算，截至2025年7月11日，银行股息率（近12个月）为4.87%。

值得一提的是，在《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》及新“国九条”等政策的推动下，A股银行自2024年以来分红力度渐有提升之势，不仅开始实施中期分红，且现金分红比例也在逐步提升。Wind数据显示，2024年中期实施分红的银行达23家，而2023年中期尚未有银行分红。

据华创证券分析师贾靖计算，2024年A股银行平均分红率较2023年提高0.8pct至26.1%。其中提升最多的是西安银行，现金分红比例为17.37%，同比提升71.85%。不过，西安银行的分红率在2023年曾出现过较大幅度下滑。2022年，西安银行现金分红比例为30.25%，而2023年时为10.11%；现金分红比例同比增幅排名第二的是宁波银行，现金分红比例为21.91%，较2023年的15.52%提升了41.2%。

刘杰表示，2024年，42家A股上市银行中39家银行年度现金分红规模较上一年有所提升或持平，平均提升了4.43亿元。

2024年分红比例超过30%的A股上市银行有14家。现金分红比例最高的前五家银行分别为招商银行（33.99%）、沪农商行（33.91%）、苏州银行（32.50%）、厦门银行（31.53%）和兰州银行（30.47%）。

郑小霞预计，2025年将有更多的银行派发中期分红。原因在于，一方面监管号召增加分红金额、提高分红次数以提升上市公司投资质量。此外，投资者如国家财政也需要金融企业上缴利润；另一方面，已有部分银行开始制定2025年年中分红实施方案，如常熟银行、杭州银行、沪农银行等，其中包含了2024年中报未分红的银行。“2025年中期分红的银行数量和分红金额预计较2024年中期将有所增加。”

也有分析师认为银行的分红比例将会提升。譬如，高盛中国金融行业分析师杨硕就表示，2025年是银行基本面的拐点，同时银行有了新的资本金，分红会更加稳定，甚至在有意愿的情况下，可以提高分红比例。他表示，在当前关税波动环境下，银行的资产质量、净息差和贷款增速，是影响分红的三个变量。

根据杨硕测算，在银行当前的盈利模式下，即便没有新的资本金，银行也能在2025年和2026年维持当前的分红。如今有了新的资本金加持，“银行的价值比以前更凸显。政府资产对风险和资本金消耗偏小，银行贷款结构改善，分红能力是在提升的。”

基本面持续向好

[基本面向好是资金买入银行股的一个重要影响因素。]

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊指出，不同于2024年高股息作为资本买入银行的唯一逻辑，银行2025年以来基本面向好也是资金买入的一个重要影响因素。

长江证券分析师马祥云也指出，5 月份以来，银行板块上涨的核心变化在于，股息率不再是唯一定价因素，业绩增速、治理优势、区域经济、长期逻辑等成为重要定价因子。

根据国家金融监督管理总局的数据，商业银行的不良率从2024年三季度的1.56%快速下滑至年末的1.50%，下滑0.06个百分点。2025年一季度维持在1.51%。Wind数据也显示，2024年末，42家A股上市银行的平均不良率为1.16%，2025年一季度维持不变。

具体来看，大部分上市银行的不良率在2024年末都出现了同比下滑。根据中泰证券统计，2024年末，42家上市银行中有35家的不良率都有所下降或者保持稳定。而在2025年一季度，不良率边际改善幅度较大的有西安银行、重庆银行、江苏银行和浦发银行，改善幅度在3个基点及以上。从绝对值角度来看，成都银行则保持上市银行最优水平，不良率仅0.66%。

表1 A股上市银行不良率情况变化一览表（%）

值得一提的是，银行最容易转换成不良率的关注类贷款占比自2024年底也出现了下降。据中泰证券戴志峰研究，2024年末商业银行关注类占比较2024年中小幅下降1个基点至1.71%。其中，城商行关注类下降幅度最大，较2024年上半年下降9个基点至1.58%。关注类贷款的减少，意味着转换为不良贷款的可疑类贷款减少。

对商业银行不良率下滑起到最大推动作用的是企业贷款。在大部分银行的贷款结构中，企业贷款占比均超过一半，甚至达到80%。其不良率的下滑对于银行整体不良率的变动影响深刻。

据Wind数据，2024年末，42家A股上市银行中，企业贷款及垫款在全部贷款余额中占比平均值为61.2%。2025年第一季度，有32家银行公布了这一数据，平均值为64%。

企业贷款不良率在2024年末也出现明显下降趋势。据中泰证券研究，2024年末，企业贷款不良率环比下降7个基点至1.35%。国有大行、股份行、城商行和农商行分别环比下滑8个、1个、0个和3个基点。其中，国有大行改善幅度最大。

目前来看，多家银行的对公不良率已降低至1%以下，其中，齐鲁银行改善幅度较大，下降了0.4个百分点。此外，从绝对值来看，宁波银行、邮储银行、南京银行、成都银行等也较低，均在0.8%以下。

申万宏源分析师郑庆明表示，这既得益于存量包袱出清和政策发力带动地产平台风险压力缓解，也和加大对公投放带动分母上升有关。

2024年11月以来，高达12万亿元的化债方案显著提升了银行的资产质量。同时，2024年下半年以来，对公贷款加速增长。据Wind数据，2024年末，42家A股上市银行对公贷款的平均增速为12.5%。其中，江苏银行、西安银行、重庆银行、宁波银行、苏州银行、瑞丰银行、青岛银行和成都银行2024年对公贷款同比增速超过20%。

据本刊统计，截至2024年末，企业贷款在全部贷款余额中占比超过70%的上市银行有贵阳银行、成都银行、重庆银行、齐鲁银行和青岛银行。而在2025年一季度，除了上述几家银行外，兰州银行、南京银行、苏州银行、交通银行和江阴银行的对公贷款占比也超过了70%。数据上的变化，进一步佐证了银行对公贷款增速的提升。

杨硕表示，银行板块自2024年以来的上涨背后是有逻辑支撑的，“对公业务增长下，银行基本面正在变好”。

事实上，银行的资本充足率正在提升中。据刘杰统计，截至2025年一季度末，商业银行核心一级资本充足率和资本充足率分别为10.7%、15.3%，同比增加了0.2个百分点、0.4个百分点。

进入2025年二季度后，银行的资本充足率有望进一步提升。据中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行于今年3月30日公告，它们拟通过向特定对象发行A股股票的形式募集资金，分别不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元，用于补充核心一级资本。其中，中国财政部发行首批特别国债5000亿元，支持4家国有大型商业银行补充核心一级资本。

除此之外，2025年以来随着银行股价的持续上涨，触发了多家银行的可转债的强赎条件，即过去30天内股价连续15个交易日股价收盘价不低于当期转股价格的130%（包含130%）。截至7月5日，年内已有5家银行的可转债被强赎。

银行可转债的退市对于银行来说，可转债资金转化为股权资本，一方面有效补充了银行的核心一级资本，增加了银行扩张的能力。另一方面，提前赎回并促使转股后，也能帮助银行减少利息支出、降低财务成本。

譬如，杭州银行在公告中称，“因总股本增加，短期内对公司每股收益会有所摊薄，但从长期看，进一步增强了公司的资本实力，有利于公司稳健可持续发展，从而为广大股东创造更多价值回报。”

据中国银河证券银行业分析师张一纬测算，交通银行、中国银行、邮储银行和建设银行的核心一级资本充足率分别可提升1.25百分点、0.82百分点、1.43百分点和0.46百分点。城商行则通过可转债转股快速夯实资本，例如杭州银行和南京银行可转债全部转股可提升核心一级资本充足率0.83百分点和0.57百分点，可撬动增量信贷合计约1778亿元，为区域科创企业、小微企业信贷投放打开空间。

7月17日晚间，杭州银行公布了2025年中期业绩快报，盈利实现较大幅度增长。2025年1-6月，杭州银行实现营业收入200.93亿元，较上年同期增长3.89%；实现归属于上市公司股东的净利润116.62亿元，较上年同期增长16.67%。核心一级资本充足率及资本充足率分别为9.74%和14.64%，分别较上年末提升0.89pct、0.84pct，这一表现略高于张一纬的预测。

多家银行制定估值提升计划

[在监管层要求下，绝大多数银行伴随2024年年报发布同时发布了估值提升计划。]

目前，A股42家上市银行中仍有39家银行估值低于1倍PB，随着监管对于市值管理的重视，提升估值成为银行管理层的KPI之一，长期破净的银行有估值修复动力。