市场正从“债强股弱”转向“债冷股热”

本周一至周三，沪综指上涨2.08%，单周涨幅为年内第二大，仅次于截至1月17日当周的2.31%。如此强势上行，主因是债券利息增值税恢复开征，这一超预期事件或将打破“债强股弱”的长期格局。

引导债市资金转投股市

本周最大的全球事件是美股“衰退交易时刻”重启，债市涨股市跌的预期升温。美国劳工部“暴力调节”就业数据，7月份非农部门新增就业岗位缩减至7.3万人，且将5月和6月数据调减25.8万个。英为财情的美联储利率观测器数据显示，截至8月7日凌晨，美联储在9月18日降息25个基点的概率高达90.5%。这似是历史重演。2024年9月，美联储降息50个基点，开启降息周期，起因是当年7月非农就业人口增加11.4万人，远低于预期，标普500开始“衰退交易”，8月谷值较7月峰值缩水9.7%。

从历史经验来看，美联储降息有两大类，一是少数的赈灾式降息。在2008年9月爆发金融危机时降息，但未能阻止美股暴跌。二是多数的预防性降息。美股牛市本质是扯着创新牛大旗的并购牛+回购牛。自2009年3月起，美股走出长牛行情，无视经济兴衰和利率起伏，起到关键因素的是科技七巨头兼具垄断红利、现金奶牛和并购回购长牛的属性，最大的危机是出现无法收购的竞争对手如中国华为和大疆。

对新兴市场来说，要提防“衰退交易”引发美元避险需求暴增，提前降温投资品通胀是明智之举。7月31日当晚，韩国财政部发布提案，持有股票的资本利得税起征点将从50亿韩元降至10亿韩元，股票交易税将从0.15%上调至0.2%，率先贯彻凯恩斯式宏观经济学精髓：牛市加税+熊市减税。宏观背景是6月CPI同比上涨2.2%，为五个月来高点。7月份，首尔综指上涨5.66%，创年内新高。加税次日，首尔综指大跌3.86%。

中国则是逆势而行，大举降温债券牛市，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税。始于1994年的国债利息收入的免税政策缘何突然终结？短期看是增加财政收入，长期目标是倒逼长期投资者增仓股市，重启再通胀，路线是以投资品通胀来传导至消费品和工业品通胀，股市长牛成为重中之重。哪些迹象显示股市调控基调从“维稳牛”升级为“向好牛”？答案是国家队增量资金联袂助推大盘创新高。通达信数据显示，从周一至周三，基金增仓、私募新进、社保新进和保险新进等风格指数分别上涨7.51%、6.07%、6.02%和5.59%。

A股再通胀牛市将至？

据央行最新数据，2025年上半年，社会融资规模增量累计为22.83万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款、政府债券净融资、企业债券净融资和非金融企业境内股票融资规模的占比分别约为55.8%、33.55%、5.04%和0.752%。扩大股票融资规模的前提是啥？A股大牛市预期重现。

从2003年以来，中国股市和债市回报率接近，偏偏出现股冷债热格局，这是因为A股波动性太大，长期资本长期低配置股票资产。中证全债指数在2003年年初以100点挂盘，至本周三涨幅为1.61倍。沪综指从2003年年初的1347.43点，至本周三涨幅为1.7倍。不同的是，在22年零7个月里，中证全债和沪综指年度收益为负的年份分别为5个和10个，债市是慢牛行情，沪市是大起大落的震荡市。当债市资金跑步进入股市，在2007年走出通胀高峰期大牛市，2009年是救市政策刺激下的再通胀型大牛市。A股能等来再通胀牛市吗？

卖铲人概念引领“反内卷”行情

据不完全统计，7月份以来，有半数左右的债券基金业绩为负。这或可解释高股息风格指数的上涨——年内涨幅达9.03%，市盈率为9.35倍。从机构长期配置的角度出发，在债券利息税开征后，目前流行的哑铃策略可以更为积极，由超稳健的“重仓债券+轻仓股票”配置，部分转换为“重仓高息股+轻仓主题投资”策略。

当下，最流行的主题投资是“反内卷”概念，从中掘金谁是最大受益人？答案是具有稀缺属性的卖铲人概念。今年2月，公开免费大模型DeepSeek闪亮登场，至今大赚的是算力设备巨头。光模块龙头中际旭创预计上半年净赚36亿元至44亿元，同比增长52.64%～86.57%，股价年内大涨71%。

受益于国家医保系统将不再以“最低价中标”集采创新药，港股创新药板块（涵盖26只样本股）和CXO概念（涵盖9只样本股）年内涨幅分别为98.2%和80%，滚动市盈率分别为51.4倍和14.6倍。创新药盈利难，CXO先大赚。CXO龙头药明康德H股的前复权股价大涨逾85%，上半年盈利将增长1.02倍。

（作者系职业投资人。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）