A 股历史上的大牛市

回顾A 股历史上经典的大牛市行情，国投证券认为大致可以分为四个经典类型：基于流动性的“牛”（2014-2015年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008-2009 年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005-2007年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999-2001 年）。

具体而言：2014-2015 年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融搭台、科技成长接力”；2008-2009 年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007 年牛市则在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001 年则经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。

从历史复盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了资金、政策与产业逻辑的互动演变。

基于流动性的牛市：2014-2015 年

第一类基于流动性的牛市，2014-2015 年，缺乏基本面支撑的基于改革预期下的资金牛（11 个月，A 股盈利增速期间不足5%）。

宏观环境方面：2014-2015 年牛市宏观基本面环境为GDP 增速连续下台阶，通胀数据在低位徘徊，刺激政策效果偏滞后。2014-2015 年，中国经济增长显著回落。实际GDP 增速从2013 年四季度的7.7%，降至2015 年四季度的6.8%; 名义GDP 增速则从10.6% 骤降至6.5%。自2014 年起，政府逐渐开始放松货币、财政及房地产等领域的政策管控，但从政策实施到效果显现，存在时滞。因此直到2015 年下半年甚至是2015 年底，经济增长才呈现出好转迹象。2015年下半年，猪肉价格飙升带动CPI 反弹，但受油价下跌拖累，PPI 表现疲弱。

流动性方面：2014-2015 年牛市流动性环境为连续降准降息叠加实体需求偏弱，流动性外溢推动权益市场资产重估。2014 年的典型特征是经济处于底部附近，流动性极度充裕，同时人民币汇率维持震荡，为市场提供了一个较为友好的流动性环境。2014 年4 月，人民银行定向降准，下调县域农商行、农村合作银行准备金率。事后来看，开启了长达两年之久的货币宽松。2014 年实施了6 次降息，2次定向降准；2015 年4 次普遍降准和5 次定向降准，1 年期存、贷款基准利率分别调降1.5%、1.65%。叠加产业层面的政策催化，市场迎来一波流动性外溢驱动的“牛”。

市场结构方面：2014-2015 年牛行情期间行业轮动特征为大金融和科技成长两大主角接力上涨，”互联网+“题材投资大行其道。2014 年7 月-2015 年1 月周期风格占优，非银、钢铁、银行、军工等周期股领涨。

“一带一路”主题成为2014 年下半年市场投资重点，建筑、港口、航运等板块涨幅惊人，建筑行业全年累计涨幅高达83%；同时，券商板块爆发，年底降息刺激券商板块行情大爆发，12 月单月涨幅翻倍，非银板块全年涨幅第一，全年累计上涨高达121%。大金融板块领涨源于流动性宽松、资本市场制度改革；地产政策发力、基础设施建设推进、军费支出增加等带来的相关板块利好，支撑起金融、地产、军工等板块估值。2015 年1 月至3 月风格切换，成长接力，源于融资余额增速放缓、北向资金流出、两融上升放缓、限售股解禁减持等带来资金短缺问题。同时市场风格切换，成长板块接力上涨。“互联网+”等概念帮助新兴产业的发展前景被市场广泛看好。

进一步观察行业轮动特征可以发现：2014-2015 年牛行情期间行业轮动特征为：基于主动信贷创造的牛，银行非银（大金融）搭台，科技成长接力。可以看到2014-2015 年整个风格轮动的规律体现为，2014 年年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014 年年中银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014 年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015 年，在2014 年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。

基于危机后经济修复的基本面牛：2008-2009 年

第二类为基于危机后经济修复的基本面牛，2008-2009 年，政策大力度刺激下经济强复苏的周期大牛市，持续10 个月，缺乏长期盈利支撑，且刺激政策退出快使得泡沫幅度较小。

宏观环境来看，2008-2009 年先杠杆牛后转基本面牛的宏观基本面环境为全球共振衰退下，中国凭借大规模财政刺激和货币宽松率先走出低谷。2008 年全球金融危机爆发，中国经济增速下滑。2008 年全年，GDP 仅用6 个季度就从2007 年单季15% 的增速下降到了2008 年末单季7% 的增速。2008 年11 月国常会宣布“四万亿”投资计划，经济开始逐步复苏，2009年GDP增速稳步回升，由一季度的6.1%到四季度的10.7%，全年增长8.7%，实现了保八的目标。

流动性环境：2008-2009 年先杠杆牛后转基本面牛的流动性环境为广义信贷加速投放，资金从银行向非金融部门主动注入，推动资产重估。2008 年次贷危机冲击下外需的大幅下滑拖累国内经济，2009 年开始“四万亿”计划配合央行连续大规模降息降准，通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复。

市场表现方面：2008-2009 年先杠杆牛后转基本面牛的行业轮动特征为周期品“煤飞色舞”是主线，大金融和新兴产业阶段性跟涨和交替轮动。本轮牛市周期、成长累计收益较大。在牛市初期，四万亿经济刺激计划带动了钢铁、机械等逆周期行业的发展。这些行业在政策的刺激下，需求大幅增加，企业订单增多，业绩得到改善。随着经济的复苏，消费行业也开始逐渐回暖。家电、汽车下乡政策的实施，刺激了家电、汽车等耐用消费品的消费，相关行业企业业绩增长明显。2009 年，国家开始重视战略新兴产业的发展，出台了相关政策支持新能源、新材料、信息网络等新兴产业。这些产业在政策的推动下，逐渐成为市场关注的热点。

制度红利牛（估值端）+ 基于盈利增长的基本面牛：2005-2007 年

第三类为制度红利牛（估值端）+ 基于盈利增长的基本面牛，2005-2007 年，股改+ 汇改叠加宏观经济繁荣的戴维斯双击牛（持续28 个月，企业ROE 升至18%，呈现全板块普涨，后期蓝筹领涨）。

2005-2007 年持续戴维斯双击牛市宏观基本面环境，全球经济周期向上，中国内外需共振进入低通胀高增长的繁荣阶段。2005 年经济处于高速增长阶段，实际GDP增长11.4%，增速较上年提高1.3%；通货膨胀得到控制，全年CPI 同比上涨1.8%，结束了此前数年的通货膨胀。另外，股权分置改革启动，解决了困扰股市多年的制度性问题，吸引了大量资金进入市场。同时，人民币汇率制度改革（汇改）启动，人民币进入升值通道，吸引海外资金流入。

流动性方面：2005-2007 年持续戴维斯双击牛市流动性环境为利率维持低位叠加汇改后货币持续投放，股改后热钱大规模流入股市。流动性处于前后紧缩过程中的间歇期，外汇占款投放导致总量宽松。通胀由2004 年7-8 月最高时的5.3% 逐步回落至2005 年4 月的1.8%，经济过热的现象暂时消除。2005 年7 月21 日人民币汇改，开启了人民币长期升值的通道，大幅提升了中国资产的吸引力，同时吸引了外资热钱流入。外汇占款持续走高，由2005 年年初的5.4 万亿元攀升至年底的7.1 万亿元。此外，以股权分置改革为代表的资本市场制度补短板，2005 年《证券法》与《公司法》进行了重大修订，证券公司综合治理取得成效，2005 年1 月24 日降低印花税，2005 年4 月股权分置改革拉开序幕，使得上市公司的股份能够自由流通，极大地提高了市场效率和活力。

市场表现方面：2005-2007 年持续戴维斯双击行业轮动特征为经济繁荣阶段顺周期板块全面爆发，金融地产、周期、消费轮流领涨。2005 年7 月至2006 年5 月，受益于政策利好及国际环境的国防军工板块、有色金属板块和非银金融板块表现突出。2006 年8 月至2007 年10 月，经济走向繁荣的顶点，上市公司业绩全面提升，所有板块涨幅均超100%，表现突出的有持续受益于政策红利和市场活跃的金融类行业，如券商、银行等；与经济增长密切相关的周期和资源类行业，如房地产、有色金属、煤炭、钢铁等。

先杠杆牛后调整再步入基本面牛：1999-2001 年

第四种为先杠杆牛后调整再步入基本面牛，1999年5-6月基于互联网泡沫与增量资金介入下科技牛-1999 年6-12月大盘回调-2000 年-2001 年6 月基于能源涨价的顺周期牛市。

宏观环境：2000 年后中国经济通缩底部逐步走出，GDP 增速向上回升至8% 以上。1998-2000 年中国处于经济动能转换期，轻工业与农村经济为代表的旧经济发展放缓，新经济还未长大，供需失衡导致产能结构性过剩，1998-1999 年GDP 平减指数连续两年为负，1998-2000 年GDP增速明显低于1993-1997 年GDP 增速中枢，面临通缩压力。随着货币宽松和财政刺激的加力，中国经济在1999 年后筑底逐步回升并逐渐走出通缩。

1999-2001 年先杠杆牛后基本面牛的流动性环境为连续降准降息下，实体需求复苏稍显滞后，期间热钱大规模流入股市。从经济1999 年全年实际GDP 增长7.7%。但季度数据来看，二季度GDP 同比7.9%，较一季度下跌1 个百分点，三季度GDP 同比继续下滑至7.6%。季度数据失速下行的风险，进一步引发市场担忧。在经济疲弱的背景下，政策层面延续了1998 年的宽松基调。1999 年央行多次调整利率，6 月10 日全面降息，降低存款利率1 个百分点、贷款利率0.75 个百分点，同时下调存款准备金率、再贷款和再贴现率，为市场提供了宽松的货币环境。

1999-2001 年先杠杆牛后基本面牛的行业轮动特征为1999 年5-6 月科技股受益美股科网定价带动，2000-2001年6 月能源涨价的顺周期牛市。1999 年附近美国纳斯达克科技股牛市带动全球科技股热潮，中国科技股受此影射，网络概念成为市场热点，5-6 月科技股主导行情，信息服务、电子、信息设备等行业涨幅居前。2000 年美国纳斯达克指数2000 年3 月见顶后下跌50%，国内科技股因盈利无法兑现同步回调。能源、材料等周期股因油价上涨和基建投资增加实现盈利增长，支撑股价。