从《伟大的博弈》看美股的震荡

《伟大的博弈》

[美]约翰·S·戈登 著

祁斌 编译

中信出版集团

2025年1月

美国股市与美国总统特朗普的“蜜月期”在近期遭遇重大挫折。

受特朗普关税政策的影响，美国经济衰退的风险上升，引发市场严重担忧。当地时间3月10日，美股出现2025年以来最严重的单日跌幅。美股三大指数全线大跌，其中纳斯达克指数下跌4%，标普500指数下滑2.7%，道琼斯指数下跌2.08%。纳斯达克指数的跌幅创下2022年9月以来的最高纪录。投资者警告称，美股可能会进一步下跌，纳斯达克指数存在步入熊市的风险。

在3月9日播出的新闻节目采访中，特朗普被问及经济衰退的可能性，他回应说：“我不喜欢预测衰退，但当前经济正处于过渡期。”这一表态被市场解读为未能排除美国经济衰退的可能性。美国财政部长贝森特近日也有类似表态，他表示，随着特朗普政府削减政府开支，转向推动私人开支，美国经济将经历一段调整期。

从2022年10月开始，美国股市开始了新一轮牛市。而上一个长达11年的牛市终结在2020年。约翰·戈登是美国经济历史学家，他在关于华尔街历史的著作《伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起》中写道，有一件事情是肯定的：牛市终究会结束。

在近日接受《财经》专访时，戈登说：“所有的牛市都会结束，所有的熊市也都会结束，只是要找出它们什么时候结束的时间要困难得多。”在戈登看来，我们正处在一个非常独特的时期，技术进步如此之快，新的投资机会不断出现。但当新技术出现时，市场会变得疯狂，然后出现泡沫。而只有在泡沫破裂以后，人们回过头看时，才会意识到那是泡沫。

美国科技公司在这一轮牛市中表现抢眼，尤其是以谷歌母公司Alphabet、亚马逊、苹果、脸书母公司Meta、微软、英伟达和特斯拉为代表的“美股七雄”（Magnificent Seven），它们带动美国股市一路走高。对于美国科技公司的成功，戈登认为美国开放和欢迎创新的环境为科技公司的成功创造了条件。与美国相比，欧洲的过度监管则导致欧洲科技公司的发展落后于美国。

今年80岁的戈登仍在写作。他保持着旺盛的精力，在每个工作日早上7点半准时出现在办公室，直到下午5点离开。戈登对人工智能在内的新技术发展感到乐观，认为这是一个令人兴奋的时代，尽管以写作为生的他对人工智能可以替人类写作这件事情感到有点恐惧。

技术是如此崭新

《财经》：在经历有史以来持续时间最长的一轮牛市之后，美国正在经历新一轮的牛市。你在《伟大的博弈》里写道，有一件事是肯定的，那就是牛市终究会结束。我们什么时候会看到这轮牛市的终结？接下来会发生什么？历史告诉我们什么？

戈登：我希望我能确切地预测牛市的结束。如果我能做到这一点，我就能赚很多钱，但我没有办法预测。的确，所有的牛市都会结束，所有的熊市也都会结束，只是要找出它们什么时候结束的时间要困难得多。我们处在一个非常独特的情况，这在市场历史上前所未有，技术进步如此之快，新的投资机会不断出现。当前的牛市还会持续一段时间，但究竟会持续多长时间，我也不知道。

《财经》：除了新技术带来的机会，你认为当前牛市还有哪些主要驱动力？

戈登：有一件事肯定会推动牛市，那就是在过去六七十年里，世界变得更加富有。《福布斯》杂志在1982年第一次发布美国400富豪榜时，你需要8200万美元才能跻身400位最富有的美国人之列，那大概相当于今天的2.5亿美元。但如今你需要拥有25亿美元身家才能进入这个榜单。

过去40年创造了人类历史上前所未有的财富，这成为当前牛市的驱动因素。这些巨大的、新的资金池必须以某种方式进行投资。它们被投资于新的股票、旧的股票、房地产或其他股票。财富的增长推动了市场的增长。

再加上技术是如此崭新。从前当我想往纽约以外的地方打电话时，需要一个接线员来帮我。而现在，我们可以通过视频展开对话。放在20世纪50年代，这像是一个白日梦。世界变得更小了。现在从纽约到北京只需要12个小时，而在1950年，这趟旅行可能需要花费三个星期的时间。过去你得是个有钱人才能负担得起去欧洲度假，但现在每天都有数百万人飞越大西洋。这是一个非常令人兴奋的时代，拥有过去梦想不到的新技术。

《财经》：有什么是你特别感兴趣的技术吗？

戈登：人工智能是一件大事。我希望我在一年半前投资了英伟达。我还没怎么探索人工智能到底可以做什么，但有点吓人的是，我的一生都以写作为生，而现在电脑可以替你写作。再比如iPhone，我既可以在家里使用，也可以在珠穆朗玛峰上使用。它不仅仅是一部手机，还是一本字典、一本百科全书和地图册。

《财经》：你能不能也谈谈那些导致市场泡沫和崩盘的共同因素？

戈登：当你拥有一项新技术时，市场会变得有点疯狂，投资过度，然后出现泡沫，这是常有的事。1927年，查尔斯·林德伯格首次独自飞越大西洋，全世界都为之疯狂。航空公司的股票直线上升，但当时还没有一家航空公司执行过航班，它们还只是一张纸，不是真正的公司。

一家叫作海岸航空的公司，它其实是一家铁路公司，只是因为起了一个富有想象力的名字，股票就在一周之内翻了3倍。这样荒谬的事情发生过，但它们总会回到现实。如果某种形式的投资突然变得非常流行，或者一只股票变得非常热门，不投资可能是一个好主意。你必须在股票变热之前投资，人们就是靠这样发财的。当然，这也是棘手的地方。

《财经》：如今美国股票市场高度集中，70%的经济利润来自标普500指数排名前十的公司。为什么会这样？我们应该担心市场的过度集中吗？

戈登：因为科技公司的利润通常非常高。微软的利润超过了总收入的一半，能做到这样很了不起。如果超市能实现利润占总收入的3%，已经很高兴了。

利润之所以非常集中是因为一小部分公司的利润与它们的总收入相比非常高。技术公司通常不需要大规模的资本投资。建造一家钢铁厂是非常昂贵的，而建设一家科技公司，所需要的只是一些桌子、灯和电脑。那些不是资本密集型的生意通常更容易产生利润。

《财经》：你如何看待“美股七雄”的崛起？你有特别关注其中哪个公司吗？

戈登：“美股七雄”确实很强，它们是盈利的引擎。我前几天看到一张图表，它展示了过去50年里成立的美国科技公司，每个公司为一个圆圈，圆圈大小代表市场价值的大小。美国公司的圆圈很大，而欧洲科技公司的圆圈则很小。欧洲表现不佳的原因在于监管过度，没有十几位部长的表态，什么都做不了。而美国则更加开放，美国经济比欧洲经济要更敢冒险。这是“美股七雄”表现如此出色的原因，我们欢迎创新，而在欧洲，政府喜欢管理一切。

《财经》：除了更少监管，还有什么原因带来了美国科技公司的成功？

戈登：美国是一个移民国家。人们来到这里，希望找到更好的生活。这样做是需要冒风险的，因为他们不得不和熟悉的人说再见。在早期，他们需要登上一艘小船，冒着倾覆的危险。他们不得不学习一门新的语言。但他们会说，我之所以这样做是因为，如果我能活下来，我会拥有更好的生活。所以他们是冒险者。今天的美国人正是这些冒险者的后代。承担风险是经济运行的方式。在美国，我们非常倾向于这样做；而在欧洲，他们要谨慎得多。

《财经》：你的书里写到18世纪的运河热潮和19世纪的铁路狂潮，但繁荣过后，随之而来的是萧条。对于今天的人工智能投资者而言，他们可以从中吸取哪些教训？

戈登：只有在泡沫破裂以后，当人们回头看时，他们才会意识到那是泡沫。

1929年，当美国经济开始降温的时候，华尔街并没有降温。那年夏天，华尔街的股票一直在涨。华尔街有许多专业人士对此感到担忧并退出了市场。有一个著名的故事是关于投资者伯纳德·巴鲁克的。1929年的夏天，他来找他最喜欢的擦鞋童擦鞋。当时有三四个鞋童在那里，所有人都在谈论股票。等他擦完鞋回到办公室后，伯纳德·巴鲁克告诉手下把股票都卖了。当擦鞋童都在谈论股市的时候，是时候退出了。他是对的。

市场如何消化特朗普带来的不确定性

《财经》：德国下任总理默茨近日在接受采访时说，他非常担心欧盟正在迈向另一场金融危机，因为欧洲政府背负了太多债务。你对欧盟或者美国有这样类似的担心吗？

戈登：我对欧盟不是很确定，我非常担心美国。美国在2000年的国债约为5万亿美元，今天则已经高达36万亿美元。我们没有经历一场伟大的战争，也没有经历一场大萧条，为什么还要耗费巨额赤字？原因在于在政府。这是很严重的问题，因为即使是美国这样富有和多产的国家，它的信贷也是有限额的。普通人知道自己的信用额度，因为信用卡公司会设定。但主权国家不知道它们的信用上限，当人们突然间不再购买它们的债券，事情就会变得糟糕。

除非美国控制联邦预算，否则总有一天要面临清算。日本的国债已经相当于其GDP（国内生产总值）的3倍，但日本文化与美国有很大不同。我认为市场对特朗普当选总统反应积极的原因之一在于，他比民主党候选人更有可能在这方面做些什么。

如果哪个公司像美国政府这样管理账簿，它的管理层都得进监狱。但这种事情在民主国家一直都在发生，这是民主的弱点之一。

《财经》：但特朗普同时还要减税，联邦政府能够做到削减赤字、控制预算吗？

戈登：到了一定程度，市场会说，你借了太多的钱，要是还想再借更多，你得支付高额利息。国家债务的利息已经超过国防预算，这是从来没有过的事情，甚至在第二次世界大战结束时也没有过，当时美国的债务达到GDP的106%。我非常担心债务问题。如果我们继续这样下去，虽然不会是在明天，但总有一天，我们会一觉醒来发现自己一无所有。

《财经》：我们在最近几天看到了自特朗普当选以来最糟糕的交易日，原因之一是出于对关税的担忧。美国对它的三个最大贸易伙伴发起了贸易战，市场接下来会如何做出反应？

戈登：理论上，我是反对关税的，因为关税阻碍了公平贸易。在一个完美的世界里，产品应该在那些有比较优势的国家生产。在过去几天，我们看到特朗普对墨西哥和加拿大宣布征收关税，然后他又说没关系，可以等一个月，看能从墨西哥人和加拿大人那里得到什么。

有些关税是必要的，比如一个大国需要拥有国内的钢铁工业，不能冒险只从国外进口钢铁，因为这可能会被禁止。这种情况下，我们需要关税来保护钢铁产业或者飞机制造业。我认为特朗普是天生的谈判家，他喜欢做交易。这正是他现在所做的，我们要看结果如何。

经历二战之后的美国变得强大。其他大国比如德国和日本是一片废墟，法国、英国、苏联和中国则元气大伤，美国却几乎毫发无伤。

1945年美国的GDP占世界的70%，1945年的美国海军比世界上其他所有海军加起来的规模还要大。美国可以非常慷慨，因为我们在某种程度上是世界上唯一富裕的国家。我们一直表现得很慷慨，当其他国家已经复苏，我们不应该再那么慷慨，现在是时候让其他国家支付公平份额了。