宏观政策强调协调与引导银行风险预期有望改善

3月5日，李强总理代表国务院在十四届全国人大三次会议上作政府工作报告，延续此前“适度宽松”的货币政策基调，并继续在防范房地产、地方政府债务等重点风险保持积极态度。

东海证券分析认为，在积极的政策环境下，银行息差压力可控，规模增长有望保持较快增长，房地产、城投领域风险有望继续收敛。

宏观政策总基调更加积极

此次政府工作报告提出2025年GDP增速目标为5%左右；CPI目标由3%左右下调至2%左右，反映监管层稳增长的坚定决心，总体符合市场预期。宏观政策总基调更加积极，强调政策协调与市场预期引导。

政府工作报告提出“实施更加积极有为的宏观政策”，延续了中央经济工作会议的基调。同时，继续强调“把经济政策和非经济性政策统一纳入一致性评估”，提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足…注重倾听市场声音，协同推进政策实施和预期引导，塑造积极的社会预期。”

财政政策总量规模符合市场预期，其中计划发行5000亿元特别国债用于大行注资，预计分批进行、一行一策。

2025年财政政策定调“更加积极”，拟合计新增政府债务规模为11.86万亿元，比2024年增加2.9万亿元。同时，提出“要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出”，财政节奏发力靠前。

具体来看，1.目标赤字率拟按4%安排、赤字规模5.66万亿元（增加1.6万亿元）。

2.拟安排新增地方专项债4.4万亿元（增加0.5万亿元），并明确地方专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。

3.拟发行超长期特别国债1.3万亿元（增加0.3万亿元），将主要用于“两新”、“两重”领域，增加的0.3万亿元用于支持消费品以旧换新。

4.计划发行5000亿元特别国债用于补充国有大行资本；预计大行注资将一行一策、分批进行，资本相对紧平衡的银行或在2025年第一批获注资，规模符合市场预期。

图1 国有大行、股份制银行、城商行及农商行区间涨跌

货币政策继续维持“适度宽松”，“适时降准降息、保持流动性充裕”，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。

预计央行会根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。短期来看，央行阶段性关注汇率和利率风险；中期来看，货币宽松方向明确，坚持支持性立场不变，降准降息节奏或渐进式、小步伐推进。

政府工作报告强调“进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制”。

2024年以来，央行持续畅通利率传导机制、强化银行存贷款利率自律管理，整顿银行负债端定价超自律行为，银行负债定价更加紧密跟踪政策利率，在利率下行阶段负债成本反映将更敏捷。

另外，在资产定价方面，2024年三季度货币政策报告明确提及“金融机构需切实提升自主理性定价能力”，“央行将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，在央行引导下，银行贷款利率竞争激烈的态势有望缓解。展望2025全年息差趋势，在负债成本改善兑现+畅通利率传导下，预计净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定。

在风险化解方面，房地产、城投产业链不良生成预期好转。政府工作报告明确“坚持在发展中逐步化解风险”，聚焦地产、地方政府债务和中小金融机构，有助于推动银行表内重点领域风险预期改善。

在房地产风险方面，政府工作报告表示“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，主要从“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”、“合理控制新增房地产用地供应”、“继续做好保交房工作”等方面着手。

此外，明确提出“推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，2025年收储政策或有所放宽。

东兴证券认为，房地产政策定调积极，有助于房企现金流压力缓释，银行对公房地产新发生不良有望持续好转；另外，随着房价止跌、居民资产负债表修复，零售不良抬升斜率有望放缓。

图2 H股银行业区间涨跌情况

在地方债务风险方面，政府工作报告明确提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，具体包括动态调整债务高风险地区名单、支持打开新的投资空间及加快剥离地方融资平台政府融资功能。

化债稳步推进有助于改善银行涉政类业务资产质量预期，以及城投产业链资产质量。

对于中小金融机构，政府工作报告指出要“采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险”，从商业银行2024年监管指标来看，农商行不良率快速下降，显示农村中小金融机构改革化险提速；全行业不良率稳中有降。

对银行息差无需过度悲观

总体来看，政府工作报告阐述的货币政策延续“适度宽松”的基调，在存贷联动更加成熟背景下，息差压力趋缓。

2025年以来，央行基于防范金融市场与汇率超调风险、宏观经济复苏及中美关系进展等因素相机抉择，公开市场操作偏审慎，“宽松”进度慢于市场预期。

东海证券认为，在关税升级、消费与地产修复动能仍不稳定以及整体通胀尚未完全恢复的情况下，宏观经济仍依赖较为宽松的货币政策环境。在政策层面，“适度宽松“基调持续明确：2月中旬发布的2024年四季度货币政策执行报告、2月下旬央行党委会议及本次政府工作报告均重申"实施好稳健的货币政策”。

后续需重点关注关税政策落地、房地产及消费复苏进展，这些因素可能为“降准降息”创造合适窗口期。

在此背景下，虽然银行资产端收益率仍面临下行压力，但由于存款端利率调整的同步性显著提升，对银行息差无需过度悲观。

图3 市盈率：银行

图4 市净率：银行

根据东海证券覆盖银行的测算数据显示，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。

信贷规模有望在财政政策加力、“五篇大文章”需求释放及房地产政策支持等多重因素推动下实现较快增长。

近年来，中国金融供给总量增长目标与名义经济增速挂钩，即“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。

在具体目标值方面，按照本次政府工作报告5%的GDP增长目标和2%的CPI预期推算，社融与货币供应量增速目标应为7%左右，对应增量分别为28.58万亿元与21.95万亿元。实现这一目标的难度不大。2025年财政支出力度显著增强，新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，这为化解债务过程中可能出现的信贷需求波动提供了充足对冲空间。

此外，实体部门信贷需求具备支撑因素：1月份人民币贷款在高基数下仍实现“开门红”，同比增速保持在7.2%；后续若化债力度加大城投贷款投放压力，“五篇大文章”领域融资需求释放以及房地产市场信贷修复驱动下，信贷增长有望保持稳定性。

随着国有大行风险处置能力的加强，重点领域风险担忧继续缓解。本次政府工作报告在国有银行资本补充、防范房地产风险，化解地方政府债务风险方面继续保持积极态度。

在国有银行资本补充方面，2024年10月中旬，财政部提出发行特别国债补充大行核心资本，本次政府工作报告敲定拟发行特别国债5000亿元用于该目的，有望在息差和信用风险压力下提高国有银行不良资产处置能力，并提升信贷投放潜力。

随着国有大行风险处置能力的加强，重点领域风险担忧继续缓解。

本次政府工作报告继续对房地产保持积极态度：一方面，更大力度促进楼市健康发展，另一方面有效防范房企债务违约风险。

后者对化解房企主体风险有积极信号，有望进一步缓解市场对银行房地产资产质量的担忧。化解地方债风险方面，指出加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。

2025年政府工作报告宏观政策总基调更加积极，强调政策协调与市场预期引导，预计在积极财政政策下，银行全年资产规模增长有望保持平稳；货币政策适度宽松、利率传导机制进一步畅通下，净息差压力可控、预计全年降幅收窄；房地产、地方平台、经营贷等重点领域风险预期改善，预计银行盈利有望保持平稳，看好经济预期边际改善带来的估值修复。

中期来看，在利率中枢下行趋势下，银行高股息配置价值继续突出。在资金层面，政策持续鼓励中长线资金入市，预计未来保险资金、ETF被动资金将延续稳定增长，有助于支撑银行估值。

（作者为专业投资人士）