从白酒周期看投资中的逆向思维

目前，白酒行业呈现出与2014年类似的情况，供过于求，渠道库存在高位。行业内的公司估值也到了低点，在这样的情形下，是继续等待还是低谷时入手？

作为投资人，面对这样的周期变化，更应结合其他行业的周期变动来思考。对我来说，与其纠结精细的数据，不如把握大周期，保持逆向思维，用长期主义的视角，选择基本面扎实，估值较低的优秀公司。

白酒渠道库存在高位

近日，为减轻渠道库存压力，多家白酒企业宣布对旗下产品停货。

自2023年开始，白酒渠道库存高企，已经成为行业共识，之后的2024年全年，白酒终端动销并不理想。由于消费场景萎缩、饮酒频次减少，白酒动销缓慢，渠道库存去化的速度赶不上酒企压货的速度。

这一点，我们可以从白酒上市公司报表中比较直观地观察到。

2024年三季度，多家酒企报表普遍呈现出存货增长，同时合同负债下滑的面貌，这跟上一轮行业周期低估的2014年非常相似。

合同负债（预收款）大幅下滑，意味着渠道订货意愿降低，渠道库存去化缓慢。存货同时上升，说明供给尚未减少。当然，需要注意的是，酒企报表上的存货，还包括了大量基础酒以及原材料等，并不能准确反映实际的销售情况，成品酒主要存在于渠道库存。

显然，当前的白酒行业呈现出与2014年类似的情况，也就是供过于求，渠道库存在高位。

回顾2013-2014年白酒低谷期的行业新闻，可以看到，2012年底的塑化剂风波，叠加中央出台的多项限制令等冲击，直接让高端白酒销售大幅下挫。

2013年大量白酒价格倒挂，酒企开始控货挺价，2014年情况更加严峻，大量酒企纷纷宣布降价。2014年5月，五粮液宣布下调核心产品普五出厂价至每瓶609元；同年7月，泸州老窖宣布下调52度国窖1573经典装市场零售价格至每瓶779元；贵州茅台批发价格全年累计跌幅也达到12.86%。

十年后的2024年末，白酒行业再次出现大面积价格倒挂，厂家控货的情况。目前下调出厂价还不多见，但如果接下来需求仍然低迷，不排除重演2014各大酒企被迫降价的情景。

在这种情况下，白酒上市公司的估值也来到了历史相对低位。

查看万得白酒概念指数2008年至今的数据，可以发现，随着白酒量价齐升的“黄金十年”，白酒指数前一个估值高点出现在2010年末，其滚动市盈率达到43倍以上，而白酒业的利润高点要延迟到2012年。此后行业进入下行周期，量价齐跌，其滚动市盈率在2014年初跌至最低跌至8.8倍附近。

随着2015年棚改货币化安置政策的落地，房地产市场再度繁荣，房价上涨，居民收入提升，白酒开启消费升级推动的第二轮大周期。以2015年底茅台批价开始上涨为标志，这一轮繁荣周期一直持续至2021年。尽管期间遇上2018年的贸易战冲击，2020年新冠疫情冲击，白酒消费始终需求不减，渠道进货热情高昂，也将酒企业绩推升至历史高位。

2021年初，白酒指数的滚动市盈率达到了惊人的60倍以上，仅次于2007年超级大牛市催生的极高估值。巧合的是，白酒指数的业绩高点似乎也出现在两年后的2023年，自2024年三季度开始，不少白酒企业净利出现大幅下滑，业绩拐点开始出现。

这一轮周期拐点，外部因素看起来主要是受到地产业下滑的冲击，叠加宏观经济变化导致居民财富缩水，消费能力和信心不足；而内部因素，则是渠道和酒企在行业繁荣之下，很难抵抗盈利的诱惑，不断加码供给，涨价的同时压库存，最终导致供需失衡。

当前，白酒指数的滚动市盈率来到19倍附近，接近2018年的阶段性低点，股价也持续下跌了近四年，高峰时期的泡沫几乎被消化殆尽。

那么，问题来了，接下来白酒行业是否还能继续增长？估值和业绩是否还会继续下跌？投资者应该继续等待拐点明确，还是在低估区提前布局？

长期增长的大趋势

白酒业生意模式简单，就是白酒产品的生产、销售，其收入来源主要由销售量和售价两个因素决定。

2003年至2012年，白酒业全行业销售收入由545亿元增长至4466亿元，增长约8.2倍，年化增速约26.3%。其中，全行业产量由331万千升增长至1153万千升，增长约3.5倍。行业收入增长，来自量的推动约年化14.8%，单价提升约年化10%。量价齐升，量增大于提价。

时代背景，则是中国人口在此期间由12.92亿增长至13.5亿，城镇人均可支配收入由8472元增长至24565元，剔除价格因素实际年均增长9.6%。消费者群体扩大叠加购买力提升，造就了白酒业的“黄金十年”。

2013年至2023年，白酒业全行业销售收入由5018亿元增长至7563亿元，累计增幅50.8%，年化约4.2%。其中，销量从1226万千升降至449万千升，累计下降63.4%。收入中，销量下降拉低了年化约7.7%，而价格年化提升了约15%。量减价增，“少喝酒，喝好酒”成为增长的主要逻辑。

同样，从人口和收入角度可以看到，期间总人口由13.7亿增长至14.1亿，增速放缓且老龄化加剧，城镇人均可支配收入则由26467元增长至51820元，剔除价格影响后实际年均增长在5%-6%之间。

很明显，前一个十年，白酒行业整体增长都不错，而后一个十年，出现结构性分化，具备提价能力的高端酒企，拿走行业大部分份额，行业产销量持续下滑的背后，是大量落后产能的退出。

按照目前的趋势，消费者群体难以继续扩大，销量提升难；而售价，则取决于人均收入的进一步提升。同时，行业还将继续分化，集中度提升也是头部酒企的增长来源。

下一个十年，从量的角度，头部酒企可以通过开发下沉市场，抢夺中小酒企的消费群体，实现量的适度增长。从价格的角度，中国宏观经济已经逐步复苏，随着科技进步的推动，经济结构转型，人均收入必将继续上涨，从而带动白酒价格的进一步提升。

因此，长期来看，白酒企业大概率持续分化，拥有品牌和高端产能优势的头部酒企具备持续上涨的基础，即便有库存周期影响，也是周期向上的态势。

周期拐点难把握，估值和基本面是基础

投资很简单，但也没那么简单。

我们认为白酒业具备长期增长的基础，但还是要面临短期的不确定性。接下来，白酒公司的业绩和估值是否还会继续下跌？

短期内存在各种可能，低估之后还有更低估，这是资本市场不断重复的历史规律。

从基本面的角度看，虽然很多酒企的估值已经不高，但是渠道库存高企也是市场共识，目前库存到底有多大？何时能完成去化？需求端是否能见底回升？白酒公司业绩是否会进一步下滑？

这些问题很难有准确的答案。好消息是，巴菲特告诉我们，“模糊的正确”胜过“精准的错误”。长期周期向上，加上估值在历史低位，我认为这就是“模糊的正确”，而判断拐点何时到来，则容易陷入“精确的错误”。

因为市场的运行，不仅受行业周期的影响，还同时受到经济周期、政策调节、股市情绪、信贷环境、技术进步等等众多因素的影响，甚至少数行业黑天鹅事件，也会影响正常的行业周期节奏，市场中有大量类似案例发生过。

例如，2018年开始的非洲猪瘟事件打乱了正常的猪周期，国内生猪产能快速去化，此后猪肉价格快速飙升，后续两年生猪供不应求，接下来2019-2020年的猪周期才会来得如此猛烈，部分猪企股价两年涨了数倍。

2014-2017年的持续去产能，导致国内煤炭产量下降至低位，但是一直到2020年上半年，煤炭指数都处在下跌状态。此后新冠疫情、俄乌冲突等导致全球能源价格大涨，叠加双碳政策下旧能源变得稀缺，大量煤炭股也在短短两三年间暴涨数倍。

海运行业也是如此，2008年以来，也在周期低谷盘整了十年以上，直到2020年疫情导致的供应链紧张，叠加地缘政治冲突、燃油价格飙升等黑天鹅事件，海运价格暴涨，才造就了部分海运股一年十倍的奇观。

类似上述周期反转的例子还有很多。从中，我们会发现一个特征，就是大部分周期拐点，未必会遵循历史的规律，常常伴随一些未知的黑天鹅事件，出乎市场预料反而是常态。试图等待拐点确立再介入，股价往往已经大幅上涨了，难以获得较好回报，并且，高位买入的风险大增。

因此，更有效的策略，还是在深度研究、保持跟踪的基础上，判断出大致方向，建立坚实的逻辑，选择基本面够优秀的公司，在估值较低的区域逐步介入，耐心等待，才有可能获得最大的回报。

优秀的投资者，需要把握大趋势，忍耐小波动。短期的不确定，往往意味着好价格，这种逆向思维是优秀回报的来源。

过早介入，机会成本高

需要提醒的是，即便能判断大趋势，也不要追求精确，逆向投资还是很难的。其中一个难点在于，我们还要避免过早地介入，否则会有很高的机会成本。

还是以白酒指数为例，2021年初，其滚动市盈率达到60倍的高点之后，随着大盘的下跌，2022年下半年跌至30倍附近。估值腰斩之后，看起来似乎没有“泡沫”了。但是，如果此时买入白酒股，即便是像贵州茅台这样的行业龙头，也还要忍受后面两年半的持续震荡下跌，与此同时，市场中其他此前估值低、股息率高的公司在这期间则产生了优秀的回报，投资者的机会成本很高。

过早介入的根源，我认为可能有两方面原因。

一方面是有路径依赖的心理。若此前一个阶段投资白酒股获得了巨大的成功，就特别容易过于乐观，忽视了行业已经高速增长十年之久，供需关系已经完全不同。

另一方面，则是低估了周期调整的长度和幅度。白酒业2013-2015年的调整，也历时近3年，而且先后经历了估值下跌和盈利下滑，调整的幅度非常大。而2021年至今，白酒股只经历了估值下滑，盈利尚未出现大面积下跌，且估值调整的幅度远低于2014年。

近期煤炭价格跌了不少，过去几年大幅上涨的煤炭企业股价也出现较大调整。不少投资人认为煤炭股出现了较好的投资机会。按上述白酒投资的思考，我们可以来审视一下煤炭业的情况。

图1：万得白酒概念指数变动

首先，煤炭指数市净率自2020年的低点0.8倍上涨至2024年下半年的2倍附近，位于阶段性历史高点，股价也连续上涨4年有余。过去几年煤炭股的投资者收获颇丰，那么是否会受到路径依赖影响，对未来过于乐观？

从供需关系角度看，2020年及之前，中国的煤炭产量都供不应求，处于紧平衡状态。

2020年疫情导致供应不足，2021年又出现新能源出力少、经济恢复用电大增等因素，导致供需错配，2022年俄乌冲突，导致能源安全被更加重视，这几年中，煤炭扩产+进口开始快速提升。2022年开始，煤炭国产加进口总量已经持续大于需求量了，2023供过于求达到7亿吨左右。

需求端则还是处于持续疲软状态。一方面是风电与光伏新增装机规模合计达3.58亿千瓦，对应年发电量约5000亿千瓦时，与全社会用电增量基本持平，新能源对煤炭需求有一定的替代效应。另一方面是房地产新开工面积同比下滑23%（2024年绝对值仅为2020年的1/3），导致非电用煤需求持续疲软。

煤炭的供需关系已经与2018年之前完全不同。

其次，煤炭估值当前也才由高点2倍市净率跌至1.4倍左右，调整的深度还远远不够。如果接下来进入去产能周期，即便不像上次经历了四年之久（2014-2017年），也大概率需要相当长的时间，才会重回供需平衡。

总之，最好的投资，我认为都来自于长期大趋势明确，而起点又足够低的机会中。这需要把握大周期，保持逆向思维，用长期主义的视角，选择基本面扎实，估值较低的优秀公司。

买入时间则要考虑好机会成本，研究清楚行业基本面，但不去预测周期拐点，忍耐期间小周期的波动，“模糊的正确”好于“精确的错误”，是普通投资者比较务实的应对之道。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）