新股改革第二步

（文 / 谢九）

去年6月份，中国证监会重新启动因为金融危机冲击而暂停了10个月的新股IPO，并且同时发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，就此启动了我国的新股发行体制改革。时隔一年多后，今年再度发布征求意见稿，可以视为新股发行体制改革的第二步。

本次的征求意见稿主要从4个方面对新股发行机制进行改革：继续完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实；适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售；增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念；完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。

从历史上看，我国A股一、二级市场之间存在巨大差价，新股上市后往往涨幅惊人，使得“打新股”几乎成为无风险收益，新股发行机制的弊端屡屡为人诟病。去年6月份开始启动新股发行制度改革，监管层不再对新股发行价做窗口指导，转而增加了新股定价的市场化机制。新的发行制度使得过去新股首日上市暴涨的局面有所缓解，2010年以来，上证主板和深证中小板新股上市首日的平均涨幅降至39.3%，深证创业板新股上市首日的平均涨幅降至31.39%，同时，个人投资者的中签率较之过去也有较大提高，但是新问题随之而来。

新股发行改革后，看似市场化的定价机制，其实反而造就了机构询价时随意抬高发行价的机会，导致过去一年多的新股发行出现严重的“三高”（高价发行、高市盈率、高募集资金）现象，而高价发行的最直接后果就是新股频频破发，使得上市公司在募集高额资金的同时，普通投资者被大幅套牢。自去年6月新股发行改革一周年之内，共有200多家公司登陆A股，其中88家新股遭遇破发。当然，新股破发打破了过去新股不败的神话，可以视为市场化改革的胜利，但是，“三高”现象还是折射出了新股发行改革的弊端所在。

从发行市盈率来看，新股发行改革后一年的平均市盈率超过50倍，而二级市场的市盈率还不到20倍，导致一、二级市场的市盈率严重倒挂。不仅如此，发行市盈率还大大超过了改革之前，2005至2008年，A股的平均发行市盈率为27倍。而随着去年6月份重启新股发行，A股上市公司数量和募集资金额都大大提速。2006年之前，A股市场每年的募集资金不超过1000亿元，2006和2007年的大牛市行情出现重大突破，募集资金分别达到2000多亿元和4000多亿元。但随着去年6月份重启IPO至今年上半年，在一年内，A股的IPO融资额已经达到了4000多亿元，已经重返过去大牛市时期的水平。这其中很重要的原因就在于高价发行带来的超募，2009年6月至今年6月，A股共有200多家新股上市，募集4000多亿元资金，而2007年的募集资金虽然也高达4000多亿元，但是上市公司数量则多达300多家，而且当年还包括中国石油这只超级大盘股上市。资料显示，过去一年内的4000多亿元募集资金，其中约有2000亿元为超募资金。在我国经济高速增长的背景下，A股市场上半年的跌幅全球第二，与IPO的超募抽血不无关系。

第一阶段的新股发行改革之所以造成高价发行的现象，主要原因在于监管层对新股的发行定价不再给予行政约束。而对新股的发行资格依然保持行政审批，对主承销商而言，改革后增加了定价的权力，但是并没有相应的责任约束；对参与询价的机构而言，由于获配数量不大，所以也没有足够的动力深入研究公司的基本面，在报价上也基本上以主承销商的定价为基础，报价的随意性较强。多重因素导致新股发行定价高企，“三高”问题日渐明显。

此次证监会发布的征求意见稿，对新股的定价问题做了针对性改进，改革的重点之一就是“完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实”。在具体操作手法上，证监会规定不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。此举目的在于提高询价机构的获配数量，从而增强责任意识。比如某公司网下发行1000万股，在目前的配售体制下，通常有100家左右的机构平均分配，每家只能获配10万股，假设发行价为10元，每家机构的获配金额仅为100万元。此次改革要求承销商事先设置配售数量，比如每笔配售200万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，这使得机构参与报价时更加慎重。如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，则通过摇号的方式确定最终获配的机构。

对于主承销商，此次《指导意见》要求“适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售”。这意味着主承销商不仅要为卖方（发行人）负责，也要为买方负责，这将在一定程度上减弱主承销商随意抬高价格的冲动。同时还要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标，目前该报告仅向网下机构投资者提供，这些举措都会在一定程度上形成对主承销商的监督和约束。

另外，此次改革的亮点之一在于完善了回拨机制，引入了中止发行机制。当网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购；仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。这意味着将来有可能因为机构投资者的认购不足而中止发行。

此次新股发行改革指导意见的不足之处也是显而易见的，距离人们的期待还有一定距离。首先是并没有推出市场普遍期待的主承销商配售权和存量发行，其次，并没有提及新股发行注册制的改革，这显示在新股发行中最重要的行政力量依然存在。

从境外成熟市场看，给予主承销商配售权，让主承销商可以自己选择投资者进行配售，这样承销商必须同时兼顾发行人和投资者的需求，既可以平衡新股报价，又可以为发行人引入长期稳定的股东，可算是双赢之举。此次新股发行的征求意见稿并没有引入主承销配售权，原因是“现阶段来看完全放开条件尚不成熟”，不过还是采取了一定程度的尝试，比如扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的机构投资者。将来或许会逐步推进，比如给予网下发行的一定比例给予主承销商自主配售。引入存量发售可以增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，并且减少将来的限售股份日积月累之后，对市场形成源源不断的冲击。

从投资者的角度看，是否引入存量发行可能是新股发行改革最关注的问题。所谓存量发行，也就是公司IPO时，老股东对外公开发行部分股份。这样做的意义在于，可以增加上市公司的股票供应量，一定程度上可以解决股票发行的“三高”问题，也可以避免将来大量的限售股解禁对股价形成持续冲击。在去年6月份首次对新股发行制度改革时，投资者对此就给予了很高的期待，不过时至今日，存量发行还是没有推出，理由依然是“现阶段来看完全放开条件尚不成熟”。目前看，其障碍主要来自《公司法》的相关规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

另外，新股发行制度中最核心的问题也依然没有触及，那就是新股发行的注册制问题。我国的新股发行经历了从早期的审批制到核准制的重大转变，不过距离成熟市场的注册制还有一定距离，在现有的核准制下，依然是行政力量而不是市场力量主导新股发行，这使得新股发行上市依然是稀缺资源，而资源的稀缺性一方面带来价格高企，另一方面也提供了腐败寻租的土壤。■ 市盈率改革股票新股ipo第二步认购新股股票配售新股发行新股上市