储蓄率之辩

( 2月2日，美国科罗拉多州这间房屋的主人因无力偿还房屋抵押贷款，银行不得不执行止赎权 )

储蓄率与顺差

对于信贷危机的解释，储蓄率是最新冒出的字眼。这一表征一个国家收入中用于储蓄的比例，被美国货币和财政当局当做推卸责任的理由。1月份，美联储主席伯南克把美国房地产泡沫归咎于外国人尤其是中国人的高储蓄率。围绕着“高储蓄率”，中美双方曾有一番唇枪舌剑。

宏观经济学中有一个恒等式，贸易顺差等于资本流出。宏观经济学中还有一个恒等式，那就是储蓄等于投资与净出口之和。如果一个国家的国内储蓄大于其国内投资，就表现为出口大于进口，即出现贸易顺差；反之，如果储蓄小于投资，出口则小于进口，即出现贸易逆差。

这一点可以用更形象的语言解释。国家的储蓄和私人的储蓄实际上没什么差别，总是要借出去的。一个国家的储蓄能做什么呢？宏观经济学的等式显示出，它有三个去向：一个是国内投资，借给国内的企业家；一个是政府赤字，借给政府；还一个就是净出口，也就是顺差，借给外国人。储蓄超过投资了，政府又没有赤字的情况下，储蓄也就只有借外国人，就是所谓顺差。相反，如果国内储蓄率过低，国内储蓄小于投资，钱不够用的时候，就只有向外国人借，就是逆差了。

贸易顺差与资本流出是一件事情的两个方面。不妨假设世界上只有中美两个国家，美国要想使其进口多于出口的唯一途径就是，中国愿意通过贷款或在美国投资来弥补这一差额。现实情况是，我们正是通过贸易顺差带来的美元储备，通过购买美国债券的方式将资本流向美国。不过，说我们是美国房地产泡沫的直接原因却不免牵强，美国房地产泡沫的发生远早于我们的贸易顺差，我们只不过赶上一个破灭的尾巴，甚至还帮了美国忙，在它泡沫破灭的时候输入了大量资金帮助它托市。而一个货币和财政当局渴望的“软着陆”正需要资产价格暴跌时有资金来“托”一把。

( 2000年后，我国消费转型，住房和汽车开始进入家庭，居民储蓄率相应不断下滑 )

美国的房地产泡沫直接起因于互联网泡沫的破灭。为应对高科技萎缩带来的需求不振，美联储启用货币手段刺激消费，经过13次降息，联邦基金利率从6.5%降到1%，整个降息过程持续3年半时间，并在低位维持了1年。超低的贷款成本直接导致了房价的大幅度上升。直到2004年6月30日，超低利率引发大宗商品飙涨，通胀率抬头，美联储才重新加息。这一过程中显然难以找到来自我国的资本的影子，因为，我国积累的大规模贸易顺差并未出现在这一阶段。到2004年底，我国外汇储备不过增长到6100亿美元，在那个时候虽然是一笔大数字，却还不到后来的2万亿美元规模的1/3。

在2004年前后，美国出现了长达3年的实际利率为负值的情况。负实际利率乃由于利率赶不上物价上涨，其经济学含义是借款者无需支付真实的经济成本，反而会得到真实的财务补贴。负利率诱使投资者借贷购买实物资产，再用实物资产的升值利润偿付借款利息。美国的房地产泡沫，直接起因就是这一段历史少有的长期负利率。而这个负利率期的产生，无论主观还是客观，都在于美联储投鼠忌器的政策导向，既担心通胀，又怕复苏夭折。

如果说我国的高储蓄率和美国的房地产泡沫有关，唯一能找到契合点的是美联储开始加息之后。17次小步加息，每次只升25个基本点。这一过程中长期利率并未随短期利率上升，前期甚至下降。比如8次加息后基准利率调升到3%，10年期债券利息却不升反降，由原来的4.7%下滑到3.94%，直到加息周期结束，美国购房人抵押借贷所借入的长期贷款利率都没有上升过，2003年到2007年美国30年期国债收益一直维持在4.1%～4.6%。美联储的货币政策几乎失灵，寄希望靠提高借贷成本使美国过热的经济软着陆的调控措施失效。从美联储提高利率起，美国房价又连升了两年，直到2006年夏天房价才见顶，随后迎来了价格暴跌，次级贷连环爆破。正是这一时期，我们外汇储备开始加速膨胀，购买美国国债也多起来。

对长期利率与短期利率的长期背离，经济学家众说纷纭，就连美联储前主席格林斯潘也有点摸不着头脑。一种解释是，美联储升息的步伐过慢，利率只会缓慢上升的预期导致了长期利率下降并且持续走低。另一种解释则是：当时的发达国家中，日本和德国增长缓慢，使这类国家对资金的需求大幅度降低，与此同时，我国等亚洲新兴市场经济又储备了巨额外汇，国际资本市场远期资金供大于求，使长期利率难以升高。

但即使这样的指责仍嫌不公。我国外汇储备2006年底突破万亿美元，绝对数量上最大一笔跃升发生在2007年和2008年上半年，那时正是次级贷危机越演越烈的时候。危机中仍有大笔资金流入美国政府债中，等于缓解了美国资产的跌势。

与居民无关的高储蓄率

谈到高储蓄率，人们通常最先想到中国人的消费观念，乃至社会保障的不完备，而中国人以微薄的收入还要补贴美国人的超前消费，其实大谬不然。国家统计局的数字显示，整个上世纪90年代，我国的储蓄率还在35%和40%之间波动，到了2003年突破40%，随后逐步攀升，2007年达到了49.9%。但这里面居民储蓄的比例并不高，并且随着时间的推移，有逐渐下滑的趋势。居民的收入低，其实是被企业挤占了，真正补贴美国人的是中国企业，而非普通中国人。

只要看一笔数字就能清楚：2003年至2007年，财政收入和企业利润年均增长分别超过22%和35%，而城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入年均增长分别为9.8%和6.8%。这样的分配差距，居民即使很少消费，恐怕也难在总储蓄里有一个高的份额。实际情况也正是这样，2006年，居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄占国民总储蓄的比重分别为38.5%、42.2%和19.3%，其中居民储蓄的比重比上世纪90年代平均水平下降11.9个百分点，而企业储蓄和政府储蓄的比重分别上升6个百分点和5.9个百分点。

美国经济学家罗斯托把一个国家经济增长分为5个阶段：传统社会、起飞前阶段、经济起飞阶段、趋于成熟阶段、大众高消费阶段。在传统社会中民众收入很低、消费水平很低，经济起飞阶段则具有高储蓄率。高速增长意味着大量投资，大规模建设工厂、基础设施，改善交通和通讯。投资所需要的资金必然来源于储蓄，并且，只有高储蓄率才能保证经济起飞所必需的大量投资。高储蓄率是经济起飞的一个必要条件。

经济起飞阶段储蓄率居高不下一个重要的原因是劳动者多成长于物质贫乏时代，有节俭习惯，一旦第二代加入劳动力队伍，消费率自然上升。可改革30年后，再把我们的储蓄率和30年前的贫困联系起来，未免牵强。并且，2000年后，消费转型，住房和汽车等大件消费开始进入家庭，很多家庭已经开始透支消费。

从我国私人部门的储蓄率统计看，也并不支持这一论断。居民储蓄率自2000年以来不断下滑，从2000年的54%下降到2007年的44%。44%虽然仍是一个全球数一数二的私人储蓄率，但下降的趋势足以说明我国已经由经济起飞阶段的居民储蓄特征向趋于成熟阶段过渡。在这个意义上，若不能先提高居民收入，给个人以更多的国民收入分配比例，很难指望他们的消费行为平息国际间的贸易争端，进一步帮助国家乃至全球走出经济危机。

真正构成储蓄率大幅上升的是企业和政府储蓄率，企业储蓄从2000年的-30%上升到2007年的30%，政府储蓄占国民储蓄中的比重从2000年的-5%上升到2007年的12%。企业和政府的储蓄为何会提高到如此程度？经济的高速、持续增长可以解释其中的主要原因，如GDP规模的增长必然导致税收总收入的提升，但同时也有结构性的原因，政府增加了税收，但并未同比例地支付出去，而西方国家转移支付的比例就要高得多。

至于企业储蓄率提高的原因也很简单。我国企业收入的增加部分，大半是由国有大中型企业实现的，收入分配中，劳动者缺乏话语权，股市上的普通股投资者也处于边缘地位。这些企业往往分红很少，大部分利润用于投入。比如，2004年我国企业留存收益储蓄占GDP比重高达20%，较美国、法国等国高出10个百分点，与日本差不多。2006年，金融机构存款中的企业存款接近12万亿元，占存款总额的1/3强。

企业的储蓄超速发展还和产业结构的改变有关。一轮经济扩张主要体现在重工业的投资和扩张上，2003年至2007年，全社会固定资产投资一直保持高位增长，5年累计增长2.12倍。在轻重工业结构上，重工业比重持续上升，2007年达到69.9%，轻工业比重则降到30.1%。而随着全球大宗商品价格牛市，重工业获得了惊人的跃升，2007年比90年代末上升8%，比2003年也上升了6%。企业利润飙升，自然引起企业储蓄大增。

企业既不与劳动者分享利润，也不向股东分红，利润被储蓄下来再转为投资，投资过度扩张造成一些行业产能过剩，于是需要依赖出口扩张消化，从而使外贸顺差占GDP的比重从2003年的1.5%上升到2007年的8%。一轮补贴美国人的产业到资本的循环由此形成。这一循环虽为我国积累了2万亿美元的外汇储备，但隐患也是显而易见的：国民收入分配格局中重投资轻消费的格局被不断强化，产业也因此失衡。从产业结构看，2003年至2007年第二产业的比重由46%上升到49.2%，而第三产业的比重由40.4%下降到39.1%。当金融危机来袭，这一高度依赖出口的产业结构受到的打击尤为沉重。

我国经济转型的困境还是来自于本文开头提及的那个宏观经济恒等式，储蓄恒等于投资加上贸易顺差。这意味着，降低储蓄率，就等于降低投资或者贸易顺差。摆在企业乃至国家面前的是一个两难困境，储蓄降了，顺差也降了，企业利润也下降，无论在国家还是企业的账面上，这都是一个难以适应的新情况。

复苏的契机

对我国高储蓄率引发美国房地产泡沫的指责，央行行长周小川在马来西亚央行高层研讨会上做出回应。他提出的论据是：“从储蓄率波动的时间分布看，美国本轮的低储蓄、高消费始于上世纪90年代中后期，而东亚国家则是在亚洲金融危机之后才开始有所提高，中国储蓄率的上升更是在2002年以后，时间分布上的差异，可以说明两者之间并不存在显著的因果关系。”

观察美国长期的储蓄率走势，除了1929年大萧条后的异常下降和1941年到1946年“二战”中的异常上升外，在1947到1984年长达37年的时间里，美国居民储蓄率都维持在7%到11%左右。但是，从1984年开始，美国居民储蓄率呈现出一种趋势性下降的态势。从1992年开始，甚至储蓄额也开始下降。对于美国储蓄率的这种持续下降，经济学家有多种解释，一种是这纯粹是统计上的“疏漏”：几乎所有国家在统计个人可支配收入时，在薪酬收入之外，只加入了利息收入和红利收入这两项资产收入，而没有计入资本利得收入。而美国自1980年以来，特别是2000年以来，房地产市场和股票市场的大幅上涨导致的个人和家庭资本利得收入大幅增加。消费时，美国人量入为出，这个收入中有资产的增值，统计部门却漏掉了，自然“名义”个人储蓄率比实际的数值低很多。

但也有不同的解释。自上世纪80年代中期，美国信贷成本走低，美国居民利息支出与其全部金融负债之比（即综合负债成本）由1984年的3.9%持续下降，至2006年仅为1.75%，呈现趋势性下降。美国居民可以用越来越低廉的成本借到钱，自然乐得寅吃卯粮。

信贷便利性还体现为可以较为容易地获得信贷。美国的信贷可得性呈现趋势性的提高，其中一个非常关键的指标是信用市场工具。在美联储的资金流量统计里，信用市场工具指的是除股票和共同基金之外的所有金融工具，几乎涵盖了所有类型的债务资产，包括贷款、证券化产品、债券、货币市场工具等。美国居民的负债占全部负债（信用市场工具）的比重由1984年的33%持续上升到2006年的52%。信贷市场膨胀，资金触手可及，自然培育出一代超前的消费者。

2005年和2006年连续两年，美国居民储蓄率均为负值，2005年为-0.4%，2006年进一步降低到-1%。负值意味着美国人不仅花光了他们的税后收入，还动用了点儿积蓄，这是上世纪30年代的大萧条后美国人首次这样做，那次，25%的失业率，很多人没了工作，只好依靠积蓄糊口。

对于这次大范围的透支行为更是仁者见仁，智者见智。一种解释是财富效应，住房价格上涨白热化，账面财富积累使美国人感觉到保障，有信心享受更多；退休金账户也因为股票的升值而变得充盈；更重要的是，这是一个全球化的关键时刻，正如托马斯·弗里德曼在《世界是平的》里描述的，来自贫穷国家的劳动力开始和发达国家的劳动者站在一个平台上竞争，其结果是发达国家的低等级工人丧失了工作，不得不寅吃卯粮。

这还是美国人口结构上的一个关键时刻：7600万婴儿潮中年龄最大的一批马上要进入62岁——有资格领取社会福利保障的最低年龄，马上就要到手的收入使他们敢于消费。而房地产的拐点也正是在多种因素的联合作用下悄然而至。

其实，西方国家储蓄率下降现象相当普遍，储蓄率追随美国的至少有日本、英国和加拿大等体量颇大的经济体。日本1996年居民储蓄率还高达12%，2005年则降到了3%；加拿大则从1993年的12%降到了2005年的2%以下。相对的，法国和德国等欧洲大陆国家20多年来个人储蓄率一直维持在10%～12%，一个颇为稳定的状态。欧洲大陆国家之与美国模式的最大不同点在于劳工权利，那里的工会组织强大得多，劳动者一旦加入工会组织便有稳定的收入预期。而20年来，全球化深刻改变了美国和紧随它的国家的雇佣关系，雇员缺乏安全感，且两极分化愈演愈炽。或许，这才是美国等国家储蓄率下降的根本原因。

2008年，美国居民储蓄占其可支配收入的比例上升到1.7%，创下近6年来的新高，信贷危机使美国人资产减值，甚至负债累累，此时，他们开始以最原始的办法储蓄资金、偿还债务。不过，这样集中的储蓄行为可能给经济带来负面影响。如果美国储蓄率恢复到8%至10%，其消费需求将下降6000亿～8000亿美元，几乎抵消了奥巴马政府的经济刺激计划。

而靠6000亿～8000亿美元的储蓄偿还美国政府和民众的欠债几乎是一件不可能完成的任务。美国财政部发布的2008年政府财政报告显示，该年度美国政府的实际预算赤字是5.1万亿美元，这一数字是依据公认会计准则（GAAP）计算而得，按照这一准则计算的结果，美国政府累积赤字达到了65万亿美元，是其GDP的4倍，更超过全球GDP。

如此巨大的债务黑洞，足以使各国货币当局警醒，停止以贸易顺差的方式补贴他国。而全球经济的复苏，一定是建立在对全球化的反思，建立在货物和资金的对等流动上。■（文 / 邢海洋） 经济学宏观经济储蓄率之辩贸易顺差银行存款消费投资企业经济