保险股2009年的交易机会

( 春节过后的股市上涨行情，重新吸引了投资者的关注 )

保险业的大周期和小周期

保险业显然处于一个不妙的周期中。“随着中国降息进程的深入，我们预期十年期国债收益率将下探至2.5%以下，十年期企业债收益率也可能低于4.0%。保险公司投资收益率将随着新增保费投资和旧债到期再投资而逐渐下滑，预计2009年至2010年，保险公司实际投资收益率将显著低于其长期投资收益率5%至5.5%的假设。”中金公司保险业分析师周光在投研报告中分析认为，保险公司在2009年的投资收益将不乐观。

保险业的被动一部分是因为连续多年的高歌猛进。保险公司的盈利能力来自于承保利润与投资收益，而过去几年，保险业过度把宝押在后者身上。2008年上半年，中国寿险业七成以上的新增保费来自分红、投连和万能等投资型产品。2007年末，在保险资金投资资产中，证券投资基金占比从年初的7.01%提高至9.47%，股票占比从年初的10.07%提高至17.64%，而随着大市“牛转熊”，到2008年底，约有2820亿元保险资金撤离A股市场，保险资金权益类投资所占比重降至17.6%。

10年前处于相似周期中的保险业直到2004年宏观经济重返加息周期才真正走出困境，解药之一，就是扩大权益类投资。“1999年6月，中国保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定寿险保单预定利率不超过年复利2.5%的上限，而当时因为行业费率监管制度仍未建立，掌握自由定价权的保险公司已经销售出了大量的高利率保单。央行连续8次降息后，几大保险巨头中国人寿、中国平安、太平洋保险的承保利润达不到保单资金成本的要求，都出现了严重的‘利差损’。”保险业分析师宋方明接受本刊记者采访时说，“当经济周期转变后，保险公司通过开发分红、投连、万能这些产品对冲预定利率过低影响，从而形成了新的盈利模式。”

“保险资金参与股市前所未有的热情导致作为保险业两个轮子的承保和投资，在2006～2007年的运转严重不平衡。以人保财险为例，其2007年已实现和未实现投资收益达到44.42亿元，而承保损失却高达14.27亿元。”宋方明说。

如今，降息周期又至，旧的“利差损”在短期内会呈现加剧的趋势。尽管保监会打开险资投资债权股权的政策闸门，但在股市股资和债券投资之外，保险资金目前并没有更好的出口。而另一方面，保费收入却在2008年超速增长，这加重了保险资金的投资压力。保监会统计数据显示，截至去年底，保险业实现原保费收入7134亿元，较上年同期的4686亿元增长了52.24%。“对于在最近一两年才开始冲规模的新寿险公司来说，在目前的市场环境下配置新增保险资金，会遭遇更大的困难。”宋方明说。

一家中资寿险公司银保部负责人李晴接受本刊记者采访时不无担忧地说：“如果股市继续调整，银保产品会发生大量退保风险，新业务量也将难以达标，将使寿险经营者面临巨大挑战。因此，当务之急便是保险公司持之以恒地降低趸缴产品和投资理财型险种的比例，提高期缴产品和保障型险种的比例。”

“利率周期是寿险行业的大周期，股市周期是寿险行业的小周期，利率周期之‘大’主要在于其决定寿险业务的长期利差，且周期的时间跨度长。股市周期之‘小’主要在于其波动频繁，决定公司的短期业绩，在利率大周期下可形成多个小周期。2007年大周期和小周期的高景气叠加成就了保险股的辉煌，步入2008年，大小周期均出现转向，再次叠加造就了保险股的崩盘。”李晴认为在2009年大周期确定向下的背景下，不可能再次出现景气叠加的情况，“但随着近期流动性的充裕，保险公司的投资机会将伴随股市机会一同出现，也就是说，保险股的交易性机会主要随小周期的波动而呈现。”

保险业的场外机会和保险股的场内机会

在行业大周期的阴影尚未消散时，市场已经给出活跃的操作信号了。

东方证券去年底在全国各地向基金等机构进行了路演，以推荐保险股。“以前，我们以研究报告的形式来推荐保险股，偏向的是从研究角度来分析保险股的理论价值，但目前的路演更多是从实际的投资行为和价值。目前保险股由于大幅下跌，已完全具备了操作上的投资价值。”东方证券保险业资深分析师王小罡接受本刊记者采访时说。

去年12月中旬的5个交易日，基金净买入证券保险板块22.737亿元，居买入板块前列。更早时候，基金净买入前三板块之首也是证券保险板块，其净买入金额为7.963亿元（5个交易日）。在该板块中，基金重点买入的股票是中国平安及中国人寿。

王小罡称，保险股可作为底仓配置，今年也应逐渐增配，理由是，虽然债市收益2009年预期肯定要低于2008年，但股市收益肯定会有所提升，这给超低估值、利空出尽的保险股提供了想象力。“保险2008年三季报已显示出积极的变化。如在净资产的变动率上，中国人寿实现了正增长，同时中国平安与中国人寿的缩水幅度也大幅降低，净资产的增长率正逐渐形成拐点。”中金公司在一份研究报告中表达了相似的看法，“2009年长短利差创历史新低，确认历史底部，长短利率上升基本确认基本面反转，10年期和1年期国债的利差迅速缩窄至20多个基点，创历史新低，保险股安全边际显现。偏低的估值修复仍将主导保险股的表现，双宽政策营造流动性，有利于保险股的表现。”

而一名接受本刊记者采访的基金经理则称，一些分析师的看法只是对保险股上涨寻找的解释，并不是其本质原因。真正给市场带来想象力的仍然是“4万亿”方案。这位基金经理透露，因为保险业资金最有可能分享国家经济刺激计划的大蛋糕，所以机构资金才纷纷选择保险股作为增仓金融股的重点和启动这次大反弹的杠杆。

“不久前结束的全国保险工作会议上的消息：稳步扩大基础设施项目投资试点，适时开展企业股权投资试点，研究投资经营性物业政策。在此政策信号下，保险公司可以寻找场外投资机会，逐渐摆脱过去对股指和利率的过度依赖，进入实业领域。”这名基金经理说，“而在这些投资渠道中，操作性最强、参与机会最多的可能是基础设施项目。”

中信证券分析师黄华民接受采访时说，就保险公司股票投资收益率来说，由于保单成本资金的刚性，并不能与存款利率同步下调，而只有股票收益率大幅提升15%～20%，才能达到精算收益率水平保证估值提升。推动贷款进入地产和基础设施投资，可能再现1987年10月全球股灾后日本的资产泡沫现象，这对保险公司的投资收益将是利好。

并非所有保险机构都能从“4万亿”中分得一杯羹。上海一家财险公司部门负责人对本刊记者透露说，基础设施项目投资金额比较大，在国内只有设有资产管理公司的保险公司才有能力做。虽然在之前的征求意见中，保监会暗示将扩大投资基础设施的试点范围，但实则“明松暗紧”，从人员设置、风险控制等新规定来看，中小保险公司参与的机会基本很小。最主体的受益者，将是以往在基础设施投资上扮演“牵头人”角色的中国平安、中国人寿这几大保险巨头。去年，保监会就保险公司投资基础设施的债权投资计划征求意见，知情人士透露说，中国平安在债权投资基础设施上已有一些储备项目，目前就等条例细则出台。

他认为这是中国平安在这轮A股反弹中如此受到追捧、承担“领头羊”角色的根源所在。基金四季报显示，中国平安被118家基金列为重仓股，其中有58家基金是新进。华夏基金旗下25只基金中的11家前十大重仓股中出现中国平安，大成基金和易方达基金旗下也分别有10只基金持有了中国平安。

政策兜底

除了保险公司在基础设施建设等投资渠道上的放开，保险业还有一系列的政策性利好。比如，“金融30条”中提到的“研究对养老保险投保人给予延迟纳税等税收优惠”政策，在投资者看来，一旦实施将对保险股起到推动作用。而农业保险的覆盖面将进一步扩大，农村小额保险试点经验的推广，意味着对“三农”保险产品服务的创新和推广力度将进一步升级。

中国保监会2009年的另一个工作重点，就是以执行财政部《企业会计准则解释2号》为契机，研究制定保费收入分拆办法和最佳估计责任准备金标准，引导保险行业调整产品结构，增强产品的保障功能，更加科学地反映公司的业务规模、财务状况、盈利能力和风险状况，在2009年底前消除境外上市公司的境内外会计报表差异。

中金公司1月5日向买方客户发出的一封销售邮件中暗示了保险业会计准则即将迎来的这一新变化。“中国保监会曾下发关于保险合同保费认可实施细则，向各家公司征求意见。按照新准则，目前保险责任很小的投连和万能险的大部分保费，将不能计入保费收入，因此，保费收入的统计口径和财务处理上将发生很大变化。”中金公司在该邮件说，“变化的方向是向国际会计准则靠拢，这样最直接的效果就是能增加A股的净利润。”

随着行业的整体入冬，保险企业的利润收入比显然有所下降，而与收入有一定比例相关的递延保单获得成本调整项却被“放进”国际财务报告准则的净利润中，显然将对保险公司的利润表产生正向推动。

以中国平安为例，资本市场火爆的2007年，其中报中国会计准则下的净利润为80.63亿元，递延保单获得成本调整为41.36亿元。而在2008年上半年，随着资本市场向下，其中国会计准则下的净利润降至71.02亿元，但这无碍于其递延保单获得成本调整随着总保费收入的提升增至53.16亿元。牛熊两市对比，这一调整占同期净利润的比例已从51.30%提升到74.85%。

此外，那位接受本刊采访的上海财险公司部门负责人表示，随着会计准则的接轨，监管层对保险公司责任准备金提取的尺度将有所放松。“金融公司是善于利润平滑的。”他说，与银行的资本充足率一样，保险公司也会倾向在经济环境好的时候尽可能多提准备金，并在经济不好的时候择机释放，从而平滑公司业绩。

“去年股市大跌释放系统性风险之后，国家政策表露出强烈的兜底信号，是今年保险股在内的一些政策性行业创造交易性机会的保证。”那名接受采访的基金经理认为，“既然政策支持反弹，那么我们对于股市2009年的投资策略就是急跌敢买，大涨注意减仓，但完全不需要像去年那样惧怕调整，政策的支撑力度会很大。”“当然，让保险业反转的基本面和大周期变化还没有发生，带领股市反弹的保险股的阶段性任务已经完成，我们需要防范一下短线的风险了。”■（文 / 朱文轶） 机会股票投资保险公司基金交易保险交易平安保险2009