偿债

（文 / 邢海洋）

G7财长会议刚过一个月，G20峰会又在华盛顿召开，至此，全球无论发达国家还是发展中国家，都已经荣辱与共，同乘一舟了。G7峰会前，西方六国以历史罕有的协同一致的姿态联合降息，西方各国也纷纷推出大手笔的救市计划。G20前，我国则以4万亿元的财政救市做出榜样。全球背景下，各国货币政策和财政政策双管齐下，似乎联合起来才能将衰退的经济拉出泥潭。

经济学上有“合成谬误”的说法，指对个体有利的行为，对整体而言并不总是对的。发明合成谬误的经济学家萨缪尔森举了个例子：一个人踮脚尖看戏能看得清楚，但若人人都用这样的姿势，所有人非但不能看清楚，还都付出了代价。在应对全球经济危机上，一个国家的货币政策针对市场做出反应，可以调节市场的资本品的投资和利率敏感支出。当一个国家单独做出调整的时候，可以对本国的经济起到一个比较好的调节功能，但当全世界大部分国家都做出同样的调整的时候，效果却消失了，因为正好犯了合成谬误的错误。

不妨设想若一个国家采取了宽松的货币政策，全球贸易背景下，自可在不引起通胀的前提下提高经济增长率，但若全世界大多数国家都调整利率，说明全世界经济都在衰退，这样对利率的调整，作用就消失了。在全球经济衰退的大背景下，全球统一向市场注入的资金未来收益非常不看好，这个包袱必然要由所有纳税人来承担。实际上，全球当下的经济危机，正是过去几年来为削减互联网泡沫破裂而选用宽松货币政策的结果。

当下的经济危机，显然不是靠各国联合降低利率能够很快解决的。只要看到日本野村总合研究所首席经济学家辜朝明先生的《大衰退》，就能理解整个世界经济面临的危机的严重性。一场经济风暴袭来，无数财富化为乌有，那些在经济繁荣中头脑发热的企业和个人将为自己的错误付出沉重的代价，这个代价，在辜朝明看来，可以归纳为平衡资产负债表的代价，通俗的理解，就是偿还债务。《大衰退》分析了作者亲身经历的日本资产泡沫后的大衰退，描摹出的“资产负债表衰退”和当下的经济危机有着极端相似的特征。辜朝明因而也成为少数预言到美国信贷危机的经济学家。尤其是，上世纪90年代初日本的资产泡沫破裂，造成无数日本人资产一夜消失，现在，美国等西方国家因为过度负债面临着偿债问题，其本质是一样的，其后果也无出二辙。

日本的资产价格下跌造成了1500万亿日元的财富损失，相当于日本3年GDP的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本3年的国内生产总值，这在和平时期几乎绝无仅有。价格下跌、资产损失造成日本企业债务剧增，因而，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债而非借款。一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。在日本，背负平衡资产负债表义务的企业经过了很多年才完成了这一偿债过程，期间政府宽松的货币政策并没有带来企业经营行为的改变。银行惜贷，企业不借款，经济萎缩进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。在一个资产负债表衰退中，企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。

日本的经历并非绝无仅有。上世纪30年代的美国大萧条，当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产，但是在1929年10月股票和其他资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅4年内，美国的国民生产总值下降至1929年巅峰期的一半。德国在2000～2005年的5年间经历了第二次世界大战后最严重的经济衰退。那一次，德国企业在利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿债，在高峰期的2005年，净偿债额约占德国国内生产总值的1.8%。

列举了几个国家资产泡沫破裂的后果，也就不难明白，对于消除资产负债表中的损失，唯一出路就是偿债，需要的则是时间。尽管所有的企业都在忙于偿还债务，势必造成另一个“合成谬误”——资产价格进一步下跌，整体经济无法从泥潭中走出，但对于泡沫期间的投资失策，负责任的态度也只能如此。企业如此，个人也一样，美国零售消费额连续4个月下降，在经济学家看来是衰退的信号，必须通过鼓励消费予以扭转，但对债务缠身的人来说，再廉价的借款，也需要先有了偿付能力才敢借了。

如果说日本在“资产负债表衰退”有什么经验可以借鉴的话，就是在泡沫破灭后的15年间，日本政府花费了140万亿日元用于道路等公共设施建设，抵消企业需求的不足，使得国民生产总值依然维持在500万亿日元水平，人民的生活水平没有像美国大萧条那样倒退。不过，日本的国家负债水平也因而世界罕见。■ 经济利率偿债货币政策资产负债表