10年期国债新低的背后

作为重要的利率风向标，10 年期国债利率创新低，一方面体现了市场对于未来利率继续下行的预期，同时，在当前经济疲软、资本市场动荡的背景下，更体现了主流资金的避险情绪，越来越多的资金开始回避风险资产，转而拥抱低收益的债券资产。

由于经济数据持续低迷，市场对于央行继续降息和降准仍有很高的期待，9 月份物价指数的回落，也为央行继续降息提供了空间。最新公布的 9 月份 CPI 指数仅为 1.6%，相比 8 月份下降了 0.4 个百分点，重新回到“1 时代”。在逐渐失去猪肉价格的支撑后，物价指数开始回归真实水平，与此同时，PPI 指数毫无悬念地继续负增长， 9 月份的 PPI 下降 5.9%，连续 43 个月负增长。CPI 和 PPI 指数的双双疲软，再次提升了市场对于央行继续降息的预期。在这样的背景下，10 年期国债利率创出新低也在情理之中。

除了对降息的预期导致 10 年期国债利率“破 3”，更深层次的原因在于当前资本市场动荡的背景下，投资者对于资产配置的恐慌，以及大量资金无处可去的窘迫。不仅是大规模的主流资金面临资产配置的烦恼，对于很多普通投资者而言，在有限的投资渠道中，能够获取的投资收益也同样在缩水。如果不考虑高风险的股市，在一些相对低风险的领域，比如银行理财、P2P 理财等等，在利率下行的带动下，各种理财产品的收益都在迅速下降，一度大热的余额宝，现在的年化收益率已经不足 3%，和高峰时期高达 6% 的收益相比已经下降一半。

在 6 月份股市泡沫破灭之后，越来越多的资金开始进入债券市场，导致债券市场价格上涨，收益率屡创新低。在此次 10 年期国债创新低之前， 公司债已经先于国债提前升温，成为投资者最先青睐的品种。今年前 9 个月发行的公司债已经超过去年全年两倍，而且利率也是一路走低，9 月份万科发行的 5 年期公司债，利率低至 3.5%，即便如此，50 亿元的债券还是被各路资金一扫而空。虽然债券市场相对风险较低，但在今年公司债井喷的背后，也同样蕴藏着巨大风险。在公司债经历数月的井喷之后，开始有越来越多的资金转移至更安全的国债 市场，近期 10 年期国债利率创出新低， 一定程度上是投资者思路转换，资金转移所致。 

传统意义上看，公司债市场违约风险较小，但是随着债券市场刚性兑付的金身被不断打破，投资者对于债券市场的风险也有了重新的认识。在经济下行周期，企业盈利状况恶化，公司违约的概率上升，今年 9 月份央企天威保定违约破产之后，越来越多的企业处于违约边缘，最新的案例是中钢集团，因为业绩严重恶化，20 亿元即将到期的债券陷入兑付危机，公司正在为避免违约做最后的努力。在经济下行周期的大背景下，越来越多的公司兑付能力下降，违约的风险迅速上升，加之债券市场打破刚性兑付已成共识，所以债券市场的违约事件在未来将会越来越多。另外，按照今年 2 月份的上交所新规，信用评级在 AA 级以上的公司债均可纳入交易所市场回购质押库，债券投资者可以用这些债券作为质押进行回购融资。由于交易所回购利率和公司债利率之间存在一定的息差，这就为债券投资者杠杆套息提供了空间。这种模式的危险性和上半年的股票市场杠杆融资的风险极其相似，一旦市场下行，大量的杠杆交易就会出现“踩踏事件”。

所以，在公司债快速升温的背后，风险也同样不容忽视。在公司债规模累积到一定程度之后，公司债收益也不断走低，风险和收益已经不太匹配，因此，越来越多的资金开始提前规避公司债的风险，转而寻求更安全的投资渠道，安全级别最高的国债开始进入投资者的视野。10 月 14 日，财政部招标发行 280 亿元 10 年期固定利率国债，因为其安全性受到投资者的追捧，从而创下 2.99% 的中标利率新低。

从 6 月份股市泡沫破灭之后，大量资金无处可去，从而转战风险程度较低的债券市场，从公司债到国债一路扫荡，最终将收益率越拉越低。当公司债利率低至 4% 以下，国债低于 3% 以下，在短期之内触及了很多资金的回报底线，于是部分资金开始重新拥抱风险资产。10 月份以来，全球股市开始重新迎来一轮反弹，无论是美国、欧洲、中国香港还是内地股市，10 月份均有一轮强劲反弹，这很大程度上是资金在不同风险级别资产之间的短期切换，反弹的持续性可能会比较有限，随着股市反弹到一定高度，部分资金可能会再次撤出高风险资产，再度投入低风险的债券市场。安全等级最高的长期国债仍将是很多资金的选择，虽然利率已经“破 3”，短期之内的吸引力会有所下降，但从长期来看，不排除还有继续下降的空间。

中国的 10 年期国债利率上一次 “破 3”还是 2008 年，当时一度低至 2.7%，再上一次要追溯到 2002 年，当时 10 年期国债利率一度跌至 2.3%。不过前两次利率新低，最终很快就被快速增长的经济增速重新拉起。比如 2008 年，很大程度上是因为全球金融危机的冲击，随着中国大规模刺激政策的出台，中国经济很快重回两位数增长，通胀水平迅速抬头，利率水平也随之走高。但是这一次中国经济可能很难重回过去的高增长，增长中枢将会逐步下移。10 月底即将召开的“五中全会”将会讨论第十三个五年计划，各方面的消息表明，“十三五”的年均经济增长目标可能会被定于 6.5%，这也将是 20 年来中国首次主动将经济增速下调至 7% 以下。在这样的大背景下，中国的通胀和利率水平也都将随之长期处于较低空间。

当长期的低利率遭遇充裕的流动性，可能就会产生资金无处可去的困境，大量资金扎堆低收益的国债，正是当前流动性困境的写照。理论上而言，低利率应该能吸引更多的资金进入实体经济，但是由于实体经济的回报率显著下降，实体经济缺乏足够的投资机会，这就使得大量资金脱离于实体经济之外。今年 8 月份，中国规模以上工业企业利润同比下降 8.8%，降幅比 7 月份扩大 5.9 个百分点，创下 2012 年以来的最大降幅。在这样的背景下，大规模的社会资金自然不敢贸然进入实体经济，这种情形和 20 世纪 90 年代的日本似曾相识，在长期的零利率政策下，很多日本企业也不愿意借贷扩大投资，反而宁愿主动清偿债务，企业缺乏扩张动力，实体经济也就进入“失去的十年”，如何避免重蹈日本覆辙，将是今天的中国经济需要面临的重大挑战。

从投资的角度来看，在未来相当长一段时间之内，低利率都将成为中国经济的常态，对于投资者而言，将不得不接受更低的资产回报要求，降低回报预期可能是更现实的选择。从表面上来看，虽然超低的利率、充裕的流动性再度为股市提供了上涨的可能性，但是在一轮大牛市的泡沫刚刚以一种猛烈的方式破灭之后，投资者信心的恢复还需要很长时间，短期之内重启一轮大牛市的概率并不高。在经济下行、利率下行的背景下，低风险的投资品种预计仍将成为主流资金的选择，避险仍然是未来一段时间的主旋律。  银行投资利率国债债券市场实体经济市场新低债券国债收益率