毛利率41%，谁撑起了老铺黄金？

在金价屡创新高、国内黄金消费下滑之际，被誉为“黄金界爱马仕”的老铺黄金（6181.HK），受到追捧。

2024年，老铺黄金营业收入、归母净利润双双大幅增长，其中归母净利润同比增速超两倍。截至2025年4月22日，在已发布2024年财务数据的九家A股、港股黄金零售公司中，老铺黄金上述财务数据增幅均高居首位。

自2024年6月28日登陆港股市场以来，截至2025年4月22日，老铺黄金股价涨幅达10.44倍。4月22日，老铺黄金以800.5港元/股收盘价，超越蜜雪集团（2097.HK）、腾讯控股（0700.HK），成为港股“第一高价股”，公司市值为1348亿港元。

2025年4月22日，《财经》实地调查发现，老铺黄金门店依然有消费者排队，部分门店排队时长一小时左右，相对于2月两小时左右的排队时长，已大幅缩短。

而根据公司招股书，老铺黄金产品主要面向高净值人群，目标客户为年收入大于10万元的消费者。

面对不断上涨的金价，老铺黄金2025年内已上调产品价格。“古法黄金珠宝平均毛利率约为35%，普通黄金珠宝平均毛利率约为25%。”信达证券商贸零售行业分析师蔡昕妤告诉《财经》，老铺黄金通过稳定的迭代推新和工艺升级有望消化大部分金价波动带来的成本压力，凭借高于行业平均的毛利率，即便调价幅度、频次或低于金价涨幅，也有充分的安全垫。

尽管公司2024年上调过价格，但公司远高于行业的毛利率，也开始出现下滑。2024年，老铺黄金毛利率约为41.2%，创近三年新低。原因是金价大幅上涨令公司销售成本增速高于营收增速。

此外，老铺黄金也面临外协加工占比提升、古法黄金赛道竞争日趋激烈的挑战以及公司在古法黄金珠宝市场份额不高的现状。近年来，随着自有产能饱和，老铺黄金外包产量占比开始上升且在2023年占比超四成。

“当市场需求超过自有产能时，外包成为保障供给的关键手段，若无法通过外包填补缺口，可能直接制约收入增速。”奶酪基金投资经理潘俊告诉《财经》，古法黄金品牌的核心竞争力在于工艺稀缺性和高端定位，若外包导致质量下滑，可能削弱品牌溢价能力。“企业需将外包生产纳入全流程质量管控体系，并通过产品创新巩固高端定位。”

在老铺黄金所处的古法黄金赛道，已有行业知名公司菜百股份（605599.SH）、周大福（1929.HK）等涉足。

针对公司经营策略和未来面临的挑战等相关问题，《财经》采访了老铺黄金，但截至发稿尚未收到公司回复。

表：2024年部分黄金零售公司业绩对比

谁在买单？

金价的一路上涨令不少人对黄金首饰“望而却步”，但老铺黄金门店的排队情况依然存在。

“年初至今，算上帮人代购，我在老铺黄金消费的金额已经超过100万元。”今年春节期间，家住深圳的安瑞（化名）便加入了“抢货”行列。据其介绍，由于会员卡可享九五折优惠，在目前其超过100万元的消费金额中，替他人购买的比例达80%。

值得注意的是，当金价不断刷新历史纪录时，老铺黄金的产品价格亦在上涨。一位长期关注老铺黄金产品价格的消费者表示，“今年2月下旬后，老铺黄金便对部分产品进行了调价，涨幅在5%-15%左右。”

尽管如此，消费者热情仍存。《财经》注意到，4月22日下午2点左右，老铺黄金上海豫园店前依旧聚集着众多等待进店的人。

无论是2月还是4月，老铺黄金并无优惠活动。4月22日，以老铺黄金一款名为花丝葫芦的足金吊坠为例，根据其在天猫旗舰店的售卖信息，24.6克的黄金重量，标价为29250元，约1189元/克，目前处于售罄状态。同日，周大福足金零售金价为1082元/克（不含工费）。

值得注意的是，区别于“黄金按克计价+加工费”的传统定价模式，老铺黄金的足金黄金、足金镶嵌产品全部采用按件计价方式。

“相对于其他品牌采用克重计价，老铺黄金通过一口价定价，并且2024年已提价两次，会给消费者带来‘买涨不买跌’的感受，节日期间通过商场门店进行折扣活动，便能实现需求集中爆发，动销热度较高。”有机构分析，公司初期便推广“古法黄金”概念，首家推出“足金镶嵌钻石”“金胎烧蓝”产品，受到高净值人群的认可和高度关注。

“相对于传统按重量计价的模式，古法黄金采取固定价格出售模式，具有提升品牌溢价能力、强化高端定位，稳定利润空间、抵御金价波动风险，优化库存周转与渠道管理三个方面的优势。”潘俊告诉《财经》，但该模式同时也存在市场接受度受限、投资属性弱化，客群覆盖范围较窄，潜在价格泡沫与二手流通问题等缺点。

“消费者对按克计价的偏好回升，且古法金溢价过高（比按克计价高出30%以上）导致部分客群流失，尤其是注重保值的消费者。”潘俊进一步表示，二手市场折价明显（古法金回收价仅按克重计算），若消费者意识到工艺溢价难以变现，可能影响复购率。

哪些人在购买老铺黄金的产品？

据《财经》观察，现场消费的群体以中青年女士为主。据一位消费者表示，购买老铺黄金的主要原因是看重该公司的工艺，“其实论纯度可能比不上其他品牌，但是我比较在意造型和样式，加上明星和网红都戴，我也想跟个风”。不过，并非所有人都买账，部分消费者在得知排队时间后便直接离去。

老铺黄金产品面向高净值人群，目标客户为年收入大于10万元的消费者。公司招股书显示，根据品牌定位和消费者概况，公司的目标客户预计有以下特征：追求质量及审美；年龄25岁-45岁的女士及33岁-55岁的男士；拥有强大的购买力及年收入超10万元。

截至2024年，公司忠诚会员数量约35万名，同比增速约75%。

在老铺黄金看来，公司目标客户主要因为经典的工艺、高级感调性及高质量而购买公司的产品。

毛利率下滑

在金价持续上涨之下，老铺黄金业绩虽保持增长，但公司毛利率开始下滑。

2024年，公司营业收入同比增长167.5%至85.06亿元，归母净利润同比增长253.9%至14.73亿元。

老铺黄金在2024年报中表示，公司品牌影响力持续扩大形成的市场优势，带来存量店铺整体营收实现大幅增长。“2024年，公司新增门店七家、优化及扩容门店四家，产生增量收入贡献。”

当期，从渠道收入来看，2024年公司门店收入同比增长164.3%至74.5亿元，线上平台收入同比增长192.2%至10.55亿元。当期，公司线上平台收入占比由2023年的11.4%升至12.4%。

老铺黄金业绩逆势增长的背后，黄金价格不断创下历史新高，黄金首饰和金条、金币的销量则呈现两极分化之势。中国黄金协会数据显示，2024年，中国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中，黄金首饰消费量同比下滑超两成，金条及金币消费量同比增长超两成。

金价大涨之际，上述黄金饰品公司业绩也出现分化。截至2025年4月22日，16家A股、港股上市黄金饰品公司中，9家公司发布2024年财务数据。其中，1家公司亏损，5家公司归母净利润同比下滑，4家公司归母净利润同比增长。老铺黄金以净利润超两倍的增速，暂居首位。

利润大幅增长的背后，很大一部分原因源自老铺黄金高毛利率的支撑。2024年，老铺黄金毛利率约41.2%，远高于行业其他公司。同期，其余公司中，莱绅通灵（603900.SH）、谢瑞麟（0417.HK）毛利率分别为30.5%、29.6%，暂居行业第二位、第三位。

“古法黄金企业通过提前锁定低价库存，如老铺黄金提前三个月备货，降低原料成本，在金价上涨周期中实现‘低价库存+高价销售’的剪刀差利润。”潘俊表示，同时古法黄金采用“一口价”模式，定价高于普通黄金，每年调价节奏与金价上涨同步，有效转嫁成本压力。

不同于其他黄金饰品公司以加盟为主的渠道模式，老铺黄金采取全自营模式，且公司店铺多位于顶奢、次奢商圈，支撑了老铺黄金较高的毛利率。

截至2024年末，公司在15个城市共开设36家直营门店，全部位于知名商业中心。其中，5家位于SKP系商业中心，11家位于万象城系商业中心。

老铺黄金卡位高端黄金珠宝，填补了市场空白。按客单价划分，中国黄金珠宝行业分为高端市场和大众市场。高端市场长期以来被卡地亚、宝格丽等高奢珠宝品牌占据，客单价1万元以下的大众市场的参与者则主要是周大福、老凤祥（600612.SH）等国内珠宝品牌，而客单价1万元-5万元的产品长期以来存在市场空白。

招股书显示，2021年-2023年，老铺黄金客单价（每件产品售价范围）位于1万元-5万元的产品收入占比均超五成，2023年该类产品占比超六成；同期，公司客单价位于5万元-20万元的产品收入占比约两成。

虽然公司业绩高速增长，但老铺黄金毛利率已出现下滑。2024年，老铺黄金毛利率约41.2%，低于公司2022年和2023年41.9%的毛利率，创近三年新低，与2021年持平。

尽管公司在2024年对旗下产品进行提价，但不断上涨的黄金价格，让公司销售成本大幅增长，吞噬了公司毛利率。2024年，公司销售成本为50.04亿元，同比增幅约171%，高于同期公司收入增幅。

中国黄金协会数据显示，2024年，伦敦现货黄金全年均价、上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格同比增速，均超两成。

图：2024年部分黄金零售公司销售毛利率对比

面临多重挑战

尽管业绩与股价都有优异表现，但老铺黄金也将面临自有产能饱和及古法黄金赛道竞争愈发激烈的挑战。

近年来，公司产品外协加工比例有所提升。根据招股书，老铺黄金珠宝首饰大部分在公司于岳阳设立的工厂进行加工和生产。

公司岳阳工厂于2018年开业，由于公司产品采用传统手工黄金工艺，公司产能主要取决于工厂的生产人力及生产工人的工作时间。2021年-2023年，老铺黄金生产工人分别为128人、146人、232人，最高产能分别约为1.47吨、1.49吨、2.47吨。其间，公司产能利用率均超九成，2023年产能利用率达111.7%。

内部产能不足时，老铺黄金将部分产品生产外包给加工商。2021年-2023年，公司外包加工费由1720万元升至4210万元，外包产量占公司总产量比例分别为36%、32%、41%。