不同板块回补缺口情况和后续风格节奏判断

自4月2日特朗普宣布“对等关税”以来，全球大类资产、股票市场短暂陷入风波。经历了两周时间，随着后续事态的不断演变，有一部分受关税影响的资产/行业波动率下降、逐渐收复了风波前的失地，还有一部分资产/行业在急跌后仍在底部盘整，跳空的缺口仍未弥合。

这些资产价格表现的差异意味着怎样的投资者预期？展望下一阶段，有哪些预期能够延续、有哪些预期可能需要留意反转？

宽基指数：上证50回补程度最大、已经补缺口，创业板指数回补程度最小

自4月2日“对等关税”宣布以来，主要宽基的最大跌幅及回补程度显示：

上证50的最大跌幅最小（跌7%左右），且已经回补跳空低走的缺口；

科创50虽然跌幅较大（下跌14%），但截止4月18日，涨幅也已回升至跌幅的90%左右，股价基本回到冲击前；

小盘股受影响程度更大（中证2000跌幅超过20%），目前1000和2000指数基本涨回了跌幅的一半以上；

创业板指表现较弱，受权重板块光伏、消费电子的影响，目前反弹涨幅还未回到跌幅的一半。

一轮熊市或者震荡市后一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部。

参考19年5月关税骤然升级后的市场走势，19年指数从春季躁动的运行区间下了一个台阶，在新的走廊维持震荡格局。

考虑到关税对于业绩减记的冲击仍有不确定性，我们预计后续指数仍在震荡区间，指数波动率收窄。指数托底需要观察三个变量：①中美谈判取得实质进展；②内需对冲手段；③国内科技产业进展。

内需资产：下跌影响很小，且普遍补缺口，已隐含了较高的政策预期

内需行业（或外需不敏感）可以大致分为两类：

第一，稳定价值类的红利行业，如国有行、电力、铁路公路等。最大跌幅在5%左右，一方面一季报典型红利行业业绩预期稳定，另一方面受外围影响较小且具备股息防御属性，因此股价已经回到冲击前。

第二，内需敞口为主的消费品，如饮料乳品、休闲食品、酒店餐饮、旅游景区、零售、个护、白酒等。

对于在18-19年关税冲击之下内需资产的股价表现，我们发现，当前市场对于内需刺激政策的期待是合理的（例如19年国家密集出台了个税体制改革、促进家电消费、汽车下乡、体育消费等一揽子政策），但从整个贸易摩擦周期内需消费的股价表现来看，则呈现出如下特点：

（1）18年关税升级初期，内需敞口较大的行业有半年左右的超额收益，在18年6月关税再度加码后达到高点。

（2）随后对于关税进一步升级，股价表现不再跑赢，且在18年12月中美达成阶段休战协议后持续跑输。

（3）19年关税再度升级后，仅在重要内需刺激出台前后（19年4-5月）有短暂的超额收益，但中期也不显著。

（4）持续有超额收益的内需消费，是利润率显著占优、驱动ROE持续改善、不受关税影响的优势核心资产，如白酒、白电、调味品、乳品的代表公司，本质是中国优势龙头。

回到当下，在明确的内需刺激政策没有出台之前、且消费板块大的β没有明确起色前，本轮市场对于内需资产的配置暂时没有业绩预期的支撑，而更偏向于主题投资，类似于18年关税升级的初期。

既然类似于主题投资，在股价已经回补缺口之后，我们可以参考行业的成交集中度，来评估有多少投资者已经pricein了内需政策刺激的“预期”。

商贸零售、旅游、食品等内需行业，成交集中度基本上达到了23年Q1（全面放开后）的次高点，个别行业甚至超过了23年到达最高点，因此对于政策预期的定价已经较为充分，后续反而需要警惕政策落地带来的成交热度回落。

科技资产：仍未回补短期跌幅，等待一季报靴子落地后布局中期主线

TMT行业在本轮“对等关税”的冲击之下，普遍下跌15%-30%不等，跌幅较大，且大多数行业的股价还没有回补到冲击之前。

其中：受益于新一轮自主可控、国产替代的半导体行业，股价回补了90%以上；而外需受损不确定的消费电子产业链，股价恢复程度不及一半。

对于有独立景气周期的科技产业在18-19年的股价表现，两类科技制造产业18-19年都展现出了更中期维度的超额收益：

其一，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。包括无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB等，基本上都是兑现了利润增速的成长高景气行业。

其二，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。18-19年我国加速推动自主可控领域发展，包括半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等。

参考18-19年经验，“科技立国”的战略意义不言而喻，25年与19年相似之处还在于，科技板块存在有技术突破、有希望逐步传导至业绩释放的子领域。

考虑到TMT板块目前的成交额占比已经回到了近一年19%的低分位数，较前期的历史最高点回落至约打六折的水平，自前期DeepSeek主题催化的热度显著降温、也隐含了风险偏好比较充分的回落。

我们建议等待4月最后一周一季报“靴子落地”之后，可以逐步加大对于科技板块的关注度：既包括围绕AI产业链的科技进步，也包括新一轮的自主可控——国内云大厂产业链、端侧产业链、军工电子、半导体细分领域。

出口产业链：短期冲击剧烈，中期维度关注外需突围的α

出口产业链整体受到本轮关税冲击的影响更大，跌幅普遍在10-25%之间。跌幅回补的程度较低，普遍上涨幅度在跌幅的4-7成之间，部分出口链行业的估值已回到近五年比较低的分位数。参考18-19年贸易摩擦时期出口权重较大的行业，我们发现贝塔层面出口链很难在区间实现显著的超额收益。比较好的交易窗口，是中美谈判回暖、冲突缓和的阶段（18年12月、19年10月）。

但本轮一些出口链的α公司已经实现跌幅回补，意味着中期有机会“外需突围”的错杀方向。

我们发现部分出口链公司已经回补了前期跌幅，主要公司分布于海风、摩托车、船舶、工程机械、客车等细分行业，其主要特征为：非美敞口、Q1高景气（一季报或高频数据）、对欧出口预期改善。

以最新4月18日市值已超过“对等关税”前、或是区间跌幅已收窄到3%以内来框定，当前基本已补回贸易摩擦带来的下跌缺口的典型公司主要具备三个特征——

（1）非美敞口。主要出口欧洲或亚非拉，在“对等关税”出台后被错杀；

（2）Q1高景气（一季报或高频数据）：如摩托车、船舶的部分龙头Q1业绩预告高增，或是工程机械、海风、客车等龙头高频销量或订单数据景气；

欧洲需求预期改善：近期中欧频繁释放关系改善及加强合作的信号，部分具备对欧出口逻辑的行业受到提振，如海风、摩托车。

展望中期维度，出口链的贝塔遭遇估值挤压后，后续可以寻找外需突围、被错杀的方向（例如欧洲、一带一路等），包括摩托车、逆变器、客车、风电等行业，我们留意到近期中欧的高层互访及产业连接度已有明显提升。