关税战下如何投资中国股市？一文读懂高盛对这10大焦点问题的回答

今年以来特朗普的关税问题一直是搅动全球市场的最大扰动因素。不仅股市、大宗商品价格波动巨大，宏观经济增长预期也不得不随之变动。关税问题将如何影响宏观经济，又如何影响行业发展？

针对关税的种种问题，高盛首席中国经济学家闪辉和高盛中国股票策略分析师付思4月11日进行了解读，并就市场普遍关心的10大问题给出了看法。

关税会对哪些行业产生较大影响？

根据闪辉的研究，中国对美国出口产品多是机械设备等制造业产品，美国对中国出口多是大宗商品，例如大豆。

“简单来说，大宗商品是更同质性的，对供给市场依赖程度没有那么大，但美国进口的很多产品都是一些制造产品，短期内很难马上找到其他的供应商。”闪辉说。

高盛将美国从中国进口的2万多种产品进行了依赖度分类，结果显示，美国对中国进口依赖度超过70%的产品占到全部自中国进口产品的36%。而中国从美国进口的产品中，依赖度超过70%的产品只占中国从美国进口产品的10%。

闪辉强调，鉴于中国对美出口的金额在中国GDP中的占比不到3%，所以一旦加关税加到某个程度，对经济的拖累就到头了。因此，对于中国经济增长来说，过高的关税已经没有意义了。

钱会花到哪里去？

高盛在此次的宏观政策预期中，将中国广义财政赤字预期扩大至GDP的14.5%，那么钱大概会花到哪些方面？

闪辉对这个问题做了一些考量：

首先针对受到影响的出口产品，可以考虑有针对性地加大财政上的支持，消化这些产品。

同时，有1000万～2000万的与对美出口直接或间接关联的就业岗位可能受到影响，怎么去对这些居民进行纾困，也是一个需要考虑的方向。

另外在对GDP的增速仍有诉求的情况下，基建项目也可以提前启动。

“总量要够，结构上尽量去找到一些抓手，尽量解决现在中美贸易摩擦产生的一系列的问题。”闪辉说。

稳市政策是否已经起效？

A股指数过去两周出现了较大的波动，之后在稳市政策的推动下，快速反弹。

付思认为，过去一段时间中国监管方在稳市方面的政策已经起效，未来仍需要：第一引长线资金入市，如养老金等资产在股票上的配置，中国仍远远低于其他主要股票市场；第二，从提升股东回报的角度，已经有了比较多的进展。从新“国九条”公布以来，不论是股息派发还是回购的数据目前都处于历史高位，这是一个结构上的改善，也是非常受很多海外投资者欢迎的一个改革；第三，持续优化上市公司质量，伴随AI的发展，科技公司开始有吸引力，不过这一因素需要更长的时间趋势才能更明确。

同时，付思强调，国家队的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少会起到推动市场上涨的作用。对于市场后续上行动力，将主要来自于宏观经济改善、企业盈利上修、消费和地产领域的进一步改善。

国家队子弹够吗？

国家队介入之后，A股迅速企稳。国家队是否能在未来发生类似情况的时候，有足够的子弹支持A股？

付思表示，从资金量上来看，不是很担心国家队的子弹不够的问题，因为这一轮的买入量并不是非常大，但从信心的支撑上来讲，已经稳定市场的情绪。并且央行已经表态，如果需要依然可以像2015年一样用银行的商业票据提供流动性支持，所以基本上可以假设是有相对比较充足的资金随时可以调用。

海外资金如何看待中国股市？

根据高盛的监测，伴随中国企业AI行情的走高，不管是海外的对冲基金，还是主动型资金，对中国的仓位都有所提升。虽然最近市场有一些扰动，尽管有小幅的资金流出，但是目前，对冲基金的整体仓位依然高于前期的低点。

具体来看，2025年初新兴市场和亚洲市场主动性资金，把中国的配置明显提高，基本回到了历史中位数。从海外基金仓位观察，近期AI行情后，出现小幅加仓。“但相对历史分位数尚未达到高位，可卖出空间有限，下行风险较小。”付思说。

而全球资金在美国股票上的配置达到了历史高位，“这意味着如果从一个中长期的角度来看，资金上其实是有可能有回流或者说轮动的可能和空间的。”付思说。

A股未来三个月比H股表现更好？

付思强调，短期内A股的表现可能会好于H股。

根据高盛对过去几年的数据研究，每一次关税公告的时间节点，后续A股的表现相对H股都好一些。

“近期我们依然维持这样一个观点”，付思说。她表示，目前海外的不确定因素依然比较大，A股的仓位还是以国内投资人为主，资金方面比较稳定。同时考虑到国内的刺激力度可能会更大，A股也相对更敏感和更受益。国家队的介入，在A股市场上托底作用更为明显。

同时，参考高盛A股和H港股的轮动模型（包含宏观经济因素、政策因素，估值和盈利的表现等）的结果显示，现在A股依然可能在接下来的三个月跑赢港股。

什么行业在当前更值得关注？

在当前的市场环境下，高盛表示看好消费、医药、政府相关板块等。

付思表示，消费、互联网服务等板块都是国内的消费占比比较重要的板块。除此之外，医药板块还会受益于国内的地方政府的消费支出的改善。从基本面的角度来看，比较看好的主题还有地方政府支出的受益板块。

同时高股息依然也会受到青睐，股东回报和公司回购近期也都变得更为积极，很多投资者也会更倾向于类似防御性比较强的投资策略，关注主要服务国内市场的公司。

中国企业会被迫在美国退市吗？

2018年到2019年，特朗普第一任期的中美贸易争端中，部分中国企业被迫从美国市场退市，此次中美贸易争端再起，是否会影响到在美上市的中国企业成为市场关注的一个重要问题。

对此，付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多家在美上市的中国公司已经在中国香港二次上市，且部分投资人也已经转移到了中国香港市场来交易，包括很多被动基金（如跟踪MSCI指数的基金），这意味着边际上影响会小很多。

对于还没有做二次上市的公司，如果不发行新股的情况下，在中国香港二次上市的流程也非常简便。“如果真的强行让中国企业退市，可能对市场情绪而言是一个潜在的风险，但从资金流的影响上来讲，比2022年更可控，”付思说。

特朗普的关税会到什么程度？

对此，闪辉认为，关税提高到什么程度，关键要看最终想要达到一个什么样的结果，可以去做一个模型。如果只是为了提高收入的话，税率太低，收入也不会很高，税率太高，出口都消失了，也收不到税，必须有一个比较合理的税率，能够折中一下。如果想要制造业回流，而不是收入，可能税率会更高一些，这是个比较复杂的问题。

谁在卖出美国国债？

近期有几天10年国债收益率快速上涨，市场一直在探讨是谁在卖出美国国债。

闪辉表示，并没有明确的数据指向是谁在卖出美国国债，但是外汇储备多元化是包括中国在内的许多国家的安排，外汇储备中黄金的份额上升趋势也十分明显。但是这是一个比较漫长且缓慢的过程，如果美国国债卖得太快，自己的资产就是在收缩，同时卖了之后买什么？目前还没有一个市场流动性、规模能像美债这么大的资产。

付思表示，同时从市场的角度来讲，如果美股出现了较大的跌幅，之后就会出现流动性更好的资产（如美国国债）抛售，因为投资者需要更多的钱进行操作，如平仓等。

同时付思表示，从全球股票资金的仓位上来看，确实看到了大部分的基金把整体的仓位都进行一些下调，而且是多空仓位同时下调，各类资产都出现了这一趋势。

（文章仅代表嘉宾个人观点，不代表本刊立场。）