对话工银瑞信基金经理谭冬寒、丁洋：创新药是目前逻辑最顺的子行业之一

究竟该如何看待这一轮医药股上涨？是昙花一现还是代表着产业彻底走出了低谷呢？政策的保驾护航下，创新药是不是成为产业链当仁不让的旗帜性赛道呢？带着上述种种疑问，《证券市场周刊》近期专门前往位于北京的工银瑞信基金总部，独家对话了内地公募行业的医药基金经理谭冬寒和丁洋，探讨医药股的投资之道和创新药产业发展亮点。

谭冬寒和丁洋在采访中明确表示：“从当下国内创新药市场规模来看，国内进口创新药和国产创新药加总的规模约2000亿元人民币，还相当有限，我们判断未来它发展到1万亿元指日可待。”这一判断不仅基于产业逻辑，更源于中国医药消费升级的长期趋势——随着人均GDP提升和人口老龄化加深，创新药的渗透率提升将是确定性方向。

政策护航让创新药赛道如沐春风创新药是医药板块中基本面较好的领域

《证券市场周刊》：从二级市场走势来看，医药板块逐渐成为被人瞩目的角色，可能摆脱了此前长期低迷的过程，我们究竟应该怎样看这种转变？

谭冬寒：整体医药股的周期很符合新兴产业的走势规律：第一波是一个泡沫，然后在一个泡沫破灭的过程中，估值被杀得非常厉害。

现在我觉得处在泡沫破灭初期之后的一个修复过程中，尤其是在产业政策支持，产业能力提升，AI助力等多重利好因素的加持下，整体产业可能已经迭代升级。医药板块可能是在去年9月已经迎来拐点，虽然这样的拐点讨论了好几年，但前几年确实拐点没有来，可能这次拐点真的来了。

《证券市场周刊》：从去年下半年以来，一系列政策的东风下，医药生物迎来了历史性的机遇。那么在二位看来，比如哪一条或哪几条政策，真的对产业的投资帮助会比较大？

丁洋：从近一段时间来看，我们也是看到了很多政策的暖风吹拂，尤其是从2022年以来，比如对于创新药谈判续约政策的改变，使得创新药价格的可预见性相比以往得到了很大的提升。至少从目前来看，创新药产业可以说有了比较稳定的政策预期。同时，有很多阻碍创新药放量的因素也在逐渐消除，最近的重磅政策是去年的《全链条支持创新药发展实施方案》，确实看到国家对创新药的政策扶持力度比较大。

谭冬寒：我觉得现在其实还没有到政策最好的时候，现在刚刚看到政策的转向，而且这个转向是个全方位的多产业链过程，并不是只涉及医保部门。从长远来看，中国的人均GDP一定会提升。伴随着老百姓的生活水平提高，医药的消费占比会提高，然后创新药的占比会提高，我觉得这一趋势是确定的。

创新药投资之道在于关注质量因子医药赛道未来科技成长属性更为重要

《证券市场周刊》：在两位基金的一季报重仓股中，我们发现很多耳熟能详的赛道龙头都出现了，从选股逻辑看，两位的选股是更偏好于细分龙头吗？

谭冬寒：简单来说，我们的思路是比较偏好的公司，偏向质量这个因子，就是经营质量比较高、能力比较强的公司，所以从结果来看我们在龙头公司上配置得多。但实际上，我们对于能力比较强的小公司也配了不少。但因为流通盘的因素制约，可能它没有龙头公司买的那么多。

丁洋：在创新药方面，我们主要是分成四类思路：第一类是要找具有海外授权潜力的重磅产品，拥有这类产品的公司是创新药行业最先进的生产力代表。第二类就是那种创新药大单品放量的公司。创新药公司收入/利润快速增长的时候，可能也是获得投资回报的时候。第三类就是有一批国内的新兴创新药龙头药企，很多公司过去几年收入快速增长，可能即将跨越过盈亏平衡线。最后一类是那些仿制药成功转型创新药的传统大药企，有望实现估值体系从PE估值到DCF估值的转换，实现业绩与估值的双击。

《证券市场周刊》：换一个角度讲，两位这么多年在投资实战中，怎么回避创新药投资的特定风险？

谭冬寒：我觉得控制投资风险的第一个策略还是分散化，第二个更重要的风控方式是紧密跟踪，在投资一个标的的过程中需要关注很多因素，比如竞争对手的变化、新技术的变化、公司自身临床的推进，还有对企业能力的评估等。

从上一波2019年到2021年医药行情大家已经体会到了，其实医药已经属于科技成长属性，我觉得这种转变不可逆。从海外映射到国内，未来创新药的科技和成长属性会更为重要，而且还会不断加大。

《证券市场周刊》：很多A股基金经理或许由于合同的束缚买不了港股的18a公司，但实际上这一轮港股的创新药更为波澜壮阔，两位怎么看这个问题？

谭冬寒：我觉得港股的创新药未来系统性机会可能会更大，第一，当时18a的改革确实做得很成功，把一批创新药的龙头公司放到港股上市。这是当时制度改革带来的红利。第二个从估值看，一方面前几年港股调整的可能比A股更充分，另一方面医药板块在港股里面调整更多。这就使得医药至少在今年启动之前属于比较便宜的一类。医药板块在这样的低估值下启动时，仅仅是看估值修复可能都会有一波强大的力量。

《证券市场周刊》：谭总之前提过，希望找到能够在三到五年中长期维度里持续成长的公司，帮助投资者分享企业的成长红利。投资的主要超额收益来源是行业偏离和个股选择，除非预判行业具有明确的下行压力，很少做择时操作。想问一下现在有什么变化？

谭冬寒：大的框架其实没有变，我们希望找到产业趋势下优质的公司，希望看到它变大变强；要说跟以前有些变化的是，现在确实对择时上的考虑会更多，比如说现在市场是不是过热了，或者说现在市场是不是恐慌性的在杀估值，未来有没有修复的可能。对于主题机会，我们比较谨慎。如果某细分领域几年内没有看到很明显能在业绩上兑现的机会，我们还是会以跟踪观察为主。

丁洋：举例来说，十年前看新能源汽车可能是概念性的主题投资机会，如果七八年前再看新能源汽车就是一大波产业趋势。落实到投资上，我们不会在十年前去更关注新能源汽车，因为那个时候它波动率大概率会很大。但是七八年前行业渗透率刚开始提升的时候，我们去参与会有很长的一个产业周期值得投资，我们在医药上也是这样一个想法。

创新药新老龙头之争带来思路融合AI医疗在临床前和临床研发中都有作用

《证券市场周刊》：今年创新药的这种新老龙头之争格外激烈，背后大家理解是两种发展路线的比拼，未来看谁会成为主流，还是说两种思路会长期地并行下去？

谭冬寒：从发展路径来讲，我觉得说所谓本土派和海外派，其实就是他们起点不一样，甚至我觉得可能本土和海外还不能很好地去区别开来。

处于现在这一阶段，有的是国内销售强，有的是海外BD能力强，有的是内生研发项目能力强，有的是临床效率高，到现在看到的是趋同，就是本土龙头的海外BD能力也在变强，后起之秀龙头的临床效率、销售能力也一直在提升，有些药企之前是以授权引进为主要的商业模式，近几年它们的内生研发这些能力也在加强，甚至有的自研产品有望跟海外大药企进行授权合作。

《证券市场周刊》：人工智能时代，在创新药的诸多环节中，AI究竟能帮上怎样的忙呢？

谭冬寒：本质上药物研发中最重要的一块是临床试验阶段，AI取代不了，它是整个药物研发过程中耗时最长、投入金额最大的一环。有鉴于AI在该领域还无法实现替代，短中期内AI不太能颠覆现有的药物临床开发模式，但它会补充性地提高效率。即使只考虑临床前研发执行效率的提升，AI对新药研发的影响也会非常大。假设能缩短研发时间1-2年，那么对应一个药品在专利期内能带来的回报也会增加1-2年，而且这1-2年正是药品在峰值销售的最好的时候，因此对于研发投入的回报率的改善会非常明显。

结语

在这场医药行业的“新质生产力”革命中，谭冬寒与丁洋的投资框架既注重产业趋势的把握，又强调企业核心竞争力的深度研究。他们以“质量因子”为核心，注重企业的研发效率、商业化能力和全球化潜力，而非单纯追逐短期热点。

从配置逻辑看，两位基金经理采取“四象限”策略：既关注拥有全球竞争力的前沿创新企业，也关注国内大单品放量的商业化阶段公司；既关注传统药企中转型成功的传统龙头白马企业，也关注因为创新药收入快速增长而即将实现扭亏为盈的创新药“新锐龙头”；除了A股的创新药公司，也挖掘被低估的港股标的。这种多元化的投资组合，力争既把握了行业β机会，也通过精选个股获取超额收益。

展望未来，创新药的投资逻辑已从“政策博弈”转向“成长驱动”。随着中国创新药企在全球产业链中的地位提升，以及AI等新技术在药物研发中的深度应用，行业的科技属性将进一步强化，医药行业的投资逻辑正在发生根本性转变。这种转变不仅带来新的投资机会，也对投资者提出了更高要求。对于投资者而言，唯有深刻理解产业趋势、紧密跟踪企业进化，才能在这场医药行业的“创新浪潮”中把握长期机遇。

风险提示：基金资产投资港股通投资标的股票，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资须谨慎。