A股市值管理进入新阶段“激励计划”驱动上市公司持续成长

编者按：

近20年来，我国市值管理政策不断完善，由2004年“国九条”提出资本市场发展，到2014年“新国九条”提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，再到2024年《上市公司监管指引第10号——市值管理》的正式落地，A股市值管理政策经历了从初步探索到全面规范的发展历程。

最新发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》明确了市值管理的定义、相关主体的责任义务，以及两类公司（主要指数成份股公司和长期破净公司）的特殊要求。明确提出上市公司可通过分红、回购、股权激励、员工持股、增持、并购重组等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

在制度指引下，A股公司积极展开相关动作，不仅有多家公司发布“质量回报双提升”行动方案，且发布市值管理制度、估值提升计划的公司也不在少数。在进行市值管理方式上，除了加大分红力度，积极增持、并购外，甚至还有不少公司发布了股权激励、员工持股计划。而正是通过“激励计划”的实施，不仅可让员工分享公司的成长和回报，激发他们的积极性和创造力，同时也为提高企业的竞争力和创新能力创造有利条件，此外，还有助于改善公司治理结构，为企业的长期稳定发展奠定基础。

随着市值管理政策的落地，股权激励、员工持股计划正在被越来越多的上市公司采用，其不仅可以绑定核心员工，使其提升自身的责任感和归属感，激发他们的积极性和创造力，同时也有助于改善公司的治理结构，为企业的长期稳定发展奠定基础。

据Wind数据统计，今年以来截至5月15日，就有126家上市公司发布了员工持股计划，达到去年全年水平的45%；新增62家公司发布股权激励计划，而去年仅新增了4家。另外，有多达70家“破净股”有意发起股权激励计划或员工持股计划。

在“激励计划”数量大增的背景下，上市公司的内在价值也有望提升。相关研究显示，在股权激励计划公告及实施过程中，短期内，预案公告相较实施公告对上市公司股价的提振效应更明显；中长期内，股权激励对企业市值和企业业绩均有提振作用。

“激励计划”热度持续民营企业占比达八成

[员工持股计划和股权激励是实现员工个人利益和企业利益一致的有效手段之一，目前有百余家公司披露相关计划。]

据Wind统计，今年以来截至5月15日，以董事会预案日为统计标准（下同），共有126家上市公司发布员工持股计划公告（含重复发布，下同），初始资金规模144.38亿元。而在2024年，共计277家上市公司发布员工持股计划公告，初始资金规模207.22亿元。这意味着，今年以来在公告员工持股计划的公司数量仅为去年全年数量45%的情况下，初始资金规模已经接近2024年的七成。

据了解，我国的员工持股制度于2014年正式确立。彼时证监会出台的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，明确了员工持股计划原则、资金来源等。据源达信息证券研究所的研究显示，在员工持股制度建立的第二年，即2015年，上市公司完成员工持股计划的家数达到275家——这是截至目前的历年最高值（见图1）。到2024年，上市公司完成员工持股计划的家数为229家。

图1 2014-2025 年A 股完成员工持股的家数变化

需要指出的是，2022年-2024年员工持股计划存续期在2-4年的上市公司数量约为160家，即2025年相同数量的上市公司员工持股计划到期。今年以来已有63家上市公司宣布员工持股计划实施完成。

从今年发布员工持股计划的情况来看，计划的资金来源主要为员工薪酬及自筹资金，另有公司提供持股计划奖励金；股票来源主要来自上市公司回购股票，另有公司安排员工认购非公开发行股票等；员工持股计划存续期在2-10年不等（见表1）。

表1 部分发布员工持股计划的公司

同样，以董事会预案为统计标准，2024年新增发布股权激励计划的公司有4家，激励总股数1236.19万股。而在今年，截至5月15日，新增发布股权激励计划的公司达到62家，激励总股数52845.97万股，限售期2-4年不等。

表面上，发布股权激励计划的公司数量要少于发布员工持股计划的公司，但股权激励的制度的建设却要起步更早，且已经历了一系列完善与升级。自2005年证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，首次系统规范A股股权激励以来，至今已有20年。

2016年7月13日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，明确股权激励的定义、适用范围，规范了实施条件、激励对象、计划内容等，对限制性股票和股票期权作出规定，允许分期行权。2019年，科创板推出“第二类限制性股票”（归属后直接流通，无需提前出资）。2020年创业板注册制同步跟进，简化激励程序。至2021年，这两大板块的股权激励方案因无需提前出资、归属流程简化，成为科技型企业的首选工具。2023年2月17日，证监会发布《全面实行股票发行注册制相关制度规则》统一各板块基础规则，增强股权激励以及员工持股的吸引力。2024年4月17日，国务院出台政策，员工可在更长的期限内缴纳股权激励个税以增强激励效果。

源达信息证券研究所的研究显示，在股权激励制度完善过程中，完成股权激励的公司数量持续增长（见图2）。统计数据显示，2024年，已完成股权激励的公司数量达649家，略低于2021年-2023年的高水平。

图2 2005-2025 年A 股完成股权激励的公司数量（家）

今年以来，随着市值管理制度的落地，激励标的物范围有了进一步提升，涵盖了“第一类限制性股票”与“第二类限制性股票”；激励方式包括定向发行以及上市公司提取激励基金买入流通股等；股权激励人数更是在2019年突破200人数限制后继续增长，比如冀东水泥激励人数为245人（见表2），亿联网络、利元亨分别达到504人和585人，厦门象屿更是达到了991人。

表2 部分上市公司股权激励情况

从激励计划的实施数量来看，截至目前，年内A股上市公司实施股权激励的公司数量为144家，高于2020年同期的140家水平。整体上，发布和实施股权激励的公司数量依然保持在一个较高水平上。

值得一提的是，据源达信息证券研究所的研究，民营企业是股权激励和员工持股计划的主要参与者，2024年，民营企业进行股权激励的数量占全部股权激励的89.4%；公告员工持股计划的公司数量占比为90.1%。而在今年的62家进行股权激励的公司中，除了10家国央企、外资和公众企业，余下的52家公司均为民营企业，民营企业占比达83.87%。

“绑定”骨干员工与企业长期利益提振上市公司市值

[员工持股计划和股权激励是实现员工个人利益和企业利益一致的有效手段之一，其对上市公司市值具有提振作用。]

据源达信息证券研究所的研究显示，股权激励对上市公司股价和市值具有积极影响。统计A股2005年-2024年实施完成股权激励的上市公司情况，从短期来看，在股权激励预案公告日后120日所有样本的收益率均值高于首次实施公告日，绝对收益率均值为8.96%，相对全A的超额收益率均值为7.24%；首次实施公告日后120日，绝对收益率均值为6.56%，相对全A的超额收益率均值为5.11%。从中长期来看，预案公告日后1年，样本企业取得的平均绝对收益率为16.86%，相对全A的超额收益率为12.78%；预案公告日后2年，取得平均绝对收益率26.96%，相对全A的超额收益率为20.62%。

在对上市公司市值影响积极的同时，股权激励也会对上市公司业绩增长具有推动作用。研究发现，发布股权激励预案当年，高达85.6%的企业取得营收正增长，72.6%的企业取得归母净利润正增长；预案后1-2年，正增长企业占比有所下降但仍过半。

以创新药龙头恒瑞医药为例，恒瑞医药在实施股权激励过程中，其与上市公司业绩、市值波动情况就基本上呈现了一个正相关关系。

资料显示，2010年至今，恒瑞医药已实施4次股权激励计划，前三次业绩目标均超额完成，第四次股权激励计划的第一个解除限售的年度业绩考核也是超额完成。其间，上市公司市值保持了十年增长。在第四次即2020年股权激励计划中，因为疫情因素影响，恒瑞医药认为股票激励计划难以达到预期的激励目的和激励效果，于是在2021年12月8日公告终止该激励计划，其间上市公司市值出现了调整（见图3）。

图3 恒瑞医药股权激励历次解锁情况

据统计，恒瑞医药分别在2010年4月13日、2014年4月10日、2017年11月1日、2020年8月18日发布限制性股票激励计划（草案）或限制性股票激励计划，恒瑞医药股价最高（前复权）点出现在2021年1月8日，在上述4个时间点到2021年1月8日，恒瑞医药股价分别上涨了1849%、1192.04%、217.4%和24.55%。

恒瑞医药在其2020年度限制性股票激励计划中指出，该计划实施的目的第一条是“进一步建立、健全公司经营机制，建立和完善公司董事（不含独立董事）、高级管理人员和关键岗位人员（含控股子公司）激励约束机制，充分调动其积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速的发展。”

撬动市值管理的重要方式之一70余家公司筹划“激励计划”

[股权激励、员工持股计划已成为推动上市公司投资价值增长的重要方式，利于企业长远发展。]

需要指出的是，股权激励、员工持股计划均是2024年11月15日证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“10号文”）提及的提升上市公司质量和投资价值的重要方式。

和恒咨询创始人、上市公司市值管理专家徐朝华向本刊表示，“‘股权激励、员工持股计划’作为上市公司市值管理的可选择方式之一，应该说对上市公司做好投资价值的提升，具有积极的作用与价值。但是，必须要注意到‘10号文’第3条在以列举方式提出相关市值管理动作举措时，有一句‘上市公司应当聚焦主业，提升经营效率和盈利能力，同时可以结合自身情况，综合运用下列方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量’的表述。过往多数通行做法，上市公司推出股权激励或员工持股计划主要与经营绩效挂钩。未来，不排除上市公司的市值表现与股权激励建立正相关关系。”