利率下行中的投资之道

5月20日，国内多家商业银行发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点。其中，活期利率下调5个基点至0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。

当日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较上月下调10个基点。

这是5月7日国新办新闻发布会上中国人民银行行长潘功胜公布的“一揽子金融政策”的落地。潘功胜此前宣布，自5月8日起，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点。潘功胜表示，下调政策利率0.1个百分点，经过市场化的利率传导，预计将带动LPR随之下行0.1个百分点。同时，央行也将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。

湘财证券表示，此次LPR下调10个基点符合市场预期，而定期存款利率下调幅度高于LPR下调幅度，一方面是为了保障银行体系的息差，提高银行信贷投放的积极性，巩固银行系统的生存能力；另一方面，定期存款利率下调也打开了后续经济实体融资成本的下降空间，将加速推进中国实际利率的下行。

根据Wind数据，截至2025年3月，金融机构人民币贷款加权平均利率依然高达3.44%，而2023年末中国的实际利率高达4.96%，高于2023年末5年期LPR（4.20%）。由于中国近期消费者价格指数（CPI）一直在0轴附近徘徊，而生产者价格指数（PPI）持续低于2%，所以中国实际利率高于金融机构人民币贷款加权平均利率。此次存款利率的下调，将助力中国实际利率的下行。

对于中国未来定存利率的走势，湘财证券判断大概率将继续走低。以日本为例，日本的定期存款平均利率（1-2年）在1995年7月跌破1%以后，多年来一直维持在1%以下。

在银行利率不断走低的大背景下，未来如何进行资产配置？

湘财证券认为，对于资本市场而言，定存利率下调，提升了其对居民资金的吸引力。据Wind数据，在此前中国存款利率下降明显的2014-2015年和2023-2024年，公募基金的规模在2014年、2015年、2023年、2024年分别上涨了51.07%、85.15%、6.02%和18.93%，明显高于公募基金在相邻年份的增长速度。此次存款利率的下降，也将继续提升公募基金对居民的吸引力，拓宽财富管理业务的发展空间。

国泰海通证券对美国、日本等海外资本市场的研究也显示，当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。历史上，中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并伴随着一类投资工具的发展壮大。随着中国无风险利率的下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升，成长股估值空间也得以打开。

利率下行周期

2024年12月，中央政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，此次货币政策基调调整是时隔14年后货币政策重回宽松，其原因主要源于外部冲击加剧、内部需求不足、产业端供给压力增大与物价持续低迷等多重因素叠加。

在当前复杂多变的内外部环境下，央行货币政策目标由以往强调国际收支平衡、防范资本外流和金融系统稳定，转向以“促进物价合理回升”与“稳增长”为首要目标，政策重心实质性回归经济增长和物价稳定。

浙商证券表示，进入2025年，央行政策执行层面延续适度宽松的取向，持续加码宽松措施，政策延续性明显。一季度，央行通过逆回购、MLF等操作持续投放中短期流动性，并在5月通过降准、降息、调整结构性货币政策、优化货币政策工具以及创新工具支持等一揽子措施释放积极信号，体现政策的延续性。预计2025年下半年货币政策将延续适度宽松的基调，仍有总量宽松空间，工具选择方面，可能会各有一次50个基点的降准以及20个基点的降息。

浙商证券认为，实际利率走势是央行的关注核心，而实际利率是名义利率与CPI的差，2025年以来中国实际利率虽有回落，但仍处相对高位，截至2025年一季度末，实际利率约为3.54%，较2024年年末高46个基点。若物价持续较低，通过央行降准、降息也能够带动LPR回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利率下行，但宽松政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回升，这需发挥财政、货币、产业、就业、社保等多维度政策合力。

5月7日，央行下调结构性货币政策利率0.25个百分点并扩大再贷款额度，预计2025年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心在于需求端。具体而言：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，均从目前的1.75%降至1.5%；抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。

浙商证券预计，2025年中国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美关税博弈，宽松态度更为坚决，预计货币政策传导路径有望更加通畅。2025年政府工作报告提出，要关注货币政策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。随着中美关税政策迎来阶段性缓和，内需发力或有所延后，后续货币宽松兑现有望驱动债牛行情，预计10年国债到期收益率的低点或触达1.5%。综合来看，随着名义GDP增速的放缓，预计货币政策在走向宽松。

迎接权益时代

国泰海通证券表示，中国股市的估值逻辑正在发生转变——预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变为贴现率的下行。当经济周期波动充分预期，同时市场贴现率边际下降，投资者心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。

过去一段时间，市场经历了宏观利率的快速下行，但实际上股票市场所面对的无风险利率下行相对有限，市场亦并未对此定价。从股利贴现模型（DDM）看，无风险利率是股票定价的关键一项，是股票估值的重要决定因素。但无风险利率并非宏观利率，过去几年以10年期国债为代表的债券资产预期收益率快速下行，票息收益虽有减少，但在资本利得的抬升下，以理财产品为代表的投资者心中锚定的无风险资产收益并未下降，封闭1-3年期固收理财年化收益率均值震荡上行。在社会利率快速下行的阶段，居民的资产从前期的高存款搬家，一方面搬家到理财产品，一方面进行提前还贷，因此人们心中的无风险利率并未明显下行。

无风险利率下降，正在推动中国A/H股市整体估值中枢上修。当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，这将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。

当前的10年期国债收益率已经降至1.7%以下，处于2020年美国新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中枢水平上，往后看若社会利率进一步下行，票息和资本利得整体收益将更加有限，结合存量房贷利率的调降，预期对于国内投资者而言的无风险利率将迎来进一步下降。

此外，一旦债券利率出现短期向上的调整，也将导致已发行债券价格的下跌。而这一情况在一季度就已发生，据普益标准数据显示，2月银行理财产品收益率整体延续下行趋势，各类理财产品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤为明显，当理财不再能够保收益，这带来了投资人投资股票的机会成本下降，股票市场无风险利率进一步下行，这将推动中国A/H股市整体估值中枢上修。

以日美低利率时代为镜鉴，日本是债务-通缩模式的代表，而美国是债务-通胀模式的代表，来自日本和美国的历史经验都告诉我们：当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品投资兴趣的下降，对股票和权益产品的兴趣上升。

图1 当前10年期国债利率已经降至1.7%以下（单位：%）

图2 低利率时代，日本居民增配权益资产

海外历史镜鉴

20世纪90年代，泡沫经济的破裂和资产负债表的衰退，日本进入到长期低利率环境。日本央行在1989年持续加息后，90年代日本通胀和股票、土地资产泡沫破裂，日本居民和企业的资产负债表衰退，经济去杠杆并陷入持续通缩中，CPI同比增速长期不及2%。

伴随着货币政策的持续宽松以及经济增长的持续下台阶，日本进入到全面资产荒的低利率时代，土地价格、股票资产价格持续下行，日本利率中枢呈现快速下移，日本10年期国债利率在1998年下破2.0%。1997年亚洲金融危机又对日本经济造成了冲击，日本央行于1999年开始施行“零利率”政策，国债收益率曲线逐步趋于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐渐走出通缩，整体看日本宽松货币政策下保持了较为漫长的低利率环境。

国泰海通证券研报显示，低利率环境下日本居民的资产配置风格趋于保守——减配国内债券，增配股票与现金。

拆解日本居民的资产负债表，在全面资产荒的低利率环境之下，日本居民的金融资产呈现出多元化配置分散风险的特征。居民资产配置日趋保守，且从全球横向对比中呈现出对低风险资产的更多偏好，现金与存款配置占比偏高，自1994年以来，日本现金与存款在金融资产中的持有占比中枢从不足50%持续抬升至2022年的55%，与此同时，对债务证券呈现出明显的减配，而对股权及投资基金股份的规模呈现出明显的比例抬升。

从日本公募基金的发展也可以看到居民资产配置行为：固收类基金发展停滞，除日本货币储备基金外的债券类规模趋于萎缩，而权益基金占比和海外资产占比却在迅速提升。

一方面，在1989年日本公募基金占比达到78%，固收类基金占比为22%，此后随着股市泡沫破灭，公募基金的配置权重发生系统性切换，直至1997年，固收类基金占比达到75%，权益类基金占比达到25%。而在此后的持续低利率时期固收基金无论从规模还是占比上均迅速萎缩，股票基金规模和占比逐渐抬升，截至2023年权益基金占比达到92.1%，而固收基金占比仅为7.9%。

另一方面，日本公募增加海外投资配置，从2000年以来的数据看，日本基金海外投资比重为6.19%，而股票资产的海外投资占比为19.74%，而到2008年，日本基金海外投资比重已经大幅抬升至46.5%，股票投资比重抬升至56.9%。日本民众中也出现了一类群体“渡边太太”，这一称谓特指那些在日本，利用低息日元进行境外高收益投资或外汇投资的家庭主妇群体。由于日本长期维持低利率乃至零利率政策，这些家庭主妇们便巧妙地借入低息日元，转而投资于境外的高收益债券或外汇存款，以此套取利差，获取收益。