下半年展望：杠铃策略继续，还是风格切换？

2025年上半年，中国经济平稳开局，一季度GDP同比增长5.4%，但价格低位运行、房地产持续拖累、消费信心不足等问题仍存。中美经贸谈判取得了突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险逐步消除。

A股市场受海外利空因素影响出现超预期调整，但在DeepSeek、两会等因素带动下，市场迎来春季躁动，沪指于3月突破3400点。4月在外部事件冲击下，市场再次面临深度调整，但在扩内需政策与一揽子金融政策利好支撑下，逐步探底企稳回升，沪指于6月重返3400点上方，最终呈“N型”走势。

上半年A股市场行业轮动较为频繁，前期资金在TMT、人工智能和创新药板块聚集，但随着政策预期调整和外部环境变化，资金流向出现明显切换，例如，5月经济数据显示制造业修复，出口导向型行业短期获得一定支撑，而6月初，市场对中美贸易摩擦的担忧加剧，资金再次向低波动、政策支持的行业靠拢。

风格层面上，“小微盘+红利”的“杠铃”风格显著。本轮杠铃风格持续演绎的背后，一方面是关税扰动下不确定性因素增多，宏观基本面可预见性变弱，市场涌向与宏观逻辑弱相关的“小微盘+红利”两类资产避险；另一方面，增量资金决定市场风格，而近期增量资金主要集中在以险资为代表的配置型资金、以及以量化、游资为代表的交易型资金。

对于下半年市场风格研判，以国投证券为代表的部分券商认为，杠铃策略将继续生效，而以中信为代表的另一部分机构则认为后期市场风格将发生切换，大盘风格或将占优。

观点一：“杠铃策略”仍继续

对于下半年市场走势，部分券商认为将继续维持“杠铃风格”，其中国投证券观点较具代表性。

该机构认为，眼下A股正处于新旧动能转换的第二阶段——“新胜于旧”（见图一）。在政策支持和产业生态的演化下，以人工智能和大模型为代表的科技领域、以情绪消费和服务消费为代表的新消费领域成为新经济的两大增长极，而传统消费和顺周期资源品行业随着宏观基本面的持续走弱而相对跑输。在此背景下，杠铃投资策略持续有效。

图一：A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段“新胜于旧”

对于A股新旧动能转换的叙事，可以参考2012年前后的日本，总结出新旧动能转换的四阶段定价规律：

第一阶段，新旧交织——新旧板块轮动，此时杠铃策略有效（2005-2008年）。经济泡沫破灭后的日本在2003-2007年期间依靠全球化和企业出海，使得经济逐步修复。随后在次贷危机的冲击之下，旧经济板块再度受到重创，新经济占优。新旧交织阶段的经济体处于旧动能在逐步退坡但仍然有阶段性机会，同时在新经济未能行为明确产业主线的阶段，新旧板块存在轮动或同步上涨，小微盘+高股息的杠铃策略有效。

第二阶段，新胜于旧——经济低迷使旧板块受损，产业趋势下新板块占优，杠铃策略仍然有效（2009-2012年）。2008年的次贷危机后使得正在修复进程中的日本经济再度陷入低谷，房地产板块回吐此前涨幅后在底部长期徘徊。这一阶段的交易特征是：第一，旧经济板块底部横盘，新经济板块占优但存在分化，对于当时的日本而言在新经济内部是硬件和高端制造业更早崛起，随后呈现出新板块内部交织轮动上涨的特征；第二，这一阶段市场会出现较为散乱的主线，新经济尚未形成共识，拥有确定性或高弹性的杠铃策略仍然有效。

第三阶段，旧的绝唱——旧板块完成出清，迎来预期和估值的反转，杠铃策略超额不明显（2012-2014年）。2012年后，日本央行大量购买国债和其他金融资产，实行量化质化宽松（QQE）政策，还引入了负利率和收益率曲线控制（YCC）等手段。财政政策方面实施了大规模的财政刺激计划，加大了对基础设施建设等领域的投资。也正是在2012年前后，日本产业层面的新旧动能转换反映到了资本市场。在转换的第一阶段，财政和货币的双宽松首先带动长期低迷的楼市回暖，对应的是居民对于未来的预期由悲观转向乐观，在此背景下，东证房地产指数迎来第二轮上涨。这一过程中，新经济相对表现疲软，没有明显超额。

第四阶段，新的时代——旧板块完成出清，迎来预期和估值的反转，杠铃策略逐渐失效（2015-2021年）。旧板块预期反转之后市场逐步意识到，尽管房价企稳上涨，想要重现80年代的辉煌并不现实，日本经济已发生结构性变化，房地产市场在经济中的重要性明显下降，消费、科技和制造才是政府希望扶持的核心产业。因此尽管房价在2014年以后继续稳步回暖，但房地产指数的超额收益止步于2014年。同时，超额收益出现在了科技+出海两大领域，大盘指数也在这一过程中不断震荡上移。而旧经济的定价则在通胀短暂上升后出现回光返照，随后彻底结束。（见表）

表：日本新旧动能转换四阶段定价规律总结

与国投观点类似，兴业证券分析称，中期看，在大的宏观变化到来之前，杠铃策略仍具备配置价值。当前国内基本面与政策进入平淡期，外部关税扰动及地缘冲突等不确定性因素仍存，尽管杠铃策略短期波动或加大，但经过内部结构性优化后，或仍是后续市场共识度较高的方向。

华源证券也表示，结合2024年年报与2025年一季报勾勒出的全A样本画像来看，尤其是资产负债表相关指标体现出的压力来看，预期与现实可能仍存在裂缝。但是从具体个股来看，极少部分优质公司关键指标仍能实现逆势增长，或为A股市场未来一段时间的焦点。但是从更大的胜率来看，空间叙事虽然更能吸引市场注意力，但是稳定性叙事或更能“简单”地跑赢市场。因此在上述背景下，未来相当长一段时间内，A股市场仍然是杠铃策略占优。

观点二：风格或将切换

也有部分券商表示，市场后期风格将发生从“小”到“大”的切换。

银河证券分析称，在机构资金加速流入时期，大盘风格占优的可能性更大，而在个人投资者情绪较高时期，小盘风格表现较好。相比个人投资者来说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。机构增量资金的流入，相对利好大盘风格。

2024年9月24日以来，在一系列政策提振下，个人投资者加速入市，带动市场风格转向小盘。近期市场风格正在边际转向，展望下半年，随着权益类公募基金加速扩容，政策引导下中长期资金积极布局，机构投资者入市趋势明确，叠加外部不确定性持续扰动下，市场风格或将偏向大盘。（见图二）

图二：大小盘风格转换与主要机构投资者持股占比

中信证券也表示，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度开始，全球主要经济体在经济和政策周期上预计将再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场有望迎来指数牛市，风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

中信称，下半年有望看到中美欧在经济和政策周期上再次同步。美国方面，随着中期选举的临近，越迫近年底，特朗普面对的约束会更强，美联储降息可能要继续推延，特朗普可能需要重新回归非法移民、降税等本国问题。欧洲方面，近期消费需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月开始零售指数停滞，零售信心指数走弱，但预计欧盟的“重新武装”计划和德国的增支措施或将在今年三季度起逐步兑现。国内方面，2013年以来，内部经济压力通常采用结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出现在外部面临巨大压力的时期，如果三季度开始美国经济走弱带动全球需求弱化，可能会强化第二轮内需刺激政策出台的可能性。这意味着中美欧有可能迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，带来宏观基本面向上的弹性，有望推动指数级别的牛市行情。

中信表示，随着外资有望持续回流，公募考核新规落地，市场逐步从短钱定价回归长钱定价。风格上，下半年大盘绩优成长风格有望逐渐占优。首先，绩优股跑输亏损股的幅度在逐年递减，2021年至2025年（截至5月16日），绩优股指数相较亏损股的超额收益分别为-44.1pcts、-21.2pcts、-19.8pcts、-9.3pcts和-2.3pcts，跑输幅度在明显递减。其次，目前核心资产具有明显的相对盈利优势和极强的经营韧性，盈利拐点相较全部A股已率先出现。最后，国内具有稀缺性的优质资产积极赴港上市之后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为“蓝筹发动机”，带动更多的核心资产实现重估。

短期仍是“厚积”阶段等待“薄发”时刻

对于A股整体走势，多家机构认为虽然短期内会承受风险与压力，但长期动能依然存在。比如，东莞证券称，经历2024年四季度的强势修复与2025年上半年的震荡温和修复，当前市场在政策发力、信心回暖的背景下，积蓄新的上行动能。

国际方面，虽关税影响尚未出清，全球经济面临不确定性，但全球仍处于降息周期，为风险偏好回升提供支撑。国内方面，财政货币政策协同发力，内生增长动能稳步累积，全年经济增速实现5%可期。资本市场改革红利持续释放，政策推动中长期资金入市、提升上市公司质量等有望形成“回报增—资金进—市场稳”良性循环。

同时，A股估值仍处于历史低位，经济运行稳中有进，盈利有望延续修复，市场具备“业绩—估值”双轮驱动的修复基础。当前A股正处于“厚积”阶段，虽不乏波动，上方或存在一定抛压，但回调或为布局良机。随着政策红利逐步兑现、基本面持续改善、情绪稳步修复以及资金增量入场，市场有望迎来“薄发”时刻。