这一次美债风波的来龙去脉

今年4月，美国国债市场经历了一场剧烈波动，目前虽已暂时恢复平静，但风险并未消除。短期来看，关税政策的不确定性、美联储货币政策的两难抉择以及债务上限问题的迫近，或将美债市场重新推入动荡。中长期看，政府债务的不可持续性、高关税政策对美元国际地位的侵蚀等，将进一步加剧美债市场的脆弱性。

罕见的“股债汇三杀”

此次美债风波是股债汇市场“三杀”。4月2日，特朗普政府宣布在全球范围内实施“对等关税”政策，以“最低基准关税10%”为底线，对数十个贸易伙伴征收更高税率，使得美国有效关税突破1930年《斯穆特-霍利关税法案》时期的水平。这项政策出台后，美国金融市场迅速陷入恐慌，股市、债市和汇市罕见同步大跌，尽管随后较快进入修复阶段，但市场情绪并未完全恢复。“三杀”现象不仅暴露了市场对贸易保护主义政策的极度敏感，也加剧了国际市场对美国经济稳定性的怀疑。

对亚洲资本大规模撤离的担忧加剧了市场情绪。近期，不断有传闻说日本等亚洲国家持债机构采取了有限但凌厉的抛售美债措施，5月初新台币兑美元汇率暴涨，引发市场对亚洲资本可能大规模撤离美元资产的担忧。对冲基金Eurizon SLJ Capital首席经济学家斯蒂芬·詹指出，亚洲出口商和投资者过去多年积累起极其庞大的美元储备，而随着贸易保护主义的升温，一些资本可能开始回流本地市场，由此，美元资产可能面临多达2.5万亿美元的“雪崩式”抛售压力。尽管这一预期尚未得到有力证据支持，但市场对美元资产的信心已受打击，尤其是在亚洲资本流动对美元汇率和美债需求有重要影响的背景下。

值得一提的是，“2025年6月美国将迎来6万亿美元美债到期潮”的传闻一度广为流传，存在明显夸大成分。4月美国财政部最新数据显示，2025年4月的到期美债规模为2.5万亿美元，全年约为18万亿美元，而2024年是27万亿美元，相比之下整体到期压力并不算异常。

短期不确定性

短期来看，美国国债市场面临三大不确定性，可能导致市场剧烈波动，并使美债利率中枢维持在相对高位。

第一，特朗普政府将关税政策视为谈判筹码，经常朝令夕改，频繁调整关税税率，使得市场难以形成稳定预期，增加了美债投资者的风险溢价。特朗普政府试图通过提高关税收入缓解财政赤字压力，不大可能放弃10%的基准关税税率，将在此基础上与各国谈判非关税壁垒和市场开放等问题，不仅会加剧国际贸易紧张局势，还可能通过抬高通胀风险、压低经济增长预期，对美债收益率形成双重压力。

第二，特朗普高关税政策对经济的滞后影响逐步显现，使得美联储在控制通胀与支持经济之间更难权衡。市场预计美联储将在今年9月和10月各降息一次，以应对经济下行压力，但这种预期本身高度依赖关税政策的变化，进一步加剧了市场的不确定性。

特朗普多次公开批评美联储未能迅速降息，甚至扬言解雇现任主席鲍威尔。虽然从法律上看总统直接解雇美联储主席的可能性较低，但特朗普仍有可能通过提前任命下一任美联储主席等方式削弱现领导层的权威性，这种干预将对美联储的独立性构成重大威胁，进一步削弱市场对美债的信心。

第三，美债上限风险迫在眉睫。目前，美国法定债务上限为36.1万亿美元，并已在今年1月初达到上限。从那时起，美国财政部一直依赖“非常规措施”维持政府正常运转，这一临时手段的时间窗口正在迅速缩小。根据财政部长贝森特的最新表态，政府现金和非常规措施预计将在今年8月耗尽，而国会届时将处于休会状态。如果国会未能在7月中旬休会前提高或暂停债务上限，联邦政府无法维持基本公共开支以及偿还债务本金和利息债务的“X日”（X-date）有可能在8月出现。近些年，债务上限问题沦为美国共和、民主两党的党争工具，双方博弈既频繁又激烈，虽然每到关键时刻均告解决，但仍日益构成市场重大隐忧。

中长期风险

尽管美债在全球金融体系中仍具有重要地位，但从中长期看，其所面临的结构性风险逐步显现，可能深刻影响美债市场的稳定性和美元的全球主导地位。

随着美国政府债务的快速积累，其偿债能力面临日趋严峻的压力。高额的利息支出不仅挤压了政府的财政空间，还加速了债务增长的“滚雪球”效应。为支付旧债的利息和本金，政府可能不得不进一步发行新债，从而陷入恶性循环。

美国国会预算办公室预测，2025财年联邦政府债务利息支出占美国国内生产总值（GDP）的比重将升至3.2%，并在2050财年进一步攀升至5.0%。与此同时，公众持有的联邦政府债务占GDP比重将从当前的123.5%增至2050年的159.9%。尽管美国以美元计价的国债具有通过货币增发稀释债务的理论优势，且发生债务违约的概率较低，但债务规模的不断扩张仍可能导致信任危机并引发系统性风险，尤其是在经济出现极端波动或政府决策失误的情况下。

历史经验表明，高关税政策往往给主导性货币的国际地位带来深远影响。1930年《斯穆特-霍利关税法案》的实施直接导致美元的全球外汇储备份额从1931年的64%暴跌至1933年的21%。特朗普政府通过加征关税以改善财政赤字和促进制造业回流的目标表明，美国很可能进入新一轮高关税周期。然而，这种单边主义政策不仅可能带来贸易摩擦，还将大幅削弱美国及美元的国际声誉，促使其他经济体加速“去美元化”进程。一旦美元的国际货币地位发生根本性动摇，作为美元资产核心的美债市场也将难以维系。

为应对美元地位的潜在危机，特朗普政府可能提出类似于1985年“广场协议”的方案，通过多边协调促成美元贬值。但目前持有最大规模美元储备的国家不再是西欧和日本等美国的盟友，而是中国、东亚其他经济体和中东产油国，这些国家的利益诉求与美国存在显著分歧，达成类似协议的可能性极低。特朗普政府也可能对外国的美债持有者征收费用，或者实施债券置换计划，要求外国投资者将其所持美债置换为100年期、不可交易的无息债券，然而这两种措施均是对原有债务的变相违约，势必引发国际资本广泛抵制，导致美债遭大规模抛售。

5月16日，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。对此，中国外交部发言人毛宁评论称，美国应当采取负责任的政策措施，维护国际经济金融体系的稳定，也保障投资者的利益。

（作者为中国社科院世界经济与政治研究所副研究员）