董事高管责任保险是否有助于上市公司提升ESG表现？

[摘要]提升公司ESG治理水平是发展新质生产力的内在要求。观察我国上市公司发现，购买了董责险的企业的ESG表现要好于未购买的企业。实证分析发现：董责险有助于上市公司提升ESG表现，该结论经过一系列检验后仍然成立。机制分析表明，董责险可以通过提升公司环境表现和缓解上市公司高管层短视主义来提升企业ESG表现。该作用在大型、国有、股权集中、机构投资者持股比例高、高管层具有金融背景、财务杠杆比率低、融资约束程度低、环保压力大和资源冗余度低的企业中更强。研究拓展了上市公司提升ESG水平的途径和方法，为上市公司打开了可自主选择的金融产品工具箱。

[关键词]董责险；ESG表现；高管层短视；上市公司

一、 引言

习近平总书记在中央政治局第十一次集体学习时指出：“绿色发展是高质量发展的底色，新质生产力本身就是绿色生产力。”1提升公司ESG治理水平是发展新质生产力的内在要求，上市公司的ESG表现越来越受到各方面的重视，我国越来越多的上市公司主动公开披露企业ESG报告。提升企业ESG治理水平有利于企业长远发展，但由代理问题引起的高管层短视可能会阻碍企业推进ESG治理的进程，显然这不利于我国经济长期高质量发展。通过观察上市公司董责险购买情况，发现购买了董责险的企业其ESG表现总体上好于未购买的企业（图1），是否购买董责险导致了这一结果值得探究。

上市公司推进ESG治理并非完全没有风险。推进ESG治理，公司不仅面临着技术选择和市场竞争等外部风险，还面临着管理、人才和财务等内部风险。公司高管层不积极推动企业ESG治理的原因如下：第一，ESG治理要求关注利益相关者及社会可持续发展，需要企业在ESG领域投入更多的资源，如减少碳排放、提高能源效率、实施多元化能源策略等，这可能导致企业短期运营成本增加，造成高管层的短视主义。第二，企业推进ESG建设还可能导致高管层履职风险增加，推进ESG治理涉及技术、法律等公司治理的各个方面，囿于自身能力和精力，高管层在推进ESG治理过程中难免会产生各种非主观故意的疏漏和过失，这些非主观故意的疏漏和过失又难免会给投资者或第三人造成损失，加大了高管层被起诉和承担民事赔偿的风险，因而上市公司高管层由于短视主义，可能不积极推进ESG建设。

目前，国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响，而上市公司亟需必要的工具和措施来控制ESG推进过程中面临的风险。保险是现代风险管理的重要工具，基于此本文研究董责险是否有助于上市公司提升ESG表现。基准回归结果表明：董责险与企业的总体ESG表现呈显著的正相关关系。机制检验结果表明，董责险主要是通过提升公司环境表现（E）和缓解上市公司高管层短视主义的渠道来提升企业ESG表现。异质性分析结果表明，企业规模、产权性质、股权集中度、融资约束程度、机构投资者持股比率、企业环保压力、资源冗余程度、企业财务杠杆率和高管层背景等因素能够调节董责险对企业ESG表现的促进作用。

本文可能有以下几点边际贡献。第一，拓展影响企业ESG表现因素的研究，已有文献大多研究了外部因素等对企业ESG表现的影响，本文考察了企业可自主选择的金融工具——董责险，对企业ESG表现的影响，提出企业提升ESG水平的金融工具途径，为企业推进ESG治理提供新的视角。第二，丰富企业购买董责险的后果的相关研究，以往关于企业购买董责险的后果研究多是关于企业创新、违约概率与激进程度，本文研究发现董责险对上市公司ESG表现具有促进作用，进一步扩展董责险在公司治理中的作用。第三，基于公司规模与性质、股权结构与公司治理、资源与环境约束等3个方面，检验董责险在不同情境下对企业ESG表现的影响，并从管理层短视渠道进行分析，打开董责险与ESG表现之间的机制“黑箱”。

二、 理论分析与研究假说

1. 文献综述

（1）影响企业ESG表现的因素

对于影响企业ESG表现的因素，已有文献大多研究了外部因素——媒体关注[1]、投资者关注[2]、公众环境关注、网络平台互动、制度压力[3]、政府官员环保考核压力[4]、政府环境治理补助、政府采购[5]、资本市场开放[6]、数字金融[1]等对企业ESG表现的影响。部分文献研究了内部治理因素——数字化转型[7]、董事会结构性权力[1]、企业战略激进程度、国有资本参股[8]、内部控制、共同机构持股[9]、海归高管、党组织治理[10]等对企业ESG表现的影响。目前国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响。

（2）董责险与公司治理

董事高管责任保险（Directors and Officers Liability Insurance）被誉为“将军的头盔”，可以帮助被保险的董事及高管层降低在履职责过程中，因工作疏忽或行为不当而对公司、股东或第三人产生民事赔偿责任引起的诉讼风险和诉讼成本，保险人赔偿责任抗辩所需的费用并代为偿付民事赔偿责任，使得高管层能够更有的放矢地在公司管理中进行变革与创新。

激励理论认为，董责险能够有效降低高管层因履职疏忽而遭受损失的担忧[11]，使高管层更加重视公司长远发展，推进变革与创新，提升公司价值。监督理论认为，购买董责险将第三方保险公司引入公司外部监督体系，能够强化公司的外部治理[12]，减少公司违规行为[13]，降低股价崩盘风险[14]，减小委托代理成本[15]。机会主义则认为，保险公司发挥了类似最后赔款人的作用，为董事高管提供了保护伞，会减轻对违规行为惩罚力度，可能诱发董监高的机会主义行为[16]，从而增加经营风险[17]和权益成本[18]，降低经营绩效[19]，是诉讼风险和代理成本增加的信号[20]。以上研究多认为，董责险是公司治理的有效工具，但是关于董责险对企业ESG表现的影响，还缺乏必要的理论分析与实证检验。

（3）短视主义

管理者短视主义，是指管理者的决策视域较短。相较于企业的长远发展，管理者更加注重当下的利益[21]。管理层短视主义不利于上司公司长远发展，胡楠等[22]发现以减少研发支出和降低资本投资效率为主要表现的管理者短视主义行为会损害企业的未来绩效；刘柏等[23]研究发现ESG评级软监管下，管理者短视心理是影响企业绿色创新形式主义的潜在机制；姚树洁等[24]认为ESG表现改善了管理层短视行为。

目前，国内少有文献研究保险工具对企业ESG表现的影响，而上市公司亟需必要的工具和措施来控制ESG推进过程中面临的风险。保险是现代风险管理的重要工具，基于此，本文研究作为金融工具的董责险是否有助于推进企业ESG治理，为上市公司推进ESG治理提供可自主选择的金融工具。

2. 理论分析与研究假设

推进ESG治理涉及公司治理中一系列复杂问题。根据风险偏好理论，风险未得到有效控制下，由于短视主义和风险厌恶，高管层更愿意选择技术熟悉、周期短、收益稳定的项目或计划，而不愿意选择技术不熟悉、周期长、收益不确定，但有利于公司ESG表现提升的相关项目或计划。本文认为，董责险可以通过发挥激励效应、风险减量和外部监督效应降低上市公司高管层短视主义，从而使上市公司高管层积极推动上市公司ESG治理。

第一，董责险的激励效应。推进公司ESG治理所面临的风险主要由高管层承担，高管层会十分谨慎地决定是否以及如何推进公司ESG治理。董责险可以为董事及高管人员在履职中非主观故意的疏漏和过失行为提供风险保障，将高管层部分履职风险转嫁到保险公司，使高管层面临的履职风险降低，缓解高管层由于过度风险承担引起的短视主义，激励高管层积极推进公司ESG治理。

第二，董责险的风险减量作用。上市公司购买董责险后，把保险公司引入公司风险管理体系之中。基于自身利益出发，保险公司会依托其专业和人才优势加强对被保险公司的风险减量工作，分析上市公司高管在履职过程中可能的风险，并及时提供指导与风险提示，减少被保险公司高管层由于专业知识欠缺或能力不足导致的无心之失。保险公司的专业和人才优势能够弥补上市公司高管层的知识和能力不足，降低高管层无心之过发生的可能性，进而降低高管风险暴露概率，还可以缓解高管层能力不足导致的短视主义，使高管层有能力积极推进公司ESG治理。

第三，董责险的外部监督效应。由于委托代理关系的存在，上市公司高管层存在牟求私利的动机，从而消极推进企业ESG建设。高管层牟求私利，大多数情况下会损害中小投资者的利益，增加高管层被上诉的风险，同时也增加了保险公司出险的概率——虽然牟求私利等一系列违法违规行为的实施主体往往是高管层的个别成员，但董监高人员也会承担连带责任。例如在2021年康美药业财务造假案中，未直接参与违法行为的8名独立董事承担了连带责任，这无疑增加了保险公司出险的概率。上市公司购买董责险后，保险公司为了自身利益会加强对上市公司高管层的监管，以私人监督的形式补充政府监管，强化对上市公司的外部监督，进而降低高管层实施自利行为的可能性，抑制高管层短视主义行为的发生。此外，董责险的保费是根据投保公司的风险评估结果而确定的，通过风险定价、条款设计和拒保等约束，能够在一定程度上阻止被保险人牟求私利等短视行为，促使高管层积极推进公司ESG治理。

综上，本文提出以下假设：

假设1：董责险有利于提升上市公司的ESG表现。

假设2：董责险通过降低高管层的短视主义行为提升上市公司的ESG表现。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文选取2009—2022年我国A股上市公司为研究样本，剔除数据缺失、金融行业类、ST和数据异常的公司数据。经数据处理和匹配后，共得到3824家共36054条公司年度数据。公司相关数据主要来源于CSMAR数据库，上市公司ESG数据来源于华证和彭博ESG评级。

2. 研究变量设计

（1）被解释变量

本文的被解释变量为上市公司的ESG表现，选取华证ESG（2009—2022年）评级数据量化上市公司ESG表现。华证ESG评级不仅给出了上市公司总体的ESG评级，还给出了企业E（环境）、S（社会）、G（治理）3个二级指标的评级结果。评级结果从劣到优共分为C到AAA的九档次，依次赋值为1～9。采用彭博ESG评分（2011—2021年）数据进行稳健性检验。

（2）解释变量

本文以上市公司2008—2022年董责险的购买情况为被解释变量，如果企业当年为高管层购买了董责险，则DOIN取值为１，否则为０；由于从购买董责险到其影响企业ESG表现需要一定的途径和时间，因此本文以前1年的董责险购买情况（DOIN_01）作为核心解释变量。

（3）控制变量

参考已有文献，在模型中加入前10大股东持股比例（TOP10）、公司资产规模的对数（size）、独立董事比例（IDR）、资产负债率（lev）、企业经营性现金流占比（cash）作为控制变量。此外，本文还控制了年份层面（Year）和公司层面（Firm）的固定效应。

（4）机制变量

本文的机制变量为高管层短视主义，以真实盈余管程度（REM）表示公司高管层的短视主义程度，原因是在经营活动中，高管层短视主义主要表现为以真实盈余管理为代表的业绩操纵行为[25]。参考Roychowdhury的方法，本文用销售操控行为引起的异常经营现金流量减去生产操控行为的操控性生产成本和公司费用操控行为的操控性酌量费用表示公司的真实盈余管理水平[26]。

正常情况下，企业经营性现金流与当期营业收入以及营业收入的变动额成一定的线性关系，本文使用模型（1）计算企业销售操控行为引起的异常经营现金流量，线性回归结果中的残差即为异常操纵性经营现金流量。

[CFOi，tAi，t-1=α11Ai，t-1+α2SALESi，tAi，t-1+α3ΔSALESi，tAi，t-1+εi，t] （1）

其中，[CFOi，t]为公司i第t期的经营性现金流量，[Ai，t-1]是公司i第t-1期的期末总资产，[SALESi，t]是公司i第t期的营业收入，[ΔSALESi，t]是公司i第t期的营业收入变动额，即[ΔSALESi，t=SALESi，t-SALESi，t-1]。对残差项[εi，t]取绝对值，得到操纵性经营现金流量（[ABCFOi，t]）。