高管股权激励能否提高企业ESG表现?

[摘要]党的十八大报告提出，要全面落实经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设“五位一体”总体布局1，党的二十大报告进一步明确了“五位一体”2，要求企业加强绿色可持续发展。ESG表现作为绿色可持续发展的新代名词，是由环境、社会责任和治理组成的综合指标。以企业ESG表现为视角，运用双向固定效应模型，运用2012—2021年A股上市企业数据研究探讨高管股权激励对企业ESG表现的影响。研究发现，高管股权激励对企业ESG表现起到显著的促进作用，通过一系列稳健性检验后结论依然成立；传导机制表明，高管股权激励通过提高企业创新效率和缓解融资约束来提高企业ESG表现；异质性分析表明，高管股权激励背景下，在非国有企业、重污染企业和设立了党组织的企业样本中，企业ESG提升更为显著。研究结论为企业、市场投资者和政府提供更丰富的建议，以推动企业经济绿色可持续发展。

[关键词]ESG；股权激励；创新效率；融资约束；异质性分析

一、 引言

股权激励是一类典型的也最为常见的激励工具。2006年1月1日正式发布的《上市公司股权激励管理办法》标志着中国股权激励政策的正式实施，股权激励政策经过多年的完善，正式成为资本市场火热的标志词。股权激励一直都是研究的热门课题，它与企业的发展息息相关3。

党的二十大进一步强调了“五位一体”，要求企业社会加强绿色可持续发展。如今，随着我国资本市场的开放，全国各类投资者加大推崇ESG投资理念，反向促进我国投资者重视ESG的影响[1]。当下中国进入经济平稳发展阶段，同时企业也处于转型期。《十四个五年规划》明确指出，可持续发展理念进一步贯彻和实施，不断地进步，形成可持续发展新局面4。推动我国经济高质量发展，进一步提升我国防范各种潜在风险的能力[2]。现今，社会各界已经开始重视环境、社会责任和公司治理的问题，即可持续发展问题，这既是中国需要面对的问题，也是世界面临的紧迫问题[3]。

ESG逐渐成为评价企业可持续发展能力的核心理念，受到资本市场各界的重视。并且资本市场各方对ESG表现的需求直线上升，企业ESG表现的地位得到提升，其关乎企业未来的发展[4]。ESG已经成为评价企业价值的重要指标[5]，副作用主要是违背了股东财富最大化理论，因为ESG表现的提升需要企业消耗公司运营资本，这将导致股东的利益受损，加剧了经营者的经营压力。积极作用是企业获得了良好的声誉，并且公司内部治理体系得到完善。那么，环境可以为社会作出贡献，在一定程度上缓解信息不对称，保障相关者利益。ESG性价比非常高[6]，并且影响公司各个层面[7]。学者研究发现，企业的ESG表现影响企业的利益相关者关系、生产运营和内部治理，ESG表现越好，企业获得的回报更高[8]。良好的ESG表现可以促进企业创新，稳定公司股价[9]。企业的ESG得分越高，企业的非系统风险越低[10]。根据利益相关者理论，企业加强社会责任的履行可以紧密利益相关者的关系；并且，依据信号传递理论，可以缓解融资约束等问题[11]。

股权激励和ESG于企业发展来说非常重要，将两者联系起来探究彼此的关系更为重要。目前针对高管股权激励的研究主要是集中于研究公司经济效益层面，关于企业绿色可持续发展的研究较少；对高管股权激励的主要研究集中在环境、社会和治理维度。那么，将环境、社会和治理综合为ESG，高管股权激励是否能提供企业ESG表现？高管股权激励对于ESG边际贡献会如何？这些都是实现企业绿色可持续发展的关键，也是本文关注的重点。

本文拟探究高管股权激励与企业ESG表现的关系，同时探究创新效率和融资约束在其中的传导机制。本文可能的边际贡献体现为：首先是将股权激励从之前研究的聚焦于公司绩效层面转向ESG层面，对高管股权激励与企业ESG表现的文献进行丰富和补充；其次是现有文献尚未研究高管股权激励对企业ESG的影响，本文研究不但拓展ESG的研究视角，也有利于发现促进企业ESG表现的新因素，进一步探究创新效率和融资约束的中介传导机制；最后是通过对高管股权激励与企业ESG表现的影响机制、作用路径和异质性分析，为企业、市场投资者和政府提供更丰富的建议。

二、 研究假设

委托代理理论认为，高管作为企业的代理人，当企业对高管进行股权激励时，让其以股东的身份成为企业部分剩余价值权利的拥有者，这不仅能够弱化高管“道德风险”和降低企业的代理成本，还能够加强高管在企业中的归属感与忠诚度，这是由于股权激励的本质是使高管在企业中的追求目标与股东趋向一致。也有个例文献认为，高管股权激励与代理成本之间没有明显的关系[12]，相反还会提高代理成本，恶化公司运营[13]；高管“搭便车”问题，导致高管为企业做事的动力减弱，公司吸引力打折扣，不一定适用于下坡路企业。高管股权激励作为促进企业发展的重要手段之一，已经成为上市公司频繁使用的方式。高管股权激励主要通过以下两条途径来影响企业ESG表现：

第一条途径是企业创新效率。企业通过高管股权激励促进企业研发创新，提高创新效率，从而提高企业ESG表现。研究发现，股权激励强度越高的企业，越愿意在企业研发创新层面上投入更多的资源，并且有更强烈的动力去促进研发创新。有学者研究发现，频繁的股权激励计划，将进一步促进企业研发创新的意愿，同时调动高管的积极性，使得高管有主人翁意识[14]；根据利益趋同理论，高管股权激励使高管获得更多的持股，这也使得高管将和股东站上同一利益战线[15]；还有学者通过研究发现，管理者股权激励将显著促进企业创新能力的提高[16]；有学者通过对我国企业进行实证研究，发现高管股权激励将大大促进企业创新效率的提升[17]。因此高管股权激励可以提高企业创新效率。

企业的研发创新关乎企业未来的蓬勃发展，对企业运营及生产模式起到主导作用的同时，企业研发创新理念的传输和企业产品一改过去的高耗能高污染形象，会潜移默化的影响社会和地区环境。学者通过实证研究发现，加强企业研发创新活动，有利于企业产品的快速升级，摆脱产品同质化困境，提高产品生产利用率，同时有利于各部门提高协调和运营效率，从而提高企业ESG表现[18]。此外，研发创新对企业的重要性不言而喻，如今非常多企业因为创新能力不足，产品缺乏竞争力处于衰退期，最终面临破产或清算的困境。因此，企业要加快研发创新，保证产品升级的稳定性和时效性，进一步提升企业实力，为企业创造更多的价值。要深刻创新理念的影响，加上企业之间的相互竞争，将促进资本市场的健康发展，同样也促进了各产业进行改造和升级，进一步加快构建我国经济发展新格局。有外国学者通过研究验证了自然资源基础理论，通过能源和碳排放作为研发创新投入的路径，进一步提高了企业的环境绩效[19]。公司加大对绿色创新的投入，使得企业运营生产模式绿色化，形成一个可持续循环的流程，促进企业绿色生产模式的形成，又促进企业可持续发展能力提升，同时，在社会上建立了一个良好的绿色发展形象，吸引了资本的入驻，且促进社会建设。高研发投入企业对于现有信息的搜集、甄别能力更高，企业内部所拥有知识融合、系统化等集成更通顺，可以更好地对现有资源进行整合利用，达到更优的ESG综合表现[20]。因此高管股权激励可以通过提高企业创新效率来提高企业ESG表现。

第二条途径是融资约束。企业通过高管股权激励缓解企业融资约束程度，进而提高企业ESG表现。国内外学者通过研究发现，高管股权激励计划的实施，不仅使得企业代理成本下降，还有利于缓解企业的融资约束程度和信息不对称所造成的负面影响[21～23]；高管股权激励可以缓解融资约束[24]；高管股权激励计划的实施有助于统一管理者与公司所有者之间的目标，降低代理成本，同时减少因为代理问题引起的负面作用事件发生的几率，提高了公司融资的空间，为企业的资金柔性提供了一定的保障，即企业融资约束程度变小[25]。因此高管股权激励可以缓解企业融资约束。

公司价值的创造者是那些拥有较强的知识专业技术的研发员工和专业技能过硬的管理者。公司通过赋予这些人员股权激励，使得他们自身拥有较强的议价能力，获得公司更多剩余利润的分配，在一定程度上诠释了企业收入归集分配到了企业的价值创造者，这使得公司实现利益最大化。此外，股权激励是对公司治理结构的补充和完善，能对金融机构的信贷决策产生影响。管理者持股能向资本市场中的投资者传递公司发展潜力和前景等利好的信息，有利于吸引投资者的资金投入，满足公司的融资需求。企业可以通过降低融资约束程度来提高企业ESG表现[26]。企业融资约束得到缓解后，可以有充足的资金投入到企业ESG发展中，为ESG提供了重要保障[27]。代理成本降低后，企业的融资约束程度下降，促使管理层在进行投资决策时能够更多地考虑股东利益，注重企业精细化管理和可持续发展能力，逐渐强化ESG信息披露，把ESG规划进公司的整体发展战略中[28]。因此高管股权激励可以通过缓解企业融资约束来提高企业ESG表现。

综上所述，高管股权激励可以通过提高企业创新效率和缓解企业融资约束来提高企业ESG表现。据此，本文提出以下假设：

假设1：高管股权激励对企业ESG表现具有促进作用。

三、 研究与设计

1. 样本选择及数据来源

样本经处理后最终整合为18770条数据，样本年份区间为2012—2021年，对象选取为所有A股上市公司，对数据按1%进行缩尾处理，将金融业、ST、PT等行业剔除，为了保障连续性和准确性，将年份不连续且数据缺失的样本进行完全剔除。样本数据来源于国泰安和Wind等数据库。

2. 变量设计与模型设定

（1）被解释变量

解释变量是ESG表现。ESG评分参考了华证ESG报告，由环境、社会、治理三项分评级平均得出，在此基础上参考王波等[29]的做法为上市公司年度ESG表现进行赋值，C为1分，CC为2分，CCC为3分，B为4分，BB为5分，BBB为6分，A为7分，AA为8分，AAA为9分。再将各个赋值取对数进行检验。

（2）解释变量

关于股权激励水平的度量，本文借鉴宋玉臣等[30]的测算方法，并参考证监会关于股权激励水平的上限规定，采用股权激励计划所涉及的尚未行权的、有效的股票期权和限制性股票的数量占公司总股本的比例来衡量股权激励水平，并按激励对象不同测算出高管的股权激励水平（EQ）。高管（包括CEO、总裁、副总经理和年报上公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股份数（有兼任情况时不重复计算持股数量）占公司期末总股份的比例衡量管理层股权激励程度（EQ）。

（3）控制变量

根据以往的相关文献，本文的控制变量为上市企业常用控制变量。比如企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产周转率（ATO）、董事经理两职合一（Dual）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、行业效应（Industry）、时间效应（Year）。

（4）变量汇总

将上文各变量汇总如表1所示。

（5）模型设定

为了验证高管股权激励对企业ESG表现的影响，设定如下双向固定效应模型：

[ESGi，t=β0+β1EQi，t+β2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （1）

下标i为各个A股上市企业的标识，下标t则表示各个年份，Controls则为控制变量合集，包括企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产周转率（ATO）、资产负债率（Lev）、董事经理两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、时间效应（Year）、行业属性（Industry）。

四、 实证分析

1. 描述性统计

表2是关于变量的描述性统计。被解释变量ESG最高值为2.303，最低值为0，均值为2.02。说明大部分上市企业的ESG表现并不差，虽然个别企业之间的评分差距非常明显。解释变量EQ最大值为0.694，最小值为0，均值为0.0760。同样说明了，有些企业股权激励数值特别巨大，而有些企业不存在股权激励，两者之间存在非常大的差距。

2. 回归分析

本文采用双向固定模型进行分析。根据表3的数据进行分析，列（1）是在没有对控制变量、时间和行业情况下的结果，列（2）是在列（1）的基础上增加控制变量的结果。列（3）是在列（2）的基础上多控制了年份效应。列（4）是在列（2）的基础上多控制了行业效应。列（5）是在列（2）的基础上多控制了时间和行业效应。综合分析，列（1）至列（5）的EQ都在1%水平上显著促进企业ESG，以此表明高管股权激励对企业ESG表现具有显著的促进作用，验证了假设1。

3. 稳健性检验

（1）滞后解释变量

为了再次验证高管股权激励对企业ESG表现的作用，本文参考孙传旺等[31]学者的做法，采用滞后解释变量的方法。表4的滞后一期和二期列都是对解释变量EQ进行滞后，列（1）和列（2）是滞后一期和滞后二期的结果，列（1）和列（2）的EQ都在1%水平上分别对[ESGt+1]和[ESGt+2]起到促进作用，即证实了高管股权激励对企业ESG表现的促进作用，再次验证了假设1。同时本文控制了时间效应和年份效应，缓解内生性的同时，进一步保障了结论的稳健性。