分析师跟踪会影响企业“脱实向虚”吗？

[摘要]分析师跟踪作为外部治理机制，以报告形式向投资者传递企业财务信息，会对企业“脱实向虚”产生重要影响。基于此，选取2008—2021年沪深A股上市企业样本，实证探究分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响及作用路径。研究结果显示：分析师跟踪能够显著抑制企业“脱实向虚”；分析师跟踪对企业“脱实向虚”的抑制作用存在产权异质性，具体表现为对非国有企业“脱实向虚”的影响较为显著，对国有企业“脱实向虚”的影响不甚显著；分析师跟踪通过缓解融资约束、推动技术创新和减少代理成本3条路径缓解企业“脱实向虚”。据此，提出强化分析师队伍建设、加大技术创新扶持力度、加强研报发布规范的政策建议，以期为实体经济“脱虚向实”提供经验证据。

[关键词]分析师；“脱实向虚”；融资约束；技术创新；代理成本

一、 引言

自党的十八大以来，习近平总书记多次作出重要指示，“大国若要发展强大，就必须依靠实体经济”，“不论经济发展到任何时候，实体经济都是推动我国经济发展、在国际竞争中赢取主动的根基”1。党的二十大报告也明确指出，“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”2。这无疑为实体经济可持续发展提供了根本遵循。然而，伴随我国经济增速放缓、产能过剩问题凸显，部分实体企业放弃经营主业，纷纷涉足理财产品投资、股票投资及房地产投资等虚拟经济领域，导致企业过度虚拟化，呈现严重“脱实向虚”态势。具体表现为，部分实体企业出于逐利动机，基于金融投资回报周期短、收益率高等特点，持续加大金融资产投资[1]。这导致企业生产模式发生深刻变革，极易产生空心化运转局面，严重侵蚀实体经济发展根基。可见，快速引入新动能，化解我国实体企业“脱实向虚”引发的虚实发展不平衡问题，已成为提振实体经济、构建现代化产业体系的关键举措。

企业管理层为减少外部融资成本，通常会基于“蓄水池”动机进行金融资产投资，引发“脱实向虚”问题[2]。而分析师跟踪通过深入剖析、解读企业内部信息，可为市场投资者提供更全面信息，逐步拓宽企业融资、引资渠道，进而缓解融资约束。那么，分析师跟踪是否已成为抑制企业“脱实向虚”的破局之道？其作用路径是什么？科学解答上述问题，对于缓解企业“脱实向虚”现状、推动实体经济可持续发展极具现实意义。

二、 文献综述

1. 企业“脱实向虚”的相关研究

目前，已有诸多学者关注企业“脱实向虚”问题，并对其影响因素展开了研究。田祥宇等[3]研究发现政府补助通过无偿为企业提供货币性资产，可提高企业金融资产流动性，缓解资金链断裂风险，降低管理层金融投资意愿，进而抑制企业“脱实向虚”。刘睿智等[4]从资源配置和市场竞争视角出发，实证研究发现研发投资能够为企业带来一定技术积累，可以持续提升其市场竞争优势，削弱管理层金融投资的逐利动机，缓解企业“脱实向虚”。胡洁等[5]基于产业发展视角，研究发现企业并购的后期投资会通过“挤出效应”影响金融资产配置，促使管理者形成长期投资偏好，减少短期金融资产投资，进而抑制企业“脱实向虚”。邢霂等[6]研究认为，环境不确定性会加剧企业与金融机构之间信息不对称，减低金融机构的放贷意愿，恶化投资结构，导致企业“脱实向虚”。

2. 分析师跟踪的相关研究

现有研究已从多个角度探讨了分析师跟踪可能产生的影响。王性玉等[7]研究发现，分析师跟踪对企业CSR信息披露的印象管理会产生“压力促进”的不良影响。韩美妮等[8]、刘晓欣等[9]研究认为，分析师跟踪可优化企业资源要素配置，提高技术创新项目的资源配置效率，为加速企业技术创新创设有利环境。岳洋冬[10]研究指出，分析师跟踪有利于增加真实创新产出，促进企业创新数量和质量双提升。也有学者持相反意见，王宏涛等[11]研究认为，分析师预测会导致管理层出现短视行为，抑制企业创新质量和绩效提升。白俊等[12]认为，分析师跟踪网络通过搭建企业间信息沟通桥梁，可促进企业间信息共享，为加快企业合作创新赋能。

3. 分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响研究

纵观来看，学者们就分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响展开了探讨。林钟高等[13]研究表示，证券分析师是企业信息的中转站，会联同其他媒体和机构投资者等外部治理机构共同发挥治理效应，制约管理者自利行为，抑制企业“脱实向虚”。秦建文等[14]认为，分析师跟踪通过对上市公司进行监督，能够转变企业投资理念，帮助管理层认识投资短视问题，减少金融资产投资，抑制企业“脱实向虚”。

综上，学者们对分析师跟踪和企业“脱实向虚”展开相应探讨，并就分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响给予高度关注，为本文提供了有益参考，但关于两者作用机制仍有待补充。鉴于此，本文选取2008—2021年沪深A股上市企业作为研究样本，深入探究分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响效应。在此基础上，从融资约束、技术创新和代理成本三方面检验两者间可能存在的作用机制，对于进一步完善公司治理机制和政策环境具有重要指导意义。

三、 理论分析与研究假设

1. 分析师跟踪对企业“脱实向虚”的影响分析

分析师跟踪是指证券分析师自主选择部分企业进行数据分析、整理，并定期发布研究报告供投资者参考的行为，主要通过发挥信息传递和外部监督作用，缓解企业“脱实向虚”。就信息传递角度而言，分析师跟踪通过收集、分析企业内部信息，并以发布研报形式传递给市场投资者，可减少信息不对称、提高信息透明度，有效抑制企业“脱实向虚”。其一，分析师跟踪与企业管理者联系较为紧密，通过获取、分析与预测企业信息，加速资本市场信息流动，会促使投资者更加明确金融投资潜在风险和实体投资内在价值，有效抑制企业“脱实向虚”。其二，分析师跟踪通过弥合信息鸿沟，打破投资者认知局限，增加外部投资者对企业投资的敏感程度，倒逼管理者合理布局金融资产配置，缓解企业“脱实向虚”。就外部监督角度而言，分析师跟踪通过加强对企业管理层的监管，缓解代理冲突，抑制企业“脱实向虚”。一方面，分析师跟踪及时发现并监督管理层自利行为，迫使其不得不减少金融资产投资，专注主营业务发展，从根源上缓解企业“脱实向虚”。另一方面，分析师跟踪自身携带的监督作用会对管理者产生心理震慑，倒逼其进行实体经济投资，持续抑制企业“脱实向虚”。据此，本文提出如下假设：

假设1：分析师跟踪会抑制企业“脱实向虚”。

2. 分析师跟踪影响企业“脱实向虚”的异质性分析

不同产权性质下，企业进行金融投资的动机存在一定差异[15]。一方面，国有企业是党执政兴国的重要支柱和依靠力量，担负着保障就业、提高劳动者收入和提升福利待遇水平等重要社会责任，其进行金融资产投资会受到严厉管制，出于“套利动机”，增加金融资产投资的可能性低于非国有企业。另一方面，相较于非国有企业，国有企业依托政府支持和规模优势，能够在面临现金流短缺和经营困难时获得相应金融支持，出于“预防性动机”进行金融资产投资的行为可能性较低。受此影响，分析师跟踪通过发挥信息传递和外部监督效应，抑制企业“脱实向虚”的作用可能会呈现异质性。据此，本文提出如下假设：

假设2：分析师跟踪对不同产权性质企业“脱实向虚”的影响存在异质性。

3. 分析师跟踪影响企业“脱实向虚”的路径分析

（1）分析师跟踪、融资约束与企业“脱实向虚”分析

分析师跟踪具有信息中介作用，可通过改善信息披露环境、缓解融资约束，减少企业金融投资行为，缓解“脱实向虚”。第一，分析师跟踪充分发挥信息传递作用，是搭建沟通投资者和上市企业信息的桥梁，能够帮助企业解决融资约束问题，促使企业从外部市场获取充足资金，减少金融资产配置比例，抑制“脱实向虚”。第二，分析师跟踪为资本市场提供投资项目研究报告，有利于激发投资者对企业的投资热情，有效缓解金融约束，促使企业降低对内部资金的依赖程度，减少金融投资行为，有效抑制企业“脱实向虚”[16]。第三，分析师跟踪通过解决现任股东和未来股东间信息不对称问题，吸引大批潜在投资者，缓解融资约束，削弱企业过度配置金融资产的预防性动机，缓解“脱实向虚”。第四，分析师跟踪充分解读和传递企业信息，能够畅通资金获取渠道，有效解决资金短缺问题，促使管理者减少金融投资行为，抑制企业“脱实向虚”态势。据此，本文提出如下假设：

假设3：分析师跟踪通过缓解融资约束，抑制企业“脱实向虚”。

（2）分析师跟踪、技术创新与企业“脱实向虚”分析

分析师跟踪通过解决信息不对称问题，可优化企业资源配置，推动技术创新，持续提升实体投资回报率，抑制“脱实向虚”[17]。第一，分析师跟踪将技术创新相关知识传递给投资者，能够畅通企业技术创新资金获取渠道，倒逼管理层加大技术创新力度、吸收转化促进创新，不断提升实体投资回报率，缓解企业“脱实向虚”。第二，分析师跟踪可约束管理层决策行为，切实提升内部资金配置效率，保障企业技术创新活动有序进行，以“技术创新效应”提升实体投资长期回报率，有效抑制“脱实向虚”。第三，分析师跟踪通过挖掘、分析企业内部信息充分发挥外部监督作用，会放大企业管理者逐利动机，对企业技术创新造成负面影响。这迫使管理者必须针对市场机会，加快做出技术创新决策，持续推动技术创新，增加实体投资效益，抑制企业“脱实向虚”态势。据此，本文提出如下假设：

假设4：分析师跟踪通过推动技术创新，抑制企业“脱实向虚”。

（3）分析师跟踪、代理成本与企业“脱实向虚”分析

两权分离背景下，委托人通常不会过多监督和限制企业管理者，这使得管理者变本加厉地加大金融资产投资，加剧企业“脱实向虚”。而分析师跟踪能够有效缓解代理成本问题，使投入金融领域的资金回流至主营业务中，抑制企业“脱实向虚”。细言之，分析师跟踪通过外部监管机制减少企业代理成本，抑制管理者出于逐利动机而进行金融资产投资行为，降低企业“脱实向虚”程度[18]。第一，分析师跟踪通过发挥信息中介作用，可削弱委托人与企业管理者之间的信息不对称程度，降低委托代理成本，对管理者形成持续监督，有效约束管理者盈余管理行为，从而抑制企业“脱实向虚”。第二，分析师跟踪通过搜集、分析企业信息做出的盈余预测，会给管理者施加一定压力，迫使管理者不得不关注主营业务、减少金融资产投资，有效缓解“脱实向虚”。第三，分析师跟踪通过深度挖掘企业信息持续发挥监督作用，抑制管理层在职消费，进而降低管理者对金融领域投资的热情，抑制企业“脱实向虚”。据此，本文提出如下假设：

假设5：分析师跟踪通过减少代理成本，抑制企业“脱实向虚”。

四、 研究设计

1. 数据来源

本文以2008—2021年沪深A股上市企业作为初始研究样本，所有原始数据均源自CSMAR数据库和Choice数据库。为确保回归结果准确性，对下述样本数据予以剔除：第一，金融类企业样本数据；第二，ST企业样本数据；第三，财务数据缺失严重的企业样本数据。经过筛选最终获得22931个企业样本数据。为避免极端值对研究结果产生影响，对所有连续变量作上下1%和99%的Winsorize处理。

2. 变量说明

（1）分析师跟踪（[Analyst]）

分析师跟踪主要表现为证券分析师对企业数据的分析。考虑到现有研究主要采用分析师数量衡量分析师跟踪，且盈余信息作为一种重要且直观的会计信息在企业对外披露财务报告中占有核心地位，备受市场各方关注[19]，本文参考王晓艳等[20]的研究，以一年内发布目标企业盈余报告的分析师人数加1取对数衡量分析师跟踪。针对分析师团队情况，仅以发布目标企业盈余报告的分析师人数为准。

（2）企业“脱实向虚”（[Fin]）

企业层面的“脱实向虚”也被称为企业金融化。借鉴傅颀等[21]的研究思路，通过“（交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资+投资性房地产净额）/资产总额”衡量2008—2021年企业“脱实向虚”程度。

（3）融资约束（[Fic]）

参考朱荣等[22]的研究，本文选取经营性现金流与上期末总资产比值、现金持有与上期末总资产比值、现金股利与上期末总资产比值、资产负债率及公司成长性5个指标，利用排序逻辑回归构建Kz指数对融资约束程度进行衡量。Kz值越大，说明融资约束越严重。